私募股權投資

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私募股權投資（Private Equity，簡稱“PE”）

　　在歐洲大陸，私募股權投資基金等同於風險資本(Venture Capital，VC)，歐洲私募股權和創業資本協會(EVCA)把私募股權投資定義為投資於企業早期(種子期和創業期)和擴展期的專業的股權投資。

　　當前國內外對私募股權投資的含義界定不一，概括而言，主要有廣義和狹義之分。廣義的私募股權投資是指通過非公開形式募集資金，並對企業進行各種類型的股權投資。這種股權投資涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處於種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，以及上市後的私募投資(如Private Investment In Public Equity，PIPE)等。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，並產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資後期的私募股權投資部分。

　　私募股權投資通常以基金方式作為資金募集的載體，由專業的基金管理公司運作，像我們熟知的凱雷集團、KKR、黑石集團和紅杉資本等國際知名投資機構就是私募股權投資基金的管理公司，旗下都運行著多只私募股權投資基金。

　　(1)資金籌集具有私募性與廣泛性。私募股權投資資金主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集，其銷售、贖回都是通過私下與投資者協商進行的；資金來源廣泛，一般有富有的個人、風險基金、杠桿併購基金、戰略投資者、養老基金和保險公司等。

　　(2)投資對象是有發展潛力的非上市企業。私募股權投資一般投資於私有公司即非上市企業，並且其項目選擇的唯一標準是能否帶來高額投資回報，而不拘泥於該項目是否應用了高科技和新技術。換言之，關鍵在於一種技術或相應產品是否具有好的市場前景而不僅在於技術的先進水平。

　　(3)對投資目標企業融合權益性的資金支持和管理支持。私募股權基金多採用權益投資方式，對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多採用普通股或者可轉讓優先股以及可轉債的形式。私募股權投資者通常參與企業的管理，主要形式有參與到企業的董事會中，策劃追加投資和海外上市，幫助制定企業發展策略和營銷計劃，監控財務業績和經營狀況，協助處理企業危機事件。目前一些著名的私募股權投資基金有著豐富的行業經驗與資源，他們可以為企業提供有效的策略、融資、上市和人才方面的咨詢和支持。

　　(4)屬於流動性較差的中長期投資。私募股權投資期限較長，一般一個項目可達3～5年或更長，屬中長期投資；投資流動性差，沒有現成的市場供非上市公司股權的出讓方與購買方直接達成交易。需要說明的是，私募股權投資本身從全球範圍尋找可投資項目，並不區分國際國內。

　　根據被投資企業發展階段劃分，私募股權投資主要可分為創業風險投資(Venture Capital)、成長資本(Development Capital)、併購資本(Buyout Capital)、夾層投資(Mezzanine Capital)、Pre-IPO投資(Pre-IPO Capital)以及上市後私募投資(Private Investment in Public Equity，PIPE)。

　　1．創業風險

　　投資創業風險投資主要投資技術創新項目和科技型初創企業，從最初的一個想法到形成概念體系，再到產品的成型，最後將產品推向市場。提供通過對初創的資金支持和咨詢服務，使企業從研發階段充分發展並得以壯大。由於創業企業的發展存在著財務、市場、營運以及技術等諸多方面的不確定性，因而具有很大的風險，這種投資能夠持續的理由是投資利潤豐厚，能夠彌補其他項目的損失。

　　2．成長資本

　　成長期投資針對的是已經過了初創期發展至成長期的企業，其經營項目已從研發階段過渡到市場推廣階段並產生一定的收益。成長期企業的商業模式已經得到證實而且仍然具有良好的成長潛力，通常是用2～3年的投資期尋求4～6倍的回報，一般投資已經有一定規模的營收和正現金流，通常投資規模為500萬～2000萬美元，具有可控的風險和可觀的回報。成長資本也是中國私募股權投資中比例最大的部分，從2008年的數據看，成長資本占到了60％以上。

　　3．併購資本

　　併購資本主要專註於併購目標企業，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然後對其進行一定的重組改造提升企業價值，必要的時候可能更換企業管理層，成功之後持有一定時期後再出售。併購資本相當大比例投資於相對成熟的企業，這類投資包括幫助新股東融資以收購某企業、幫助企業融資以擴大規模或者是幫助企業進行資本重組以改善其營運的靈活性。併購資本涉及的資金規模較大，常達10億美元左右，甚至更多。

　　4．夾層投資

　　夾層投資的目標主要是已經完成初步股權融資的企業。它是一種兼有債權投資和股權投資雙重性質的投資方式，其實質是一種附有權益認購權的無擔保長期債權。這種債權總是伴隨相應的認股權證，投資人可依據事先約定的期限或觸發條件，以事先約定的價格購買被投資公司的股權，或者將債權轉換成股權。夾層投資的風險和收益低於股權投資，高於優先債權。在公司的財務報表上，夾層投資也處於底層的股權資本和上層的優先債(高級債)之問，因而稱為“夾層”。與風險投資不同的是，夾層投資很少尋求控股，一般也不願長期持有股權，更傾向於迅速地退出。當企業在兩輪融資之間，或者在希望上市之前的最後衝刺階段，資金處於青黃不接的時刻，夾層投資者往往就會從天而降，帶給企業最需要的現金，然後在企業進入新的發展期後全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個原因。夾層投資的操作模式風險相對較小，因此尋求的回報率也低一些，一般在18％～28％左右。

　　5．Pre-IPO投資

　　Pre-IPO投資主要投資於企業上市前階段，或者預期企業近期上市的企業規模與盈利已達到可上市水平的企業，其退出方式一般為上市後從公開資本市場上出售股票。一般而言，Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰略型投資基金兩類。(1)投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金，它們具有雙重身份——既是私募股權投資者，又是投資銀行家。作為投資銀行家，他們能夠為企業的IPO提供直接的幫助；而作為私募股權投資者的身份則為企業的股票進行了價值“背書”，有助於提升公開市場上投資者對企業股票的信心，因此投行型投資基金的引入往往有助於企業股票的成功發行。(2)戰略型投資基金，致力於為企業提供管理、客戶、技術等資源，協助企業在上市之前建立起規範的法人治理結構，或者為企業提供專業的財務咨詢。Pre-IPO投資具有風險小、回收快的優點，並且在企業股票受到投資者追崇的情況下，可以獲得較高的投資回報。

　　6．PIPE投資

　　PIPE是Private Investment in Public Equity的縮寫，它是指投資於已上市公司股份的私募股權投資，以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。PIPE投資分為傳統型和結構型兩種形式，傳統型PIPE由發行人以設定價格向PIPE投資人發行優先股或普通股，結構型PIPE則是發行可轉換為普通股或者優先股的可轉債。相對於二次發行等傳統的融資手段，PIPE融資成本和融資效率相對較高，監管機構的審查較少，而且不需要昂貴的路演成本，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些不希望應付傳統股權融資複雜程式的快速成長為中型企業的上市公司。

　　私募股權投資的投資模式：

　　（1）增資擴股；

　　（2）股權轉讓；

　　（3）增資擴股與股權轉讓結合。

　　1．私募股權投資有助於降低投資者的交易費用，提高投資效率

　　現代經濟學契約理論認為，作為經濟活動的基本單位，交易是有費用或成本的。所謂交易費用，“就是經濟系統運作所需要付出的代價或費用”。具體到投資活動來說，其往往伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付搜尋、評估、核實與監督等成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，並且能夠使投資者分享規模經濟和範圍經濟。相對於直接投資，投資者利用私募股權投資方式能夠獲得交易成本分擔機制帶來的收益，提高投資效率，這是私募股權投資存在的根本原因。

　　2．私募股權投資有利於解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題

　　私募股權投資活動中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿於投資前的項目選擇直到投資後的監督控制等各個環節。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。首先，私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業擁有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，對複雜的、不確定性的經營環境具有較強的計算能力和認識能力，能用敏銳的眼光洞察投資項目的風險概率分佈，對投資項目前期的調研和投資項目後期的管理具有較強的信息搜尋、處理、加工和分析能力，其作為特殊的外部人能最大限度地減少信息不對稱，防範逆向選擇。其次，私募股權投資的制度安排也有利於解決信息不對稱帶來的道德風險問題。私募股權投資基金最常見的組織形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人和有限合伙人組成。高級經理人一般作為普通合伙人，一旦簽訂投資項目協議，就會以股東身份積极參与企業的管理，控制並扶持投資企業的發展。因此，私募股權投資公司的股東與普通公司的股東相比，能更準確地知道企業的優勢和潛在的問題，向企業提供一系列管理支持和顧問服務，最大限度地使企業增值並分享收益。這樣，私募股權投資的制度安排比較有效地解決了委托一代理問題，這是私募股權投資得以快速發展的又一原因。

　　3．私募股權投資能夠發揮風險管理優勢，提供價值增值

　　現代金融經濟學認為，投資組合能夠減少經濟活動的非系統性風險，從而成為風險管理的重要手段。但對於單個投資者來說，分散化投資會給投資者帶來額外的成本。例如，投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金採取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了能夠享受成本分擔的收益，還能夠分享分散投資風險的好處，進而獲得價值增值。

　　私募股權投資的運作是指私募股權投資機構對基金的成立和管理、項目選擇、投資合作和項目退出的整體運作過程。每個投資機構都有其獨特的運作模式和特點，其運作通常低調而且神秘，從某種程度上看，私募股權投資的不同運作模式直接影響了投資的回報水平，是屬於不能外泄的獨占機密。雖然我們可能無法知道各個投資機構在具體的投資運作中的許多細節，但通常私募股權投資具有一些共同的基本流程和基本方法。

　　參與私募股權投資運作鏈條的市場主體主要包括被投資企業、基金和基金管理公司、基金的投資者以及中介服務機構。

　　1．被投資企業

　　被投資企業都有一個重要的特性——需要資金和戰略投資者。企業在不同的發展階段需要不同規模和用途的資金：創業期的企業需要啟動資金；成長期的企業需要籌措用於規模擴張及改善生產能力所必需的資金；改製或重組中的企業需要併購、改製資金的註入。面臨財務危機的企業需要相應的周轉資金渡過難關；相對成熟的企業上市前需要一定的資本註入以達到證券交易市場的相應要求；即使是已經上市的企業仍可能根據需要進行各種形式的再融資。

　　2．基金管理公司

　　私募股權投資需要以基金方式作為資金的載體，通常由基金管理公司設立不同的基金募集資金後，交由不同的管理人進行投資運作。基金經理人和管理人是基金管理公司的主要組成部分，他們通常是有豐富行業投資經驗的專業人士，專長於某些特定的行業以及處於特定發展階段的企業，他們經過調查和研究後，憑藉敏銳的眼光將基金投資於若幹企業的股權，以求日後退出並取得資本利得。

　　3．私募股權投資基金的投資者

　　只有具備私募股權投資基金的投資者，才能順利募集資金成立基金。投資者主要是機構投資者，也有少部分的富有個人，通常有較高的投資者門檻。在美國，公共養老基金和企業養老基金是私募股權投資基金最大的投資者，兩者的投資額占到基金總資金額的30％～40％。機構投資者通常對基金管理公司承諾一定的投資額度，但資金不是一次到位，而是分批註入。

　　4．中介服務機構

　　隨著私募股權投資基金的發展和成熟，各類中介服務機構也隨之成長和壯大起來。其中包括：(1)專業顧問，專業顧問公司為私募股權投資基金的投資者尋找私募股權投資基金機會，專業的顧問公司在企業運作、技術、環境、管理、戰略以及商業方面卓越的洞察力為他們贏得了客戶的信賴；(2)融資代理商，融資代理商管理整個籌資過程，雖然許多投資銀行也提供同樣的服務，但大多數代理商是獨立運作的；(3)市場營銷、公共關係、數據以及調查機構，在市場營銷和公共事務方面，有一些團體或專家為私募股權投資基金管理公司提供支持，而市場營銷和社交戰略的日漸複雜構成了私募股權投資基金管理公司對於數據和調研的龐大需求；(4)人力資源顧問，隨著私募股權投資產業的發展，其對於人力資源方面的服務需求越來越多，這些代理機構從事招募被投資企業管理團隊成員或者基金管理公司基金經理等主管人員的工作；(5)股票經紀人，除了企業上市及售出股權方面的服務，股票經紀公司還為私募股權投資基金提供融資服務；(6)其他專業服務機構，私募股權投資基金管理公司還需要財產或房地產等方面的代理商和顧問、基金托管方、信息技術服務商、專業培訓機構、養老金和保險精算顧問、風險顧問、稅務以及審計事務所等其他專業機構的服務。中介服務機構在私募股權投資市場中的作用越來越重要，他們幫助私募股權投資基金募集資金、為需要資金的企業和基金牽線搭橋，還為投資者對私募股權投資基金的表現進行評估，中介服務機構的存在降低了私募股權投資基金相關各方的信息成本。

　　不同於大多數其他形式的資本，也不同於借貸或上市公司股票投資，私募股權投資基金經理或管理人為企業帶來資本投資的同時，還提供管理技術、企業發展戰略以及其他的增值服務，是一項帶著戰略投資初衷的長期投資，當然其運作流程也會是一個長期持久的過程。國內私募股權投資基金和海外的創業投資基金的運作方式基本一致，即基金經理通過非公開方式募集資金後，將資金投於非上市企業的股權，並且管理和控制所投資的公司使該公司最大限度地增值，待公司上市或被收購後撤出資金，收回本金及獲取收益。其投資運作基本都是按照一系列的步驟完成的，從發現和確定項目開始，然後經歷談判和盡職調查，確定最終的合同條款、投資和完成交易，並通過後續的項目管理，直到投資退出獲得收益。當然，不同私募股權投資基金的特點不同，在工作流程上會稍有差異，但基本大同小異。

　　1．尋找項目

　　私募股權投資成功的重要基礎是如何獲得好的項目，這也是對基金管理人能力的最直接的考驗，每個經理人均有其專業研究的行業，而對行業企業的更為細緻的調查是發現好項目的一種方式。另外，與各公司高層管理人員的聯繫以及廣大的社會人際網路也是優秀項目的來源之一，如投資銀行、會計師事務所和律師事務所等各類專業的服務機構，都可能提供很多有價值的信息。當然，通常最直接的方式是獲得由項目方直接遞交上來的商業計劃書。在獲得相關的信息之後，私募股權投資公司會聯繫目標企業表達投資興趣，如果對方也有興趣，就可進行初步評估。

　　2．初步評估

　　項目經理認領到項目後，正常情況下應在較短期內完成項目的初步判斷工作。項目經理在初步判斷階段會重點瞭解以下方面：註冊資本及大致股權結構(種子期未成立公司可忽略)、所處行業發展情況、主要產品競爭力或盈利模式特點、前一年度大致經營情況、初步融資意向和其他有助於項目經理判斷項目投資價值的企業情況。初步判斷是進一步開展與公司管理層商談以及盡職調查的基礎。在初步評估過程中，需要與目標企業的客戶、供貨商甚至競爭對手進行溝通，並且要儘可能地參考其他公司的研究報告。通過這些工作，私募股權投資公司會對行業趨勢、投資對象所在的業務增長點等主要關註點有一個更深入的認識。

　　3．盡職調查

　　通過初步評估之後，投資經理會提交《立項建議書》，項目流程也進入了盡職調查階段。因為投資活動的成敗會直接影響投資和融資雙方公司今後的發展，故投資方在決策時一定要清晰地瞭解目標公司的詳細情況，包括目標公司的營運狀況、法律狀況及財務狀況。盡職調查的目的主要有三個：發現問題，發現價值，核實融資企業提供的信息。

　　在這一階段，投資經理除聘請會計師事務所來驗證目標公司的財務數據、檢查公司的管理信息系統以及開展審計工作外，還會對目標企業的技術、市場潛力和規模以及管理隊伍進行仔細的評估，這一程式包括與潛在的客戶接觸，向業內專家咨詢並與管理隊伍舉行會談，對資產進行審計評估。它還可能包括與企業債權人、客戶、相關人員如以前的雇員進行交談，這些人的意見會有助於投資機構作出關於企業風險的結論。

　　4．設計投資方案

　　盡職調查後，項目經理應形成調研報告及投資方案建議書，提供財務意見及審計報告。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內容。由於私募股權投資基金和項目企業的出發點和利益不同，雙方經常在估值和合同條款清單的談判中產生分歧，解決分歧的技術要求很高，需要談判技巧以及會計師和律師的協助。

　　5．交易構造和管理

　　投資者一般不會一次性註入所有投資，而是採取分期投資方式，每次投資以企業達到事先設定的目標為前提，這就構成了對企業的一種協議方式的監管。這是降低風險的必要手段，但也增加了投資者的成本。在此過程中不同投資者選擇不同的監管方式，包括採取報告制度、監控制度、參與重大決策和進行戰略指導等，另外，投資者還會利用其網路和渠道幫助企業進入新市場、尋找戰略伙伴以發揮協同效應和降低成本等方式來提高收益。

　　6．項目退出

　　私募股權投資的退出，是指基金管理人將其持有的所投資企業的股權在市場上出售以收回投資並實現投資的收益。私募股權投資基金的退出是私募股權投資環節中的最後一環，該環節關係到其投資的收回以及增值的實現。私募股權投資的目的是為了獲取高額收益，而退出渠道是否暢通是關係到私募股權投資是否成功的重要問題。因此，退出策略是私募股權投資基金者在開始篩選企業時就需要註意的因素。

　　從尋找項目開始到退出項目結束，完成私募股權投資的一個項目的全過程。在現實生活中，投資機構可能同時運作幾個項目，但基本上每個項目都要經過以上幾個流程。

　　對於私募股權投資基金來說，尋找好的企業、好的經營者或管理團隊是非常具有挑戰性的工作。尋找項目、初步評估和盡職調查是私募股權投資的基礎，通過這三者的考驗是投資能夠進行的前提，在整個項目評估過程中，每個基金的偏好不同，其評估標準會有所不同，但一般都遵循以下標準：

　　1．企業和產品具有高成長性

　　首先，企業要具有高成長性，即公司能在較短時間內達到一定經營規模；其次，擬投資的企業必須具有一定的競爭優勢，如先進的技術優勢或在行業領域中處於較領先的地位；再次，企業要有好產品。好產品必須具備如下特征：(1)它不僅要能滿足市場的現有需求，而且還要能夠滿足市場的潛在需求；(2)它必須具有獨特性，具有良好的擴展性、可靠性和維護性，能夠滿足人們的某些特殊需求，從而能夠在市場中獲得獨占或領先的地位；(3)它所服務的市場規模要足夠大，這樣才能為企業的高成長性奠定基礎；(4)它必須是不易被模仿的，一個產品(或服務)對市場需求的滿足性非常好，而且獨特性也非常強，但如果它容易被模仿和替代，就很難保持其市場地位。

　　2．企業面對的市場足夠好

　　一個好的市場是成就好產品的首要條件。企業所面對的市場最好能夠：(1)它能為風險產品提供規模足夠大的發展空間；(2)它本身具有高成長性；(3)它對即將進入市場的產品(或服務)很容易接受，並且同時又能對產品(或服務)跟隨者的模仿形成很高的壁壘；(4)市場能保持一定的競爭水平，企業所面對的競爭既包括同類產品的競爭，同時也包括替代品的競爭等。

　　3．具有優秀企業家團隊

　　“寧可投資一流的人才、二流的技術，也不投資一流的技術、二流的人才”，這句私募股權投資的口號足以見得企業管理團隊的重要性。對企業的領頭人也即企業家的評估中要求其必須具備以下素質：(1)戰略思想，企業家的戰略思想一般體現在企業文化和經營理念中，所以，選擇具有長遠發展戰略眼光的企業家，對保障投資的未來預期收益將起到非常重要的作用；(2)整合資源能力，包括經營管理能力、市場營銷能力、市場應變能力、公共關係能力、風險預見和防範能力以及技術創新能力等：(3)個人品質，一個具有良好個人品質的企業家應該是忠誠正直、敢於承擔責任、機智敏銳、信念堅定、堅忍不拔、精力充沛、樂觀豁達而又務實的。

　　4．企業財務狀況良好

　　沒有財務規劃的企業，是沒有財務方向的企業。對中小企業進行財務狀況分析與評價至少應當考慮以下幾個方面：(1)企業目前資產負債狀況與股權比例；(2)企業最近三年資產負債與股權變動情況；(3)提供投資後的資產負債與股權比例；(4)資金運用計劃；(5)有關損益與現金流量的盈虧平衡；(6)其他融資計劃；(7)利潤預測與資產收益分析；(8)投資者回收資金的可能方式、時機與獲利情形等。

　　投資退出是私募股權投資的最終目標，也是實現盈利的重要環節。投資的退出需要藉助資本經營手段來完成。一般而言，私募股權投資基金的退出有三種方式，即首次公開上市(IPO)、股權出售(包括回購)及企業清算。公開上市是私募股權投資基金最佳的退出方式，可以使資本家持有的不可流通的股份轉變為上市公司股票，實現具有流動性的盈利；股權出售則包括股權回購、管理層收購和其他併購方式；企業清算則是在投資企業未來收益前景堪憂時的退出方式。

　　1．首次公開上市

　　首次公開上市是私募股權投資基金最嚮往的退出方式，它可以給私募股權投資基金人和被投資企業帶來巨大的經濟利益和社會效益。在私募股權投資基金的發展史中，IPO擁有令人驕傲的歷史記錄。在美國，成功IPO的公司中很多都有私募股權投資的支持，如蘋果、微軟、雅虎和美國線上等全球知名公司；國內的例子有分眾傳媒、攜程網和如家快捷等，這些企業的上市都給投資帶來了巨額的回報。當然，企業管理層也很歡迎這種退出方式，因為它表明瞭金融市場對公司良好的經營業績的認可，又維持了公司的獨立性，同時還使公司獲得了在證券市場上持續融資的渠道。但是，IPO退出也有一定的局限性，在項目公司IPO之前的一兩年，必須做大量的準備工作，要將公司的經營管理狀況、財務狀況和發展戰略等信息向外公佈，使廣大投資者瞭解公司的真實情況，以期望得到積極評價，避免由於信息不對稱引起股價被低估。相比於其他退出方式，IPO的手續比較繁瑣，退出費用較高，IPO之後存在禁售期，這加大了收益不能變現或推遲變現的風險。

　　2．股權出售

　　股權出售是指私募股權投資將其所持有的企業股權出售給任何其他人，包括二手轉讓給其他投資機構、整體轉讓給其他戰略投資者、所投資企業或者該企業管理層從私募股權投資機構手中贖回股權(即回購)。選擇股權出售方式的企業一般達不到上市的要求，無法公開出售其股份。儘管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。在德國，私募股權投資基金的融資資金主要來源於銀行貸款，退出渠道也因此被限定於股權回購和併購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。同樣，日本的大部分融資渠道都是銀行，和德國一樣面臨著退出渠道受限和控制權配置的問題。

　　3．企業清算

　　企業清算是私募股權投資基金在投資企業無法繼續經營時通過清算公司的方式退出投資，這是投資退出的最壞結果，往往只能收回部分投資。清算包括自願性清算與非自願性清算兩種形式，自願性清算指當出售一個公司的資產所得超過其所發行的證券市場價值時，清算對股東來說可能是最有力的資產處置方式；非自願性清算是指公司瀕臨破產邊緣，公司發生嚴重的財務危機而不得不出售現有資產以償還債務，由清算組接管，對企業財產進行清算、評估、處理和分配。

　　私募股權投資是一項長期投資，從發現項目、投資項目、到最後實現盈利並退出項目需要經歷一個長久的過程，在整個項目運作過程中存在很多風險，如價值評估風險、委托代理風險和退出機制風險等，投資機構需要對這些風險進行管理。

　　1．私募股權投資的風險

　　在私募股權投資中，由於存在較高的委托代理成本和企業價值評估的不確定性，使得私募股權投資基金具有較高的風險。其風險問題主要包括以下幾類：

　　(1)價值評估帶來的風險

　　在私募股權投資基金的過程中，對被投資項目進行的價值評估決定了投資方在被投資企業中最終的股權比重，過高的評估價值將導致投資收益率的下降。但由於私募股權投資的流動性差、未來現金流入和流出不規則、投資成本高以及未來市場、技術和管理等方面可能存在很大的不確定性，使得投資的價值評估風險成為私募股權投資基金的直接風險之一。

　　(2)知識產權方面存在的風險

　　這一點對科技型企業具有特殊意義，私募股權投資尤其是創業風險投資看重的是被投資企業的核心技術，若其對核心技術的所有權上存在瑕疵(如該技術屬於創業人員在原用人單位的職務發明)，顯然會影響風險資本的進入，甚至承擔違約責任或締約過失責任。對於這一風險，企業一定要通過專業人士的評估，確認核心技術的權利歸屬。

　　(3)委托代理帶來的風險

　　在私募股權投資基金中，主要有兩層委托代理關係：第一層是投資基金管理人與投資者之間的委托代理，第二層是私募股權投資基金與企業之間的委托代理。

　　第一層委托代理問題的產生主要是因為私募股權投資基金相關法律法規的不健全和信息披露要求低，這就不能排除部分不良私募股權投資基金或基金經理暗箱操作、過度交易、對倒操作等侵權、違約或者違背善良管理人義務的行為，這將嚴重侵害投資人的利益。

　　第二層委托代理問題主要是“道德風險”問題，由於投融資雙方的信息不對稱，被投資方作為代理人與投資人之間存在利益不一致的情況，這就產生了委托代理中的“道德風險”問題，可能損害投資者的利益。這一風險，在某種程度上可以通過在專業人士的幫助下，製作規範的投融資合同併在其中明確雙方權利義務來進行防範，如對投資工具的選擇、投資階段的安排、投資企業董事會席位的分配等內容作出明確約定。

　　(4)退出過程中的風險

　　我國境內主板市場上市標準嚴格，對上市公司的股本總額、發起人認購的股本數額、企業經營業績和無形資產比例都有嚴格的要求；中小企業難於登陸主板市場，而新設立的創業板市場“僧多粥少”，難於滿足企業上市的需求；產權交易市場性質功能定位不清，缺乏統一、透明、科學的交易模式以及統一的監管，這無疑又為特定私募股權投資基金投資者增加了退出風險。

　　2．風險管理

　　私募股權投資是一種高收益的投資方式，伴隨著高收益的是高風險。隨著私募股權投資行業的不斷發展，已經形成了許多行之有效的風險控制方法。

　　(1)合同約束機制

　　事前約定各方的責任和義務是所有商業活動都會採取的具有法律效力的風險規避措施。為防止企業不利於投資方的行為，保障投資方利益，投資方會在合同中詳細制定各種條款，如肯定性和否定性條款、股份比例的調整條件條款、違約補救條款和追加投資的優先權條款等。

　　(2)分段投資

　　分段投資是指私募股權投資基金為有效控制風險，避免企業浪費資金，對投資進度進行分段控制，只提供確保企業發展到下一階段所必需的資金，並保留放棄追加投資的權利和優先購買企業追加融資時發行股票的權利。如果企業未能達到預期的盈利水平，下一階段投資比例就會被調整，這是監督企業經營和降低經營風險的一種方式。

　　(3)股份調整條款

　　與其他商業活動相同的是，私募股權投資在合同中可以約定股份調整條款來控制風險。股份調整是私募股權投資中重要的控制風險的方法，通過優先股和普通股轉換比例的調整來相應改變投資方和企業之間的股權比例，以約束被投資企業作出客觀的盈利預測、制定現實的業績目標，同時也激勵企業管理者勤勉盡責，追求企業最大限度的成長，從而控制投資風險。

　　(4)複合式證券工具

　　複合式證券工具通常包括可轉換優先股、可轉換債券和可認股債券等，它結合了債務投資和普通股股權投資的優點，可以有效保護投資者利益，分享企業成長。

　　從1984年中國引進風險投資概念至今，我國私募股權投資已經歷了26個春秋的潮起潮涌。在國際私募股權投資基金蜂擁而至的同時，本土私募股權投資基金也在快速發展壯大，我國的私募股權投資業已經從一個“新生兒”逐步成長起來，並已開始邁出堅實的步伐。

　　與美國私募股權投資的發展類似，我國對私募股權投資的探索和發展也是從風險投資開始的，風險投資在我國的嘗試可以追溯到20世紀80年代。1985年中共中央發佈的《關於科學技術改革的決定》中提到了支持創業風險投資的問題，隨後由國家科委和財政部等部門籌建了我國第一個風險投資機構——中國新技術創業投資公司(中創公司)。20世紀90年代之後，大量的海外私募股權投資基金開始進入我國，從此在中國這個新興經濟體中掀起了私募股權投資的熱浪。

　　第一次投資浪潮出現在1992年改革開放後。這一階段的投資對象主要以國有企業為主，海外投資基金大多與中國各部委合作，如北方工業與嘉陵合作。但由於體制沒有理順，行政干預較為嚴重，投資機構很難找到好項目，而且當時很少有海外上市，又不能在國內全流通退出，私募股權投資後找不到出路，這導致投資基金第一次進入中國時以失敗告終，這些基金大多在1997年之前撤出或解散。

　　1999年《中共中央關於加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》的出台，為我國私募股權投資的發展作出了制度上的安排，極大鼓舞了發展私募股權投資的熱情，掀起了第二次短暫的投資風潮。國內相繼成立了一大批由政府主導的風險投資機構，其中具有代表性的是(深圳市政府設立的)深圳創新投資集團公司和中科院牽頭成立的上海聯創、中科招商。2000年年初出台的《關於建立我國風險投資機制的若幹意見》，是我國第一個有關風險投資發展的戰略性、綱領性文件，為風險投資機制建立了相關的原則。同時，我國政府也積極籌備在深圳開設創業板，一系列政策措施極大推動了我國私募股權投資的發展。但當時由於還沒有建立中小企業板，基金退出渠道仍不夠暢通，一大批投資企業無法收回投資而倒閉。

　　前兩次的私募股權投資熱潮由於退出渠道的不順暢而失敗，但這種情況在2004年出現了轉機。2004年，我國資本市場出現了有利於私募股權投資發展的制度創新——深圳中小企業板正式啟動，這為私募股權投資在國內資本市場提供了IPO的退出方式。所以2004年以後出現了第三次投資浪潮，私募股權投資成功的案例開始出現。2004年6月，美國著名的新橋資本以12．53億元人民幣從深圳市政府手中收購深圳發展銀行17．89％的控股股權，這也是國際併購基金在中國的第一起重大案例，同時也誕生了第一家有國際資本控股的中國商業銀行。由此髮端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍，從發展規模和數量來看，本輪發展規模和數量都超過了以前任何時期。

　　總體來看，私募股權投資在中國發展迅速，新募集基金數、募集資金額和投資案例與金額等代表著投資發展的基本數據將會長時間保持增長狀態，這是新興市場的經濟發展和中國企業數量多、發展快所帶來的投資機遇。

• 本土投資機構發展迅速
• 人民幣基金募資成國內主流
• 傳統行業漸成投資重點
• 投資類型多樣化
• 退出方式以IPO為主

　　1．本土投資機構資金實力相對薄弱

　　與外資私募股權投資基金的資金實力相比，中國本土私募股權投資機構的融資能力顯得較為弱小。這與我國投資者進入存在障礙有關，目前法律法規對於投資者的進入尚未明確規定，另外，國有資本投資進入私募股權投資的資格受到很大的政策限制，這致使私募股權投資一直處於摸索階段，很多投資者也未敢貿然進入該領域。相比而言，在發達國家，機構投資者(特別是養老基金)是這個市場的主體，這也導致了外資私募股權投資基金的募集規模動輒達到數億到數百億美元。

　　2．管理和服務水平不夠專業

　　中國本土私募股權投資基金還處在萌芽階段，無論是組織形式選擇、市場定位還是投資制度策略都還在摸索著發展，其專業性不如管理服務體系成熟的外資私募股權投資。例如，從組織形式來看，國外的經驗證明，有限合伙制是最符合私募股權投資發展的組織形式，但國內直到2007年才實行新的《合伙企業法》，目前仍有多數地區對有限合伙企業的註冊細節不瞭解或者不支持，抑制了這一組織形式的發展。另外，中國投資機構對全球資源的利用遠遠不夠，英聯和摩根斯坦利等外資私募股權投資基金入股太子奶後，從美國聘請了CFO並聘請國際飲料公司駐華市場負責人的英國人為市場顧問。而本土基金鮮少能做到這些。另外，中國很多私募股權投資基金還具有政府背景，很容易將行政關係帶入運營管理體系中，和國際化投資操作體系相差甚遠。

　　3．投資者和項目存在不對稱

　　目前，中國完全符合私募機構投資要求的優質投資項目並不多，所以規模大、質量優的項目受到大家一擁而上的追捧，導致大量資金追逐少數的項目，結果使投資利潤下降。雖然私募股權投資基金原則上不會排斥中小型企業，但他們的選擇標準是擁有核心技術、產權清晰、獨立自主產權和市場前景廣闊的中小型高新技術企業。而符合標準的中小企業有些沒有向私募股權投資基金融資的意識，有些雖然希望尋求與私募股權接洽的機會，卻往往由於存在產權不明晰、財務記錄混亂等我國中小企業的通病而錯失融資機會，由此導致了在中國出現投資者很難找到有價值的項目、需要資本的企業又很難找到投資者的困境。

　　4．缺乏順暢的退出通道

　　私募股權投資基金運作的主要目的是“以退為進，為賣而買”。融資、篩選項目和退出是私募股權投資基金投資者運作的重要步驟，三者環環相扣，任何環節的脫節都會影響整個項目的進度和盈利。本土私募股權投資基金曾處於“兩頭在外”的尷尬境地，儘管股權分制改革後中國市場實現了跨越式的發展，2007年中國資本市場IPO規模世界排名第一，但是仍不能滿足中國企業上市的要求。因為中國尚未建立多層次資本市場體系，沒有真正的櫃臺市場，主板市場對上市企業有較高的門檻，且上市成本高。另外，2006年商務部公佈的《關於外國投資者併購境內企業的規定》(10號文)規定中國企業設立特殊目的公司須經商務部審批，沒有一家此後成立的企業實現海外紅籌上市。不過近期創業板的成功啟動對私募股權投資來說是一個重大利好消息，但創業板是否能夠成為納斯達克的追隨者而非像日本創業板那樣被迫關閉，需要監管部門和投資者的共同努力。

　　5．缺少良好的法制和政策環境

　　良好的法制和政策環境是私募股權投資取得長足發展必須具備的條件，尤其在中國遵循“政策支持則興，政策反對則衰”的基本特點。但是就目前的情況看，中國保障私募股權投資發展的法律法規並不健全，甚至存在政策法規之間相互矛盾的情況。另外，中國企業的稅負過高也是制約私募股權投資發展的一大因素。(1)法律法規不健全；(2)政策之間相互矛盾；(3)稅負過高。

　　1．加強法律法規政策建設

　　我國現行法律法規為私募股權投資基金的存在提供了初步的法律依據，但政策法規前後矛盾、針對性不強或模棱兩可的情況大有存在。政府可在現存法律基礎上進行進一步的規定，通過對《公司法》、《證券法》和《合伙企業法》等法規的補充來完善私募股權投資的法律環境。另外，立法需要在稅收問題、投資者進入問題和退出渠道等方面作出進一步的規定和規範。以稅收制度為例，政府需要完善稅收配套制度改變私募股權投資機構在海外離岸金融中心設立公司導致我國稅收流失的情況。建議對私募股權投資基金征收與國內企業一樣的稅收。對於一些新興行業及特殊的行業，可以實行稅收上的優惠，促進私募股權投資基金的進入，以推動我國私募股權投資以及其市場的積極發展。為鼓勵私募股權投資者採取有限合伙制組織形式，我國也應該仿效世界各國稅收立法的通行做法，嚴格遵循法律主體資格的原則，只對在法律上具有獨立主體資格的營業組織徵稅，這樣就可以解決雙重徵稅的問題。

　　最近，由國家發改委起草的《股權投資基金管理辦法》已經上報國務院，不久即將出台，這將為我國私募股權投資的發展提供重要的法規政策。

　　2．建立統一的監管機制

　　私募股權投資政策法規並未明確之前，各監管部門只能根據自己所管轄機構的特點和需要出台規章制度，從長期發展來看這不利於私募股權投資的發展。另外，各地經濟發達程度不同，對於政策的理解和執行也各不相同，不利於統一監管。政府應該推動市場的統一規範，加強各部門之間的協作，而不能形成新的市場分割。

　　3．健全股權登記托管體系

　　保護產權、減少虛假註資和抽逃資本以及股權交易是一個合格的股權交易系統應該具備的能力，國外有許多中介機構從事股權的登記和托管業務，但我國現階段只有兩個交易所的股權托管機構。對於場外股權交易並沒有股權托管場所，我國各地政府也曾成立了一些非上市股份有限公司的股權托管中心，但存在股權登記不健全、股份不明確等瑕疵，耽誤了券商推動企業上市的進程。如果能夠做到在股份制企業成立時就逐漸規範其登記托管系統，將有利於其上市運作。

　　4．進一步完善退出渠道

　　私募股權投資的項目退出是投資的最終目標，通過上市轉讓股權退出最容易得到溢價，也是最容易變現的一種退出方式，也是私募股權投資最理想的退出渠道。另外，通過股權出售是次優選擇，我們需要不斷發展和完善資本市場，以給私募股權投資一個良好的退出渠道。

　　(一)組織形式

　　1、美國組織形式。在美國，私募股權投資市場主要採取有限合伙制，這種模式的投資在私募市場約占80％。這種有限合伙制由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人在組織中提供專業的投資技能，對投資運作進行全面管理，且承擔無限連帶責任；有限合伙人僅提供投資資金，無管理許可權，以其出資額為限對投資風險承擔責任。這種私募結構具有稅收有效性、有限責任性、高效激勵性。

　　2、我國組織形式。近年來，我國私募股權投資的組織形式主要有有限合伙制、信托制和公司制三種形式。其中，公司制私募基金公司架構較為完整，運作管理模式比較正式和規範。在目前我國監管體制下，公司制私募基金能夠比較方便地成立，使半開放式私募基金能夠以某種變通的方式，較為方便地進行運作，投資策略更具有靈活性。

　　(二)融資與運作模式

　　1、美國融資與運作模式。從私募股權投資市場發展以來，美國政府全力支持私募投資發展。1978年美國資本利得稅從49．5％降為28％，1979年美國允許養老基金投資風險資本，198o年以後，大量資金從固定收益投資轉向私募投資。養老基金的加入及稅率的調整極大地促進了私募行業發展。在美國，養老基金、個人捐贈基金是私募重要資金來源。美國PE明顯地集中於高新技術產業，對新興產業的扶植力度非常大，在電腦軟硬體、生物技術、醫葯、通訊等行業的投資占其總投資的90％左右。美國投資家大量投資於創業企業的成長期和擴張期，創建期和成熟期獲得的支持較少。

　　2、我國融資與運作模式。近年來，我國私募股權投資市場融資與運作模式呈現以下特點：(1)人民幣基金優勢擴大，本幣、外幣基金增幅明顯。2014年，人民幣募資依然居於主導地位，募資完成409支基金，募集總金額483．04億美元；完成募集的39支外幣基金共募集148．25億美元；人民幣基金的單支平均募集規模為1．18億美元，外幣基金的平均募集規模為

　　3．90億美元值得註意的是，人民幣基金平均規模的上升主要是由於國資背景超大型產業基金的帶動，市場上仍然主要以規模小於5，000．00萬美元的基金為主。(2)房地產基金占比收縮明顯，併購基金同比擴大。(3)PE投資行業分散度較高，大額投資影響明顯；互聯網投資活躍度遙遙領先，傳統行業大宗投資頻發。(4)成長資本占比擴大，房地產投資收縮明顯。(5)在我國還有一種特殊的模式，即私募基金參與中國國企改革的協作模式。

　　(三)融資規模對比

　　1、美國的融資規模。根據美國證監會(SEC)向國會做的年度報告，截至2014年5月7日，在SEC註冊的私募股權基金、對沖基金和其他私募基金管理人的資產管理規模合計8．9萬億美元，比2013年上漲22％；美國私募規模接近9萬億美元，註冊的私募基金公司由2013年底的2，305家增加到2，661家。報告顯示，對沖基金資產規模由2013年底的4．1萬億美元增長到2014年5月底的5萬億美元，私募股權基金規模由1．6萬億美元增長到1．9萬億美元，證券基金規模由3，380億美元增長到3，860億美元，房地產基金規模由2，990億美元增長到3，540億美元。有數據顯示，到2013年年底，美國投資公司一共有17．1萬億美元規模，其中共同基金15萬億美元，ETFs1．7萬億美元，剩下的是單位投資信托和封閉式基金。

　　2、我國的融資規模。2014年，中國私募股權投資市場的募投活躍度均大幅提升，募資總額達到631．29億美元，創歷史最高水平；而投資總額也達到537．57億美元的歷史新高。募資活躍度的大幅提升促使可投資本量較2013年增長7．3％，達到1，372．64億美元。2014年PE市場全面爆發，主要歸功於募投退三方面不斷涌現的政策利好和機遇。在政策的刺激下，新的資本持續進入私募股權投資市場。2014年共完成募資448支基金；而披露募資金額的423支基金共募集到位631．29億美元，大幅超過2013年同期的345．06億美元；單支基金平均募集規模達到創紀錄的1．49億美元。募資金額同比增加83．O％，募資數量同比增加28．4％。

　　(四)退出方式比較

　　1、美國退出方式。美國完善的多層次資本市場為PE的退出提供了極大的便利，選擇IPO和併購方式退出在美國市場十分常見，股份回購的比例很小。另外，美國有非常發達的私募股權二級交易市場，除納斯達克設立的PORTAL外，一些大型投資銀行也紛紛對外公開設立自己的私募股權交易平臺，這些可交易私募股權基金的場外交易市場為PE的退出提供了更多的途徑和選擇空間，極大地增加了私募股權基金的流動性。在併購領域，美國的私募基金也是舉足輕重。根據普華永道的統計，美國2006年前11個月涉及本土企業的收購兼併(M&A)規模為1．3萬億美元，而私募股權支持的併購就占了所有併購交易量的35％。

　　2、我國退出方式。近年來，我國私募股權投資退出數量創歷史新高，退出多元化趨勢顯現。2014年全年，退出市場共計實現386筆退出，退出方式相比2013年更為多元化，IPO作為主要的退出渠道，占比下滑。共有165筆案例通過IPO實現退出，其次為股權轉讓、併購，分別有76筆、68筆退出案例。在統計的8類退出方式中，IPO的平均回報水平依然最高，其次為借殼、併購。165筆IPO退出案例中，有56筆通過香港主板實現退出，上交所以36筆退出排名第二，之後依次為創業板、納斯達克、中小板和紐交所。從回報水平來看，納斯達克與上交所的回報水平優勢明顯。2014年度的386筆退出案例分佈於至少23個一級行業中，其中房地產、機械製造、互聯網、生物技術／醫療健康及清潔技術行業的退出案例數排名比較靠前。房地產行業退出主要以股東回購及股權轉讓為主；而機械製造、生物技術／醫療健康及互聯網仍然主要以IPO退出為主。從平均回報水平分析，食品飲料、互聯網及機械製造成為平均回報水平最高的三個行業。

　　(五)中關監管模式比較

　　1、美國監管模式。由於美國私募股權投資市場已發展較為成熟，形成了政府監管與自律監管相結合的模式。這種監管模式使不同的監管主體之間形成了相互制約的關係，既具有政府監管的統一立法性，又具有行業自律的靈活性。經過多年發展，美國私募股權投資市場逐漸形成了包括“全國證券商協會”在內的三個層次較為規範的管理體系。

　　2、我國監管模式。目前，我國私募股權投資市場由中央人民銀行從總體上對其信托基金進行監管，證券監管委員會主要負責對基金證券行業的監管：同時，發改委、稅務、工商等行政管理部門也具有協同管理和具體負責的責任。近年來，我國尚未專門針對私募股權投資進行立法，但一些相關的法律文件涉及到私募基金。監管依據的相關法律主要包括：好證券法》、《公司法》、《信托法》、好合伙企業法》、好證券投資基金法》、《刑法》等相關機構的部門規章。2014年8月22日，《私募投資基金監督管理暫行辦法》(下稱《辦法》)正式發佈實施，使我國私募股權投資行業有了可依據的監管規則。該辦法為制定針對各類私募股權投資的管理政策奠定了法律基礎，有利於促進我國私募股權投資市場的發展。

　　案例：阿裡巴巴——“高盛'開門，軟銀開啟寶庫

　　1．政策背景

　　20世紀90年代開始，中國致力於加速國家信息化基礎結構(CNII)建設，到90年代末，信息基礎設施(資料庫、信息傳輸系統、信息應用系統)、信息技術及產業、信息人力資源、信息軟環境(政策、法律、標準、規範)等信息化六大要素已有了極大的改善。1994年前後，由我國政府批准建成了CERNET、CSNET、GBNET和CHINANET等四大互聯網ISP(Intemet Service Provider)，截至2008年年底，上網用戶已超過1．7億人。

　　1996年，全國人大八屆四次會議通過的《國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標綱要》(簡稱《綱要》)明確強調發展以信息產業為發展重點的第三產業，並指出：“要顯著提高國民經濟信息化程度，繼續加強國家信息基礎設施建設。”對於電子技術相關產業，國家開始大力扶持。

　　自20世紀90年代初起，我國政府就開始在電子商務發展中起到積極的促進作用。1991年，由國務院電子信息系統推廣應用辦公室牽頭，發起成立“中國促進EDI應用協調小組”，我國電子商務開始起步。1996年，國務院成立了信息化工作領導小組。同年2月，在國務院的指導下，中國國際電子商務中心成立。1999年是我國電子商務發展的關鍵一年，在制定電子商務框架的同時，政府採取了許多切實可行的措施，推動電子商務的發展，特別是在年初啟動的政府上網工程，為電子商務的發展奠定了堅實的社會基礎。2000年1月12日，國家經貿委和信息產業部共同發起“企業信息化工程”，把企業電子商務建設作為一項重要的工作內容，啟動中國國家重點企業電子商務網站以及企業上網工程。2000年2月，我國頒佈了《中國電子商務發展戰略綱要》，成為促進我國電子商務活動的又一綱領性文件。2000年6月22日，中國電子商務委員會在北京成立。2001年6月，央行頒佈了《網上銀行業務管理暫行辦法》。2004年年底，在信息化領導小組第四次會議上，溫家寶總理主持通過了《關於加快電子商務發展的若幹意見》。2005年年初頒發的《國務院辦公廳關於加快電子商務發展的若幹意見》(國辦發[200512號)，吹響了中國電子商務快速發展的號令，成為推動中國電子商務發展的理論武器。2006年1月，銀監會審議並原則通過了《電子銀行業務管理辦法》、《電子銀行安全評估引導》及《電子銀行安全評估機構業務資格認定工作規程》，這一系列舉措都為我國電子商務的發展鋪平了道路。

　　2．行業背景

　　(1)國外電子商務的發展

　　1997年，美國電子商務已經進入迅速發展階段。僅1997年當年，美國電子商務交易額就已經達到了200億美元，占全國GDP總額的1％～2％。而到了1998年，這一數字更是激增至1020億美元。一大批公司利用電子商務獲得成功。

　　(2)中國電子商務的發展

　　1996年2月28日，四川茂青茶廠積壓的1．6萬公斤茉莉花茶，通過Intemet廣告招商，達成交易，這是國內有記載的第一次通過互聯網的成功交易。當然，這種廣告營銷並不算是完全意義上的電子商務。但至此，我國電子商務開始了發展之路。步入1998年，真正意義上的電子商務開始在我國興起。先是8848藉助聯邦軟體專賣店的渠道，在網路上出售軟體、光碟，然後是網易、新浪、搜狐等大型ICP紛紛涉足電子商務。當年10月，更是如同雨後春筍般冒出大大小小幾十個網站，均號稱立足電子商務，其形式也多種多樣，有網上銷售、網上競拍、網上咨詢等。電子商務的全面開展，著實帶動了整個互聯網的應用。

　　但是，當時我國電子商務的發展，與國外相比還存在著相當多不完善的地方。電子商務，其最終目標是實現商品的網上交易。為了保證交易的順利實施，首先要全面解決網路信息流與資金流、物流的整合問題，在這些方面我國都相當缺乏經驗。而且在這個階段，我國網民的網路生活方式還僅僅停留於簡單的電子郵件收發和新聞瀏覽的階段，網民未成熟，市場未成熟。雖然如此，但是以8848為代表的B2C電子商務站點仍然成為當時最閃耀的亮點。雖說8848最終逝去，但是萌芽期的電子商務環境為我國電子商務的發展培育了第一批初級的網民，開啟了中國電子商務時代的新紀元。

　　3．主要投資方背景

　　(1)高盛

　　成立於1869年的高盛集團，是當今世界歷史最悠久、規模最大的投資銀行之一，也是企業股份投資以及夾層交易投資的全球領先者。

　　(2)富達亞洲

　　富達亞洲風險投資Fidelity Asia Ventures(FAV)是富達國際有限公司(FIL Limited)在亞洲的風險投資分支機構。富達國際有限公司是全球最大的獨立基金管理機構，因其為投資者創造財富的理念而享譽全球。

　　(3)銀瑞達

　　銀瑞達(Investor AB)成立於1916年，總部設在瑞典，是一家在全球均設有分支機構的上市控股公司。銀瑞達創業投資有限公司(Investor Growth Capital，IGC)是銀瑞達公司的全資風險投資子公司。

　　(4)上海華盈創業投資基金管理有限公司

　　上海華盈創業投資基金管理有限公司(TDFVC)成立於2000年，創建之初主要致力於為Venture TDF從事國內的基金管理，同年，公司籌集了第一筆基金，稱之為Venture TDFChina LP。

　　(5)日本亞洲投資公司

　　日本亞洲投資公司(Japan Asia Investment Co，Ltd，JAIC)是一家獨立的風險資本投資公司，現在，它已是日本最大的風險投資公司之一。投資區域遍及日本、美國、大中國區、南韓以及東南亞各國。目前在中國市場已經投資了70多家企業，其中26家企業成功上市。JAIC通過提供戰略咨詢和併購，以及幫助公司公開上市等方式，幫助具有高效增長潛力的公司募集資金、提升公司價值。

　　(6)匯亞基金

　　匯亞基金(Transpac Capital)成立於1989年，是亞洲歷史最久、規模最大、最著名的私募股權投資公司之一。它是由新加坡的騰達投資有限公司和香港科技投資有限公司兩家創投資金管理公司合併而成的。匯亞成立後，迅速成為亞洲第一家地區性網路的資金管理集團。

　　(7)軟銀集團

　　軟銀集團(Softbank Corp．)是日本的一家綜合性風險投資公司，是一個大家庭，其中軟銀集團公司是這個大家庭的核心，它以網際網路產業為重點，通過其獨特的管理理念，與其大家庭的其他成員公司相互協調，運作全球的產業，目前在全球主要的300多家網路公司擁有多數股份。

　　1．投資動因分析

　　(1)獨特的商業模式

　　阿裡巴巴創造了亞洲最獨特的B2B電子商務模式，不是Business to Business，而是Businessman to Businessman(商人對商人)。阿裡巴巴作為中國電子商務的成功者，引領旗下的阿裡巴巴網站、淘寶網、雅虎中國搜索在電子商務市場中大展拳腳。阿裡巴巴並不照搬西方模式，而是結合中國實際，探索出有中國特色的電子商務之路。獨特的商業模式帶來的巨大商機，無疑是私募選擇阿裡巴巴的一個重要因素。

　　(2)夢幻的創業團隊

　　CEO—卓越的創業者馬雲

　　阿裡巴巴的案例再一次用事實證明，風險投資在很大程度上投資的是創業者個人。高瞻遠矚的戰略規劃能力和執行能力、極強的凝聚力和領導才能以及非凡的人格魅力，這是馬雲多年來一直能吸引眾多國際投資的重要原因之一。馬雲擁有獨一無二的“中國式狂想”的能力。在事業上，他充分相信自己的判斷，認為互聯網將是一個無窮的寶藏，裡面有大大的生意可做，但它同時也是“一場影響人類未來生活30年的3000米長跑”，要取得最終的勝利，“必須跑得像兔子一樣快，又要像烏龜一樣耐跑”。在管理上，他瞭解欲望所使、人性所向，他能全面、充分、徹底地激發出員工的積極性和意志力。他擅長以個人奮鬥、成功經驗為“誘餌”，用企業文化、價值理想來“包裝”，拿豪言壯語、語出驚人來“佈道”。馬雲的成功不僅僅是因為妙語連珠的口才、堅持不懈的專註和有意為之的神化。在馬雲身上，我們能看到其打破常規、逆反思維、反教條、出其不意的個性風格。

　　CF0—蔡崇信

　　蔡崇信生於臺灣，7歲去美國，是美國耶魯大學法學博士。1999年，蔡崇信以瑞典著名投資公司Investor AB副總裁的身份到杭州對阿裡巴巴進行考察，經過考察，他不僅促成了對阿裡巴巴的500萬美元投資，還決定加盟阿裡巴巴。蔡崇信畢業以後在華爾街做了4年律師，擔任專門從事收購投資的Rosecliff InC公司副總裁及瑞典Wallenberg家族主要投資公司Investor AB副總裁，加入阿裡巴巴之前年薪已經達到百萬美元。但是他看到了阿裡巴巴廣闊的發展前景，依然拋棄了華爾街的超高待遇，來到中國。在創業初期，他主持了阿裡巴巴香港總部的設立，負責國際市場推廣、業務拓展和公司財務運作。蔡崇信在華爾街投資機構的工作經歷，為阿裡巴巴融資策略的制定、融資機構的選擇提供了經驗支持以及風險投資領域良好的人脈基礎。

　　CP0——關明生

　　關明生先後獲得Loughborough University of Technology和倫敦商學院授予的工程學和科學學碩士學位。他在國際企業管理領域有25年經驗，曾在財富500強企業BTR Pie擔任過4年中國區總裁，在另一家財富500強企業Ivensys Plc也擔任過中國區總裁。他曾在美國通用電氣公司工作15年，歷任要職，在業務開發、銷售、市場、合資企業和國家級分公司管理方面卓有建樹。2001年1月關明生加盟阿裡巴巴。進入阿裡巴巴後在他的協助下，馬雲帶領阿裡巴巴做了三件大事——“延安整風運動”、“抗日軍政大學”和“南泥灣開荒”。進而形成了使阿裡巴巴團隊在網路泡沫中奇跡活下來的九條價值觀：客戶第一、群策群力、教學相長、質量、簡易、傲情、開放、創新、專註，這也是阿裡巴巴企業文化的精髓。

　　CTO—吳炯

　　吳炯2000年5月加盟阿裡巴巴，此前，他在1996年4月加入雅虎，主持搜索引擎和電子商務技術的開發。吳炯是具有強大功能、效率卓著的雅虎搜索引擎及其許多應用技術的首席設計師。1999年11月23日，吳炯作為唯一發明人主持了雅虎電子商務基礎軟體系統的設計和應用。他的加盟，為阿裡巴巴的發展提供了強有力的技術支撐。

　　2．投資過程

　　(1)第一輪投資

　　阿裡巴巴的飛速發展吸引了風險投資家們的目光，風投們尋著B2B的香味找到了阿裡巴巴。“那時我們整整拒絕了38家風險投資公司，馬雲一直在等待最適合的那一家，”阿裡巴巴的資深副總裁金建航這樣描述那段經歷，“風投找來的時候，公司的賬上一分錢都沒有了。而馬雲硬是帶著大家勒緊褲腰帶挺了過來，寧缺毋濫。”馬雲理想中的合作伙伴是那些願意與阿裡巴巴一同成長的公司。他們要和公司有著同樣的目標，而不是只看眼前的短期利益。

　　就在這時，瑞典著名的投資公司Investor AB派副總裁蔡崇信到杭州考察阿裡巴巴。短短幾天時間，通過和馬雲推心置腹的交談和深入的考察，蔡崇信看到了阿裡巴巴廣闊的前景，於是要求加入阿裡巴巴。兩個月後，他就任阿裡巴巴CFO。蔡崇信不僅促成了Investor AB對阿裡巴巴的投資，他放棄高收入加盟阿裡巴巴更是在風投界引起了不小的轟動。他利用在華爾街的人脈關係，為阿裡巴巴引入了包括高盛、富達投資(Fidelity Capital)和新加坡政府科技發展基金等的投資。

　　1999年10月，由高盛(Goldman Sachs)牽頭，聯合美國、亞洲、歐洲一流的基金公司匯亞(Transpac)、新加坡科技發展基金(Technology Development Fundof Singapore)、瑞典Investor AB和美國Fidelity的參與，向阿裡巴巴投資總計500萬美元。這次融資開了高盛投資之先河，在此之前，高盛還從來沒有投資過第一輪，更不用說在第一輪中領投。

　　(2)第二輪投資

　　阿裡巴巴與軟銀結緣，源於馬雲和孫正義的“一見鐘情”。軟銀的進入，無疑是阿裡巴巴發展道路上極為重要的一筆。正是這個“大玩家”不斷地在資金及其他方面全力支持馬雲，才使得阿裡巴巴能夠“玩”到今天的規模。

　　2000年1月18日，軟銀向阿裡巴巴註資2000萬美元，這是阿裡巴巴歷史上第二輪私募。在投資完成後，軟銀還同時投入大量資金和資源與阿裡巴巴在日本和南韓成立合資公司，並且戰略性投入管理資源和市場推廣資源，幫助阿裡巴巴開拓全球業務。

　　(3)第三輪投資

　　互聯網的寒風吹過，國內一大批網站倒下了，阿裡巴巴也面臨危機。阿裡巴巴開始了戰略調整，準備“過冬”。為了堅持下去，阿裡巴巴的當務之急是開源節流。

　　2001年12月，通過開源節流雙管齊下，阿裡巴巴公司當月衝破收支平衡線，實現盈利。儘管還處在互聯網低潮期，但阿裡巴巴的發展讓投資者再一次看到了其廣闊的前景。而此時的阿裡巴巴也急需資金擴展業務，於是2002年，阿裡巴巴又一次成功引入戰略投資者，實現第三次投資。

　　2002年2月，日本亞洲投資公司與阿裡巴巴簽署投資協議，投入500萬美元的戰略投資。2002年10月，阿裡巴巴正式發佈日文網站，進軍日本市場，成為其發展歷程中又一次重要行動。

　　(4)第四輪投資

　　通過整個團隊的努力，在整個行業還處在寒冬的時候，2002年阿裡巴巴已經輕鬆實現盈利1元的目標。到了2003年，非典的爆發，使得電子商務價值凸顯，阿裡巴巴成為全球企業首選的電子商務平臺，各項經營指標持續上升，到了年底盈利已經過億。2003年7月7日，馬雲拿出1個億，在杭州佈下了他改變電子商務格局的又一步棋子——淘寶網，正式進軍C2C，為用戶提供個人網上交易服務。C2C也成為馬雲沿電子商務產業鏈佈局整體戰略中的一個重要環節。為了將服務質量提高，增強交易的安全保障，2003年年底，淘寶網又推出了網上交易信用中介工具“支付寶”，這一舉措得到了眾多用戶的認可；截至當年年末，淘寶網的註冊用戶就已經超過30萬，月交易量2500萬元。但是，淘寶一直堅持免費交易策略，在馬雲看來，淘寶需要在3～5年內著力培養網上平臺的“商氣”，完善包括信用評估、支付手段和交易流程等環節，這無疑需要大量的資金投入。

　　2004年2月18日，包括軟銀、美國Fidelity、Granite Global Ventures(GGV)和新加坡科技發展基金在內的4家基金共向阿裡巴巴投資8200萬美元，成就了中國互聯網行業最大的私募投資。

　　其中，除了總部位於美國矽谷，以創新技術投資為導向的風險投資基金GGV公司是新近加入的投資人外，其他3家均是阿裡巴巴第二輪私募中就已經入股的老股東。與第二次融資一樣，這一次的牽頭人還是軟銀——阿裡巴巴除管理層和員工股之外的第二大股東。但是，領投阿裡巴巴第一筆私募的高盛集團卻沒有追加投資。此時，作為公司第一輪私募的大股東，高盛已套現了部分股份，其餘幾家早期的風險投資也開始逐步安排套現。

　　經過此次融資，阿裡巴巴的股權結構並沒有發生本質的變化，阿裡巴巴管理層和員工仍舊是公司最大股東，軟銀居第二。馬雲為首的創業團隊占有阿裡巴巴47％的股份，富達約占18％，其他幾家股東合計約15％，軟銀約占20％。

　　3．投資策略分析

　　(1)私募投資常用的策略分析

　　①聯合投資策略。對於風險較大、投資額較高的項目或企業，投資人往往聯合其他投資機構或個人共同投資，牽頭的投資人持有的股份最多。這樣，對於創業企業來講，也可以享有更多的投資者的資源。當然，也並不是投資者越多越好，因為投資者太多，難免發生衝突。

　　②分段投資。在創業企業發展的早期，各方面的風險大，但是資金需求量則相對較小。而隨著時間的推移，風險逐步減少，資金需求卻逐步增加，對於發展情況不是逐步趨好而是趨壞的項目，投資人可以在下一輪投資時慎重考慮是否進一步追加投資。對於那些已經沒有輓救希望的企業，則通過清算等手段儘可能收回前期投資。這種分階段多次投資的策略，使投資人可以根據風險的變化進退自如，以儘可能避免投資的損失。

　　③匹配投資。匹配投資是指投資人在對項目或企業進行投資時，要求項目的經營管理者或創業企業要投入相應的資金。匹配投資將風險投資者與創業企業捆在了一起，促使創業企業或項目經營管理者加強管理，從而降低了投資風險。

　　④組合投資。不要把雞蛋放在一個籃子里。投資人在進行投資時一般不把資金全部投向一個項目或企業。而是分散投向多個項目或企業。這樣一來，一個或幾個項目或企業的損失就可能從另外的項目或企業的成功中得到補償，從而就可以避免風險投資公司全軍覆沒的危險。因為一般說來，幾個項目同時失敗的可能性較一個項目失敗的可能性要小得多。

　　(2)私募投資阿裡巴巴的策略分析

　　通過前面對阿裡巴巴投資過程的介紹可以看出，私募對阿裡巴巴的投資是融合了分段投資以及聯合投資的策略。分段投資體現在：私募的投資過程，隨著阿裡巴巴的發展階段的不同，分為三個階段共四輪。其中，第一輪與第二輪投資，處於企業發展的早期，因此投資風險最大；第三輪投資處於企業的成長期，投資風險隨之縮小；而進入第四輪投資，企業也進入擴張期，投資風險進一步降低。而聯合投資體現在：在第一輪投資中，是由高盛領投，匯亞、新加坡科技發展基金、Investor AB和富達亞洲共同投資的。而第四輪則是由軟銀牽頭，富達亞洲、GGV和新加坡科技發展基金共同參與投資的。通過不同的投資策略的組合，私募投資人可以更靈活地應對企業變動，有效降低了風險。

　　4．私募退出

　　(1)併購

　　2005年，阿裡巴巴已經成為全球最大的B2B電子商務網站，淘寶也在短短的兩年內在中國C2C市場戰平eBay。但是，隨著電子商務領域內日趨白熱化的競爭，阿裡巴巴急需在短時間內給競爭對手設置一個更高的門檻，以強化其在電子商務領域內的領先地位，這無疑給阿裡巴巴帶來了巨大的資金壓力。

　　而與此同時，自企業接受VC的第一筆投資起，就註定著它有一天要面臨投資者退出套現的壓力。一般VC的投資期限為3～5年，即使是按照5年來算，到2005年，包括高盛在內的早期投資阿裡巴巴的風險投資也已經全部到期，風投當然希望阿裡巴巴能夠早日上市，實現退出套現。但馬雲卻一直認為阿裡巴巴上市的機會還不成熟，堅持要等淘寶戰勝eBay、阿裡巴巴和淘寶壟斷B2B和C2C市場後再上市。那到底是支持阿裡巴巴繼續發展，還是享受階段性成功套現退出?不同的私募投資者，因為其投資風格以及面臨的資金壓力的不同而有所不同。

　　投資者上市的壓力可以不管，但是其套現的要求卻不能拒絕，面臨著資金和套現的雙重壓力，2005年，馬雲作出了阿裡巴巴成長道路上又一次重大的決策——與雅虎聯姻。

　　2005年8月11日，阿裡巴巴和雅虎在北京宣佈簽署合作協議。阿裡巴巴收購雅虎中國全部資產，這裡麵包括雅虎的門戶、一搜、3721以及雅虎在一拍網上所有的資產。除此之外，阿裡巴巴還將得到雅虎10億美元投資，以及雅虎品牌在中國無限期使用權。但與此同時，雅虎將擁有阿裡巴巴40％的股權、35％的投票權，董事會中阿裡巴巴占兩席，雅虎一席，軟銀一席。

　　經過這次併購以後，阿裡巴巴管理層和其他股東可以套現5．4億美元，這一價格完全可以讓阿裡巴巴早期的風險投資全部退出。這樣一來，部分早期創業者手中的股權得以變現，對整個團隊是個很大的激勵。此外，通過併購，阿裡巴巴公司將得到2．5億美元的現金投資，有了這筆錢，馬雲可以進一步發展淘寶，鞏固其電子商務龍頭的地位。

　　(2)香港上市

　　2007年7月29日，阿裡巴巴創始人馬雲在集團年會上，首次向員工確認阿裡巴巴即將啟動香港聯合交易所上市程式。至此，創建8年的阿裡巴巴終於走上上市之路。2007年11月6日，阿裡巴巴B2B在香港掛牌上市，當日以39．5港元收盤，較發行價漲192％，創下港股當年新股首日漲幅之最。阿裡巴巴也以近300億美元的市值成為中國最大的互聯網公司，整個阿裡巴巴集團也成為中國首個躋身全球互聯網五強的網路公司。

　　在私募的幫助下，阿裡巴巴從創建之初的18人發展到2007年的1200多名員工，從公司與公司之間最大交易平臺的形成，到個人與個人之間交易平臺的迅速崛起，成就了中國最驚人的互聯網傳奇。在輔助阿裡巴巴成長的過程中，風投也從中獲取了高額的回報。

　　(3)退出收益分析

　　阿裡巴巴上市後，軟銀間接持有的阿裡巴巴股權價值55．45億元人民幣，加上2005年雅虎入股時套現的1．8億美元，軟銀當初投資阿裡巴巴的回報率已高達71倍，創下了投資的神話。

　　而高盛作為最早領投阿裡巴巴的VC，並沒有能夠享受到如此高額的收益。這是因為除軟銀以外，其他VC都沒有能夠堅持到阿裡巴巴上市。早在第四輪投資的時候，高盛就沒有跟投，並且已套現了部分股份。而此時，多家VC也已經開始著手安排逐步退出。到阿裡巴巴和雅虎聯姻以後，除了軟銀繼續增持阿裡巴巴股份以外，其餘VC也都陸續進行套現。因此，到阿裡巴巴上市之前，只有軟銀一家VC還一直在阿裡巴巴的股份中牢牢占據主要地位，其他風險投資商已經全部退出了。