股份回購

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股份回購（Share Repurchase）

　　股份回購是指公司按一定的程式購回發行或流通在外的本公司股份的行為。是通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結構的防禦方法。是目標公司或其董事、監事回購目標公司的股份。

　　國外對股份回購作了普遍的規定，特別是在成熟資本市場中，股份回購已經成為一項重要的金融活動。我國《公司法》、《股票發行與交易管理暫行條例》等法律法規對相關的內容作了一定規定，但實踐中還很少實施。較為典型的實踐出現在上市公司減持國有法人股中，如1994年陸家嘴就開始回購國有股；1999年底，申能股份又成為國有股回購企業；之後，雲天化、冰箱壓縮、長春高新等也相繼以國有股回購方式實施減持。

　　這樣做的反收購效果主要表現在二方面：一方面減少在外流通的股份，增加買方收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購成本。此外，回購股份也可增強目標公司或其董事、監事的說話權。當然，股份回購也有可能產生另一種結果，即股份回購可能導致收購夢碎，炒作收購概念的投資者因此而失望，由此引發股價回落。

　　回購股份在實戰中往往是作為輔助戰術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利於公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。死亡換股即目標公司發行公司債券、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。

　　股份回購的基本形式有兩種；

　　一是目標公司將可用的現金或公積金分配給股東以換回後者手中所持的股票；

　　二是公司通過發售債券，用募得的的款項來購回它自己的股票。

　　被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結果必然是在外流通的股份數量減少，假設回購不影響公司的收益，那麼剩餘股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購以計劃就需要更多的資金來支持，從而導致其難度增加。實施股份回購必須考慮當地公司法對回購的態度，美國許多州的公司認為，僅為維持目前的企業管理層對企業的控制權而取得本企業股票的違法的；但如果是維護企業現行的經營方針而爭奪控制權，實質上是為了維護公司利益，則回購又是可以允許的，我國《公司法》明文禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而註銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合併時除外。

　　運用股份回購策略需要註意幾點：

　　1）對上市公司的股份回購，各國規定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些歐洲國家在附帶條件下則是准許的。中國公司法第149條第1款規定：禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而註銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合併時除外。針對股份回購的做法，收購方往往向證券管理部門或法院控告它違反證券交易法。

　　2）股份回購與紅利分發哪個更有利，主要取決於公司處於何種納稅部位。如果滿足下列條件，股份回購是有利的，否則，分發紅利更有利。其條件是：T＞g（1一b），其中T是邊際所得稅率，g是資本收益稅率，b是基本所得稅率。假定資產所得稅率為30％，基本所得稅率亦為30％，那麼當邊際所得稅率高於51％時，股份回購對股東有利。

　　3）回購股份在實戰中往往是作為輔助戰術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，則往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利於公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。

　　4）綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益。所謂綠色勒索。其基本內容是：目標公司同意以高於市價或襲擊者當初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標公司股票，襲擊者因此而獲得價差收益。同時，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關聯公司在一定期間內不再收購目標公司，即所謂的“停止協議”。

　　從我國的實踐和理論上看，公司購回發行或流通在外的股份有不同的意圖，具體可以分為以下幾種情況：

　　1.國有股減持的目的。這主要從上市公司的角度而言。從已有的實踐看，國有股減持的方法主要有國有股購回、國有股配售、增發和協議轉讓四種方式。考慮到國有股購回的市場定價、對證券市場的衝擊較小以及減少公司股份可提高每股盈利水平從而提高凈資產收益率等優點，股份回購已成為國有股減持的一個非常重要的途徑。2000年11月，雲天化股份有限公司通過協議回購方式，以每股2.83元的價格用現金資產回購，向公司第一大股東雲天化集團有限責任公司協議回購該公司持有的雲天化國有法人股20000萬股並註銷，回購完成後，國有股持股比例由82.40％減少至72.84％。2000年12月，長春高新股份有限公司以1999年12月31日經審計確認的每股凈資產3.40元為基礎，同時考慮自年初至回購實施期間的公司經營收益，以每股3.44元的回購價格，以協議回購的方式回購併註銷公司國家股股東——長春高新技術產業發展總公司的7000萬股國家股，回購後，國家股占公司總股本的比例從57.36％降到 34.63％。

　　2.作為減資的一個重要手段。這一般發生在公司經營方針和市場需求發生重大變化時，為了使經營規模與資本相稱並減少分派股利的壓力，公司可以購回發行或流通在外的股份並註銷。我國《公司法》第149條第1、2款規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而註銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合併時除外。公司依照前款規定收購本公司股票後，必須在10日內註銷該部分股票，依照法律、行政法規辦理變更登記，並公告。”

　　3.作為公司有效調度資金的手段。如果上市公司手中有多餘的資金，而又沒有良好的投資機會時，可以考慮用這部分多餘資金買回本公司的股票，作為庫藏股份，這樣做的結果是除了可以減少股利的發放外，還可以在公司的股價上漲、公司缺乏資金時拋出（或重新發行、增發等），從而達到有效融通資金、調度財務收支的目的。從《公司法》及其他法規、條例看，我國不允許庫藏股份存在（但從上市公司的實踐中看，部分公司或高層管理人員從市場上購買本公司股票，形成管理層持股或股票激勵，已構成了實質上的庫藏股票）。

　　4.作為員工激勵的手段。隨著股票期權激勵、管理層和員工持股計劃的不斷完善和發展，上市公司還可以回購一部分股票作為獎勵，以解決員工的激勵問題。而且，就我國實際情況考察，股份回購可以結合對國有股的減持、員工激勵共同完成，同時對公司治理結構的完善合理具有重要的意義，可謂一舉三得。具體做法是由上市公司大股東將國有法人股轉讓給公司員工持股機構，員工通過員工持股機構持有上市公司的股份。實踐中新天國際將公司控股股東所持有的9100萬股國有法人股（占總股本50.30％）中的2700萬股（占總股本的 14.92％）股份轉讓給公司員工持股機構，受讓價格暫定為3.41元／股（高於公司的每股凈資產3.26元），在公司實施員工持股制度。

　　5.改變股權結構以達到法律相關規定的目的。我國絕大部分的上市公司中，國有股與國有法人股占很大的比例（截至2001年12月，上市公司股本中國家擁有股份2410.61億股，占總股本的46.198％）。我國《公司法》第152條規定，股份有限公司申請其股票上市，向社會公開發行的股份應達到公司股份總數的25％；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15％以上。因此公司可以通過股份回購減少國有股的比例，從而符合25％（或15％）的股票上市條件。典型的案例如1994年10月，上海市陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司對國家股部分實施減資，即國家股部分減少20000 萬元，由64000萬元減為44000萬元，公司股本總額從73300萬元減為53300萬元，從而使國家股比例由87.3l％降為82.55％。 1999年11月，上海申能股份有限公司以每股2.51元的凈資產價格協議回購併註銷由申能集團有限公司持有的10億股國有法人股，從而其註冊資本由26 億元減少至16億元，股份總額由26億股減少到16億股，國有法人股由占總股本的80％減少到68％，而社會公眾股由占總股本的10％增加到15％。

　　6.股權結構的優化與調整，實現資產剝離和產業轉型目的。在我國主要是同時發行A、B股或A、H股的公司，可以在我國深滬兩個市場之外的股票市場購回股票，同時在國內市場增發A股，從而調整股權結構。如青島啤酒在H股股價跌到0.5港元／股時，在香港股市購回H股，同時在國內增發。2001年8月15 日，聯想集團董事局主席柳傳志在港宣佈，聯想集團將以3400萬元回購820.2萬股，以達到集團分拆及重組的目的，併在固有的基礎上發展新業務，以期在兩年多的時間內完成內部的整合。柳傳志表示，這項決定是基於該公司對市場仍有信心，希望藉此提高股東的回報率（此舉一個最直接的後果就是大幅提高聯想集團的每股盈利水平）。而此前的2001年2月，聯想已實行增發1億股A股的股東大會決議。

　　此外，從理論上看股份回購的財務杠桿作用也很明顯。公司在購回股份並加以註銷後，在負債不變的前提下減少權益資本，很顯然會提高公司的凈資產收益率、資產負債率等財務指標，進而影響公司的股價，結果一方面可以調整和優化財務結構，另一方面可以達到降低未來權益融資成本的目的。

　　對股份回購的功能的正確認識決定了股份回購立法的價值取向。一般認為，在一個成熟資本市場股份回購具有以下功能：

　　（一）通過股份回購，調整財務杠桿，優化資本結構。現代公司資本結構理論始於諾貝爾經濟學獎獲得者美國莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司資本結構與市場價值不相干理論（簡稱MM定理），但是MM定理是在不考慮的所得稅、破產風險、資本市場效率以及交易成本等因素影響下推演出的，並不切於現實，因此後人不斷放鬆假設條件予以逐步修正，提出了資本結構平衡理論，即由於債務利息可計入公司成本，而免交所得稅，所以與股權融資相比，債務成本較低，較高的資產負債比例可以為公司帶來稅收庇護利益，然而公司破產風險成本也隨資產負債比例的升高而增大，所以在公司目標函數和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實現公司價值最大化，最優資本結構是處於邊際稅收庇護收益等於邊際破產風險成本的平衡點。[1]但是公司發展周期和外部環境變化決定公司必須審對度勢，動態調整資本結構，與新股發行、舉借外債不同，股份回購是一種股本收縮的調整方法，通過減少對外發行股份，提高資產負債率，發揮財務杠桿效應，實現公司價值最大化。

　　（二）通過股份回購，調節股票供應量，實現股價的價值回歸。股票價格決定於股票內在價值和資本市場因素，通常在巨集觀經濟不景氣時，股市進入低迷狀態，持續低迷引發股票拋售，導致股價下跌，流動性減弱的惡性迴圈，公司在本公司股票嚴重低估時，積極進行回購：一方面，收購價格傳遞公司價值的信號，具有一定示範意義，另一方面減少每股凈收益的計算基數，在盈利增長或不變情況下維持或提升每股收益水平和股票價值，減輕經營壓力。在市場過度投機的情況下，釋放先前回購形成的庫藏股進行干預，增加流通股的供應量，減少投機泡沫，使股價回至正常價格，股份回購使虛擬資本價格變動更接近於實物生產過程，使虛擬經濟與實物經濟緊密相聯，避免了股票價格的大起大落。

　　（三）股份回購是公司股利分配的替代手段。股東收益包括股票分紅派息收入與股票轉讓的資本利得收入，一般來說，國家對前者課以較高的個人所得稅，而對後者課以較低的資本利得稅，若公司分派現金股利，則股東不得不繳納個人所得稅，而公司實行股份回購，股東擁有選擇權，具有流動性偏好的股東，轉讓股票取得現金形態的資本利得，而繼續持股的股東由於所持股票的每股盈餘提升，使個人財富增加，並且相關的資本利得稅遞延到股票出售時繳納，因此基於稅收的考慮，公司常以股份回購替代現金紅利的分配。

　　（四）股份回購是實施反收購，維持公司控制權的重要武器。為了維護目標公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式抵禦惡意收購。[2]當公司以高於收購者出價的溢價進行股份回購，一方面提醒公司股東註意公司價值增長的潛力，另一方面也提高了收購方的收購成本，並且通過對外界股東的回購，公司大股東或管理層持股比重相應提高，控制權進一步加強。此外，儲備大額現金的公司易受收購者的青睞和襲擊，在此情況下，公司將大量現金用於股份回購，可減弱收購者的興趣，這是反收購策略中的“焦土戰術”。

　　（五）運用股份回購，執行職工持股計劃和股票期權制度。信息不對稱和契約的不完全性，使公司所有者與經營者之間存在目標函數的差異，即代理成本，包括經營者偏離股東財富最大化目標產生的成本以及股東對經營者的監督成本，矯正偏差僅依靠諸如公司治理結構，資本市場、產品市場和勞動力市場的競爭等外部約束遠遠不夠，尚需要設計出一套成果分享方案，使職員和管理者的努力與公司財富增大建立相關性，職工持股計劃和股票期權制度就是比較有效的內部激勵機制之一。 [3]由於新股發行手續繁瑣，程式複雜，成本較高，因此解決職工持股計劃與股票期權制度的股票來源的較好途徑就是股份回購，公司選擇適當的時機從股東手裡回購本公司股票作為庫藏股，依程式交給職工持股會管理或直接作為股票期權獎勵給公司管理人員。

　　（六）基於少數異議股東的回購請求權，回購公司股份，保障中小投資者權益。現代公司實行“資本民主”原則，即一股一票，重大事項的表決適用單純多數或絕對多數決，因此絕對或相對控股的股東，不惜損害中小股東的權益，操縱公司，謀求自我利益最大化，少數股東的“以手投票”權利因此受限，法律為平衡雙方力量往往賦予其諸如股東訴訟權等權能，但實施成本較高，而股份回購請求權則是股東“以腳投票”的權力強化，[4]重大事項表決時，多數股東與少數股東利益發生嚴重衝突，少數股東可以要求與公司以公平合理價格回購股份，這樣一方面減少公司經營中的磨擦與衝突，降低協調成本，另一方面充分保障了少數股東權益使之免受不公平待遇。

　　除上述功能外，股份回購還常常運用於公司合併以及上市公司轉為非上市公司的重組計劃中，因此股份回購是具有多種功能的資本運作和企業經營的重要手段。

　　(一)股份回購有利於促進證券市場的高效、有序運作

　　1、股份回購是公司實施反收購策略的有力工具和常規武器,有利於穩定和維護公司股價。

　　股份回購在西方發達國家被普遍運用,是成熟資本市場上實施反收購策略的重要工具和常規武器。其原因在於: 如果向外部股東回購股份,那麼外部股東所持股份的比重就會降低,原來大股東的持股比重則會相應提高,其控股權自然會得到加強；如果公司的資產負債率較低, 在進行股份回購後,可以適當地提高資產負債率,更有效地發揮財務杠桿效應,以增強公司的未來盈利預期,從而提升公司股價,抬高收購的門檻；如果公司現金儲備比較充裕,就容易成為被收購的對象,在此情況下公司動用現金進行股份回購,可以減少被收購的可能性,這是反收購技術中的"焦土戰術"；公司可以直接以高出市價很多的價格公開回購本公司股份,促使股價飈升,以擊退其他的收購者,從而達到反收購的目的。

　　2、股份回購可以抑制過度投機行為,有利於熨平股市的大起大落,促進證券市場的規範、穩健運行。

　　按照西方經典理論,股份回購對於確定公司合理股價,抑制過度投機具有積極的促進作用。其原因是:

　　(1)通常在巨集觀經濟不景氣、市場資金緊張等情況下,股市行情容易低迷。若任其持續低迷,將可能引發股市拋壓較重,陷入股價下跌、流動性更差的惡性迴圈。此時若允許上市公司進行股份回購,將上市公司的閑置資金返還給股東,可以在一定程度上增強市場的流動性,有利於公司合理股價的形成。 1987年10月紐約股票市場出現股災時,在兩周之內就有650家公司發佈收購股份的回購計劃,以抑制本公司股價的進一步下跌。

　　(2)上市公司對本公司信息最知情,其確定的回購價格在一定程度上比較接近公司的實際價值(反兼併情形除外),使虛擬資本價格的變動更接近實物生產過程,從而抑制股市的過度投機。

　　(3)在市場過度投機的情況下,若股價過高,可能在投機泡沫成分破裂後導致股價持續低迷。此時公司有必要動用先前回購的庫存股份進行干預,促使股價向內在價值回歸,從而在一定程度上有助於遏制過度投機行為。值得註意的是,在國外通過股份回購來抑制過度投機、平抑股市大幅波動的作用機制中,庫存股的運用是一個非常重要的因素。庫存股的存在使得公司可以靈活地調控流通股數量,有利於公司合理股價的形成。而我國現行法律規定,回購的股份必須在10日內註銷,不允許公司擁有庫存股。這是我國上市公司實行股份回購所遇到的一大法律障礙。

　　3、股份回購有利於建立員工持股制度和股票期權制度。國外公司中,員工持股特別是管理層持股是非常普遍的現象。當存在"庫存股"制度時,公司可以從股東手裡回購本公司股份,並將其交給職工持股會管理或直接作為股票期權以獎勵公司的管理人員,這有利於建立有效的激勵和約束機制,增強公司內部的凝聚力和向心力。就員工持股或管理層持股制度在我國上市公司實施的可行性而言,目前最大的障礙之一就是缺乏可用於這種制度安排的股份的合法來源渠道。國外公司實施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用於本公司員工或管理層持股計劃。而我國目前法律不允許庫存股的存在,員工持股制度和股票期權制度也就難以建立。

　　(二)股份回購有利於形成上市公司和股東的"雙贏"格局

　　1、對於上市公司而言:

　　(1)通過股份回購,可以調整和改善公司的股權結構,為公司的長遠發展奠定良好的基礎。

　　(2)通過股份回購可以優化資本結構,適當提高資產負債率,更有效地發揮財務杠桿效應。股東財富最大化是上市公司的理財目標,這一目標的實現很大程度上取決於其資本結構的優化。而股份回購就是通過優化資本結構來提高公司價值、從而實現股東財富最大化的一個重要途徑。當然國外的實踐表明,股份回購對股價的提升也是有限度的,一般在10-20%之間。

　　(3)公司的股利政策一般要求有一定的連續性和相對的穩定性,否則會引起市場對公司產生不利的猜測,一旦派發了現金股利就會對公司產生未來的派現壓力。而股份回購是一種非常股利政策,因此不會對公司產生未來的派現壓力。

　　(4)當股票價值被市場特別是分割的市場嚴重低估時,實施股份回購可以增加公司價值。公司宣佈回購股票,常常會被理解為公司在向市場傳遞其認為自己股票被市場低估的信息,市場會對此作出積極的反應。

　　2、對於股東而言:

　　(1)若公司派發現金股利,對於股東來說是沒有選擇權的, 而有的股東並不希望公司派現,這時採用回購股份的方式可以使需要公司派現的股東獲得現金股利,而不需要現金股利的股東則可繼續持有股票,並且通過股份回購派發股利可能得以合法避稅。然而我國現行法律是不允許以派現的名義進行股份回購的。

　　(2)由於我國證券市場建立之初制度設計上的缺陷,形成了特有的股權分置問題。國有股和法人股股東通常持股比例過高,約為三分之二,且難以流通,缺乏流動性。而通過股份回購,可以使國有股和法人股股東收回一部分投資,以增加這些股份的流動性,提高其變現能力。

　　(3)若公司擁有大量閑置資金,現金流比較充裕,不僅可以通過股份回購減少被收購的可能性,而且不至於在回購股份後出現現金流嚴重不足、資產負債率過高、營運資產明顯減少等對公司業績有直接影響的不利因素,相反將可以增加公司每股盈利,提高股票市值,有利於維護社會公眾股股東的合法權益。

　　縱觀世界各國法律,可以看出各國對股份回購均作出了較為嚴格的規定,這表明股份回購也存在一些明顯的弊端,即會產生上市公司操縱市場的行為,主要表現在以下幾點:

　　(1)股份回購易造成內幕交易,導致公司操縱股價,從而損害中小投資者的利益。

　　(2)股份回購容易產生誤導投資者的現象,造成市場運行秩序紊亂。

　　(3)股份回購使企業凈資產減少,其償債能力也相應削弱,有可能損害債權人的利益。股份回購的這些負面作用並不是不可避免的。如果對上市公司股份回購的條件作出嚴格規定,那麼就有可能抑制其負面作用,而有效發揮其積極作用。