惡意收購

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惡意收購(hostile takeover)

　　惡意收購指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。當事雙方採用各種攻防策略完成收購行為，並希望取得控制性股權，成為大股東。當中，雙方強烈的對抗性是其基本特點。除非目標公司的股票流通量高可以容易在市場上吸納，否則收購困難。惡意收購可能引致突襲收購。進行惡意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。

　　惡意收購者高價購買被收購對象公司的股票，然後重組公司高層管理人員，改變公司經營方針，並解雇大量工人。由於被收購公司的股東可以高價將股票賣給收購者，他們往往同意“惡意收購者”的計劃；如果按照傳統的公司法，經理必須並且僅僅對股東股票價值最大化負責，那麼經理就有義務接受“惡意收購”。事實上，被收購公司的股東在80年代大都發了大財，因為收購者提供的價格一般都在原股票價格的50％到一倍以上。哥倫比亞大學法學院教授貝納德·佈雷克（Bernard Black ）生動地說：“本傑明·富蘭克林（Benjamin Franklin）1789年斷言，死亡和稅收是生活中最確定的兩件事。如果他活到今天，他會加上第三件確定無疑的事實，即股東從收購中獲利”（B.Black,1988）。

　　但是，這種股東接受“惡意收購”的短期獲利行為，往往是和企業的長期發展相違背的。一個企業在發展中，已經建立起一系列的人力資本、供銷網路、債務關係等，這些安排如果任意被股東短期獲利動機所打斷， 必將影響到企業的生產率。 哈佛大學經濟學家史來弗（Andrei Shleifer）和勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）對美國“環球航空公司”（TWA）被“惡意收購”的案例做了研究，他們發現，TWA股東收益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，後者是前者的1.5倍（A.Shleifer &L.Summers,1988）。也就是說，“惡意收購”只代表財富分配的轉移，並不代表新財富的創造。因此，美國工人之反對“惡意收購”，是不難理解的。

　　一些高級經理人員也反對“惡意收購”。 通用汽車公司（General Motors）前總裁托馬斯·墨非（Thomas Murphy）在1990年說， “許多所謂‘投資者’，只註意短期投機股票生意，這些人根本不配被稱為‘所有者’”（L.Lowen Stein,1991）。至於受“惡意收購”之害的債權人和被收購公司所在地的共同體居民，也有控制“惡意收購”的強烈願望。

　　在這一背景下，美國許多州從80年代末開始修改公司法，允許經理對比股東更廣的“利益相關者”負責，從而給予了經理拒絕“惡意收購”的法律依據，因為儘管 “惡意收購”給股東帶來暴利，但卻損害了公司的其他“利益相關者”。賓夕法尼亞州在公司法上的變革，以其與傳統公司法的鮮明區別，引起了全美金融企業界的大論戰。

　　1989年，為了抗禦“惡意收購”，賓夕法尼亞州議會提出了新的公司法議案。它包括四條新條款：

• 第一，任何股東，不論擁有多少股票，最多只能享有20％的投票權。這是為了對付“惡意收購者”常用的“杠桿收購”（Leveraged Buyout）策略的。這一條款突破了傳統公司法“一股一票”的原則。
• 第二， 作為被收購對象的公司， 有權在“惡意收購”計劃宣告後18個月之內，占有股東出售股票給“惡意收購者”所獲的利潤。
• 第三，成功了的“惡意收購者”必須保證26周的工人轉業費用；在收購計劃處於談判期間，勞動合同不得終止。
• 第四，也是最引人註目的條款，是賦予公司經理對“利益相關者”負責的權利， 而不象傳統公司法那樣， 只對股東一方負責（S. Hill,1995）。

　　美國商業界的主要刊物之一《商業周刊》（Business Week ）對賓夕法尼亞州的新公司法極為不滿，認為它“破壞了資本主義的核心概念：董事會和經理對股東的責任”。另一家頗具影響的商業期刊《福布斯》（Forbes）則乾脆用了“賓夕法尼亞州式的社會主義”（Socialism,Pennsylvania—style）一詞（S.Hill, 1995）。雖然面對強大的反對力量，賓州的新公司法仍顯示出生命力，目前全美已有29個州採用了類似賓州的新公司法。賓州新公司法的起草人沃爾曼（Steven Wallman）也被提升為聯邦政府證券委員會成員。在賓州實踐的影響下， 美國重要思想庫布魯金斯研究所（Brookings Institution ）開展了對新公司法的大量研究，於1995年出版了《所有制與控制權：重新思考21世紀的公司治理》一書（M.Blair,1995），其核心思想是：將股東視為公司的“所有者”是一個錯誤，公司經理應對公司的長遠發展和全部“利益相關者”負責。

　　由此可見，80年代末期以來美國公司法的變革是和反對“惡意收購”這一實踐背景相聯繫的。但是，公司法的變革，同時又是對傳統的私有制邏輯的重大突破，因此不可能沒有深厚的理論背景。

　　業界最大敵意收購戰，當屬法國製藥巨頭塞諾菲宣佈斥資480億歐元收購競爭對手安萬特，在全球製藥業掀起一場軒然大波的時候，卻有另外兩家看似與此無關的公司從中受益。它們就是石油巨頭道達爾和化妝品集團歐萊雅。石油巨頭道達爾(TotalSA)和化妝品集團歐萊雅(LOrealSA)這兩家大型法國公司都持有塞諾菲的大量股權。不管收購結果如何，它們都能最終獲利。如果塞諾菲能夠成功地以480億歐元出價收購安萬特，道達爾和歐萊雅就會更容易兌現它們所持新製藥巨頭的股票。如果塞諾菲落敗，自己就會一夜之間成為被收購的目標，那麼道達爾和歐萊雅所持的塞諾菲股票就會增值。

　　在中國證券史上，90年代寶安、延中的控股大戰以及大飛樂、小飛樂的收購案都是惡意收購的經典案例，且大多成功。

　　在美國證券史上，此類惡意收購也層出不窮，2004年12月13日上午，甲骨文惡意收購仁科案就是一例。當天，兩家公司同時發佈公告稱，仁科同意以每股 26.50美元現金、合總額103億美元的價格被甲骨文收購。從收購過程來看，從正式決定收購完成，甲骨文先後對收購價格進行了5次調整，從最初的63億美元調整至73億美元，然後調至94億美元，又到77億美元，而最後以103億美元成交，前後歷時18個月。

　　2008年7月12日早晨，澳大利亞中西部公司（Midwest）掛出大股東中鋼集團的聲明，截至7月10日，中鋼總計持有Midwest股份已達到213，840，550股，持股比例達到50.97%，獲得了Midwest的控股權。分析人士稱，此項目是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例，已無需澳官方再行審批。對於鼓舞中國企業開展海外併購會產生積極影響。一位熟悉中鋼的分析人士向記者表示，此次中鋼在澳洲對中西部公司的成功收購，在中國企業海外併購史上是具有里程碑意義的。這是中國有史以來第一次在其他國家的資本市場上成功完成的“沒有被邀請的要約收購”（unsolicited takeover），也就是大家所稱的敵意收購（hostile takeover）。此項目僅是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例。其他中國公司很有可能會受此鼓舞，更加積極地實施他們的海外擴展計劃。