敵意收購

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敵意收購(Hostile Acquisition)

目錄

什麼是敵意收購

  敵意收購是指目標公司的經營者拒絕與收購者合作,對收購持反對和抗拒態度公司收購。

  通常收購人在不與對方管理層協商的情況下,在證券交易市場暗自吸納對方股份,以突然襲擊的方式發佈要約,目標公司管理層就會對此持不合作的態度,要麼出具意見書建議股東拒絕收購要約,要麼要求召開股東大會授權公司管理層採取反收購措施,因此敵意收購通常會使得收購方大幅度地增加收購成本。

敵意收購的法律關係分析

  敵意收購是經過收購者和目標公司股東雙方的合作, 旨在通過收購目標公司股東手中所持的股份,取代其目標公司的投資者地位而成為目標公司的股東, 因此在法律上的效果即引起了股權關係的變更。敵意收購的法律關係包括以下內容:

  ①敵意收購法律關係的主體及其權利義務

  在敵意收購中, 收購方、目標公司以及收購方和目標公司的股東、董事均參與其中, 他們雖然並非都是敵意收購的直接當事人, 但是他們各有自己的利益主張, 都是敵意收購的利益關係人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關係人之間的利益為宗旨的, 通過賦予處於弱勢的當事人更多的權利, 對處於優勢的當事人更多的課以義務, 來對敵意收購這一經濟行為予以法律規制。

  (1) 收購方及其權利和義務

  有學者將敵意收購者稱為公司襲擊者(CorporateRaider) , 收購者一般都是經過對目標公司的經營狀況股票價格股權結構、收購的成功概率作了大量的分析研究後, 在股票市場上買入目標公司的股份, 以達到控制該公司的目的。因此, 在敵意收購中, 收購者處於主動的優勢地位, 法律對其規定了最主要的義務就是信息披露義務, 以保障其他當事人的權益。在信息披露過程中, 收購者應該對其收購的目的、收購要約內容及收購的股份遞增過程等事實進行披露。在此過程中, 第一, 應該做好提前警告系統( 即持股預警披露制度) 。其具體情況包括: 大股東首次披露持股比例; 收購人持有股份數額增減變化的披露; 預警體系中關聯人持股問題。為了規避法律的規定, 收購人往往與他人聯手共同在股市買入目標公司股票, 等到收購方宣佈達到首次披露的持股數額時, 實際上已經擁有了目標公司不止這個比例的股份, 對目標公司帶來實質上的不公平。各國證券法還大都規定了關聯人持股的禁止性規定。我國原《證券法》的一個重大立法缺陷就是沒有規定關聯人持股問題, 但是, 在2005 年10 月27 日審議通過的重新修訂的《證券法》第86 條就規定了持股預警披露制度。第二, 應該做好要約披露制度。各國收購法是圍繞著收購要約展開的, 因此, 要約披露制度便成為公司收購行為制度的核心。上市公司敵意收購中的收購方要約披露的基本原則就是使目標公司股東, 尤其是中小股東獲悉一切有可能影響投資決策信息。第三, 收購者的消極不作為義務。根據各國證券法的立法可以看出, 各國信息披露制度中都明確規定: 禁止在披露過程中作不實披露, 故意以虛假的、誤導的信息或者隱瞞真實情況使他人作出與自己內心意思不相一致的行為, 以及禁止內部人員利用便利條件先獲得信息, 再利用這些尚未公開的信息為自己謀求利益, 給其他股東帶來實質上的不公平。

  (2) 目標公司及其權利和義務

  由於目標公司與收購方是平等的民事主體, 因此目標公司在敵意收購行為中有權獲悉相關的信息; 可以對其股東作出建議, 表明對該收購的態度;可以對收購方的不合法行為提出抗辯, 並且可以通過合法程式採取一定的反收購措施。對於目標公司來說, 敵意收購的法律後果就是公司控制權的更換,這直接關係到目標公司股東的切身利益, 因此目標公司的管理層在敵意收購中的義務主要是對其股東所負有的一系列義務, 目標公司董事的註意義務( Duty of care) 和忠實義務( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現在於: 第一, 目標公司董事會獲悉收購人的收購意圖後, 有義務及時通知股東的義務: 第二, 禁止阻撓行為, 當真正的要約已經向目標公司的董事會傳送或目標公司董事會有理由相信即將收到真正的要約後, 目標公司董事會不可在未經股東與股東大會予以批准的情況下, 就公司事務採取任何行為, 在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據要約的利弊去作決定; 第三, 在出價結束或被宣佈為無條件以前, 董事不得辭職; 第四、董事們應當保留獨立的財務顧問以向董事會提供咨詢意見, 說明出價是否公平合理,並將這種咨詢意見通知股東。當收購要約結束後, 目標公司董事會負有出具意見書的義務, 此意見書應在公開收購股權期限屆滿前提出, 披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。

  ②敵意收購法律關係的客體及其特性

  就其性質而言, 公司敵意收購是公司控制權交易的一種形式, 是以目標公司有表決權股份的買賣為法律關係的客體的。成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權兩大特征。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前, 收購的客體僅限於“發行在外的普通股”。境外相關立法都有規定,附有可取得有表決權股份的其它有價證券亦屬於公司收購的客體, 如可轉換公司債券認股權證、優先認股權證、附有新股認股權的公司債券等。在我國,只要是上市公司發行的股票都享有表決權, 所以從這一點講, 都可以成為某次收購的標的。但實踐中,我國現有的上市公司已有發行可轉換債券和認股權證, 我們有必要考慮應將這些權益證券納入公司收購的對象範圍。

如何防範敵意收購

增加企業更換高管、董事成本

  通過修改公司章程,增加企業反併購條款,提高企業更換高管、董事的成本,是抵禦“野蠻 ’敲門的重要措施。企業可結合自身經營情況以及發展需求,引入“金降落傘”條例,增強對於企業董事會,監管會、高管提前終止任職的資金等多種補償,明確規定企業每次或者每年能夠改選董事的最高比例。如2016年8月,廊坊發展在公司章程中,加入企業每年更換的非職工監事不可超過1/2、非職工董事不可超過1/3,除任期屆滿或者董事(監事)辭職的情況以外。

轉變企業治理結構

  在公司章程中轉變企業原本治理結構,提升企業股東議案、參與議案的表決難度,也是預防“野蠻”入侵的常見措施。如在公司章程的修改事項中,對董事會予以授權,其能夠提前排除股東提案,可不配合股東召集的股東大會,針對不承認的股東大會決議,可保留訴訟權利,通過此種方式,防範“野蠻”的惡意收購。

敵意收購的價值分析

  公司收購的出現不僅是經濟發展的必然, 更是現代公司法律制度確立的結果, 尤其是公司設立從特許設立轉為準則主義, 並允許法人持股, 使公司收購成為企業兼併的一個重要手段而被廣泛利用。自敵意收購活動於20 世紀60 年代後期在美國展開後即成為人們議論的中心。對於敵意收購的價值分析,更是褒貶不一。

  首先, 敵意收購通過更換不稱職的管理層能夠降低代理成本股份公司代理成本不可剋服。公司在無效率的管理層支配下經營效率極低, 反映在公司股票價格上就是股票價格的持續走低, 這將會引起收購者的註意, 一旦實現了收購, 管理層將被代替和懲戒。在新的更具有經營才能和職業道德的管理層的指揮下, 公司的經營效率和股票價格都將上升。即使對從未成為收購目標的公司而言, 股東也會從敵意收購中獲益, 因為敵意收購帶來的潛在的“襲擊者”( Corporate Raider) 及收購危險會使管理層竭盡全力勤勉履行責任, 最大效率的來提高公司的業績,從而使公司免遭收購。

  其次, 敵意收購形成了規模經濟, 產生了協同效應。收購完成後, 兩個或者兩個以上的公司聯合在一起, 他們在管理、財務和運營方面實現了整合和協同, 此時產生的價值要遠遠大於資產分離時的價值。這種協同可以表現為產品的互補、單位產品成本的下降、借貸開支的減少等。這種理論已經得到廣泛的認同。

  當然, 敵意收購本身還具有一些弊端。由於收購未必就是經營者管理不善帶來的後果, 經營良好的公司也可能遭到襲擊, 因此, 目標公司的管理層有可能不會有足夠的壓力來改善公司的經營業績。另外,要成功的實現收購, 收購公司需要花費巨大的成本,包括聘請法律顧問、財務專家和對目標公司的調查分析所要支付的費用。並且, 由於敵意收購的成功往往意味著目標公司管理層的下臺, 為了維護自己的利益和地位, 目標公司管理層也往往會動用一切力量來抵制收購, 這種激烈的收購和反收購戰會造成社會資源的巨大浪費。此外, 收購成功後, 隨著管理層的被更換, 原來由目標公司管理層建立起來的公司與其他經濟組織之間的良好的合作關係、信任關係也可能會中斷, 這都是公司在收購成功後在發展中所要面臨的問題。

  事實上, 在我國, 敵意收購的作用與意義是兩方面的。隨著我國股改的完成, 上市公司收購的大環境發生了根本性改變。作為一個標誌,“敵意收購”應運而生。如何理解市場環境的變化,“敵意收購”對我國資本市場的發展意味著什麼, 這是我們必須解決的問題。據我國併購專家、聯合證券併購與私募融資總部總經理劉小丹先生分析, 由於上市公司收購的環境發生了根本性改變, 對於收購而言, 全流通市場解決了兩大問題, 其一是對公司的合理估值。由於不再存在二元股權結構, 不同種類的股票價值統一, 因此通過市場可以實現對整個公司的價值發現。若投資者認為公司價值被低估, 那麼便有可能發起收購。全流通解決的另外一個根本性的問題便是市場的流動性得以解決。這顯然是併購最需要的基礎條件。以往

  收購上市公司絕大多數情況下只能通過協議收購,實現價值退出的通道也是如此。這種低效率的流動顯然是併購發生的嚴重阻礙。而在全流通的市場環境下, 交易各方可以通過多種方式的選擇來實現進退之戰略, 這必將帶來併購數量的增加以及併購手段的豐富。另一方面, 配套法律制度的建設也將推動併購市場的繁榮。主要表現為《公司法》、《證券法》以及配套的《上市公司收購管理辦法》等系列規章制度, 對要約收購、股權支付等一系列重大制度做出調整或者安排, 為併購的發生提供了法律層面的支持和保障。在我國,“敵意收購”對於股東尤其是中小股東而言未必是“洪水猛獸”, 相反有可能是促進公司治理結構完善、效率提升的有效手段。從這個意義上來講, 在目前中國市場, 應該更多的鼓勵敵意收購的發生而不是限制。

敵意收購的案例分析

  在中國證券史上,90年代寶安、延中的控股大戰以及大飛樂、小飛樂的收購案都是惡意收購的經典案例,且大多成功。

  2015年7月10日,寶能系首次舉牌萬科,拉開了寶萬之爭的序幕。隨後,寶能系開始不斷增持萬科股票,用了不到半年的時間,就坐上了萬科第一大股東的位置。雖然在此期間,原第一大股東華潤也曾作出抵抗,但最終不及寶能,只能屈居第二。隨後,萬科A、H股進入緊急停牌,股權之爭進入僵持階段。在長達3個月的沉寂後,萬科與深圳地鐵達成合作備忘錄,這一聯手使得華潤與萬科徹底翻臉,轉而與寶能系一道共同聲討萬科管理層。然而,事情還遠遠沒有結束,2016年8月4日,恆大突然宣佈持股萬科4.68%的股權,由此成為萬科第四大股東。恆大的橫空出世,使得原本複雜的局面再生變數。之後,經歷了一系列的混戰,同時保監會叫停險資,華潤轉讓萬科股票給深鐵,並退出股權大戰。2017年6月11日,萬科再度宣佈深圳地鐵的增持,同時發佈報告書告知恆大的退出。至此,萬科股權結構已經發生了天翻地覆的變化,第一大股東儼然由持股25.4%的寶能變成了持股29.38%的深圳地鐵。這一改變也表明寶能系想要掌控萬科的計劃基本宣告失敗。

  在美國證券史上,此類惡意收購也層出不窮,2004年12月13日上午,甲骨文惡意收購仁科案就是一例。當天,兩家公司同時發佈公告稱,仁科同意以每股 26.50美元現金、合總額103億美元的價格被甲骨文收購。從收購過程來看,從正式決定收購完成,甲骨文先後對收購價格進行了5次調整,從最初的63億美元調整至73億美元,然後調至94億美元,又到77億美元,而最後以103億美元成交,前後歷時18個月。

  2008年7月12日早晨,澳大利亞中西部公司(Midwest)掛出大股東中鋼集團的聲明,截至7月10日,中鋼總計持有Midwest股份已達到213,840,550股,持股比例達到50.97%,獲得了Midwest的控股權。分析人士稱,此項目是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試,也是第一宗成功的敵意收購案例,已無需澳官方再行審批。對於鼓舞中國企業開展海外併購會產生積極影響。

  一位熟悉中鋼的分析人士向記者表示,此次中鋼在澳洲對中西部公司的成功收購,在中國企業海外併購史上是具有里程碑意義的。這是中國有史以來第一次在其他國家的資本市場上成功完成的“沒有被邀請的要約收購”(unsolicited takeover),也就是大家所稱的敵意收購(hostile takeover)。 此項目僅是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試,也是第一宗成功的敵意收購案例。其他中國公司很有可能會受此鼓舞,更加積極地實施他們的海外擴展計劃。

  敵意收購的法律關係分析

  敵意收購是經過收購者和目標公司股東雙方的合作, 旨在通過收購目標公司股東手中所持的股份,取代其目標公司的投資者地位而成為目標公司的股東, 因此在法律上的效果即引起了股權關係的變更。敵意收購的法律關係包括以下內容:

  ①敵意收購法律關係的主體及其權利義務

  在敵意收購中, 收購方、目標公司以及收購方和目標公司的股東、董事均參與其中, 他們雖然並非都是敵意收購的直接當事人, 但是他們各有自己的利益主張, 都是敵意收購的利益關係人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關係人之間的利益為宗旨的, 通過賦予處於弱勢的當事人更多的權利, 對處於優勢的當事人更多的課以義務, 來對敵意收購這一經濟行為予以法律規制。

  (1) 收購方及其權利和義務

  有學者將敵意收購者稱為公司襲擊者(CorporateRaider) , 收購者一般都是經過對目標公司的經營狀況、股票價格、股權結構、收購的成功概率作了大量的分析研究後, 在股票市場上買入目標公司的股份, 以達到控制該公司的目的。因此, 在敵意收購中, 收購者處於主動的優勢地位, 法律對其規定了最主要的義務就是信息披露義務, 以保障其他當事人的權益。在信息披露過程中, 收購者應該對其收購的目的、收購要約內容及收購的股份遞增過程等事實進行披露。在此過程中, 第一, 應該做好提前警告系統( 即持股預警披露制度) 。其具體情況包括: 大股東首次披露持股比例; 收購人持有股份數額增減變化的披露; 預警體系中關聯人持股問題。為了規避法律的規定, 收購人往往與他人聯手共同在股市買入目標公司股票, 等到收購方宣佈達到首次披露的持股數額時, 實際上已經擁有了目標公司不止這個比例的股份, 對目標公司帶來實質上的不公平。各國證券法還大都規定了關聯人持股的禁止性規定。我國原《證券法》的一個重大立法缺陷就是沒有規定關聯人持股問題, 但是, 在2005 年10 月27 日審議通過的重新修訂的《證券法》第86 條就規定了持股預警披露制度。第二, 應該做好要約披露制度。各國收購法是圍繞著收購要約展開的, 因此, 要約披露制度便成為公司收購行為制度的核心。上市公司敵意收購中的收購方要約披露的基本原則就是使目標公司股東, 尤其是中小股東獲悉一切有可能影響投資決策的信息。第三, 收購者的消極不作為義務。根據各國證券法的立法可以看出, 各國信息披露制度中都明確規定: 禁止在披露過程中作不實披露, 故意以虛假的、誤導的信息或者隱瞞真實情況使他人作出與自己內心意思不相一致的行為, 以及禁止內部人員利用便利條件先獲得信息, 再利用這些尚未公開的信息為自己謀求利益, 給其他股東帶來實質上的不公平。

  (2) 目標公司及其權利和義務

  由於目標公司與收購方是平等的民事主體, 因此目標公司在敵意收購行為中有權獲悉相關的信息; 可以對其股東作出建議, 表明對該收購的態度;可以對收購方的不合法行為提出抗辯, 並且可以通過合法程式採取一定的反收購措施。對於目標公司來說, 敵意收購的法律後果就是公司控制權的更換,這直接關係到目標公司股東的切身利益, 因此目標公司的管理層在敵意收購中的義務主要是對其股東所負有的一系列義務, 目標公司董事的註意義務( Duty of care) 和忠實義務( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現在於: 第一, 目標公司董事會獲悉收購人的收購意圖後, 有義務及時通知股東的義務: 第二, 禁止阻撓行為, 當真正的要約已經向目標公司的董事會傳送或目標公司董事會有理由相信即將收到真正的要約後, 目標公司董事會不可在未經股東與股東大會予以批准的情況下, 就公司事務採取任何行為, 在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據要約的利弊去作決定; 第三, 在出價結束或被宣佈為無條件以前, 董事不得辭職; 第四、董事們應當保留獨立的財務顧問以向董事會提供咨詢意見, 說明出價是否公平合理,並將這種咨詢意見通知股東。當收購要約結束後, 目標公司董事會負有出具意見書的義務, 此意見書應在公開收購股權期限屆滿前提出, 披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。

  ②敵意收購法律關係的客體及其特性

  就其性質而言, 公司敵意收購是公司控制權交易的一種形式, 是以目標公司有表決權股份的買賣為法律關係的客體的。成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權兩大特征。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前, 收購的客體僅限於“發行在外的普通股”。境外相關立法都有規定,附有可取得有表決權股份的其它有價證券亦屬於公司收購的客體, 如可轉換公司債券、認股權證、優先認股權證、附有新股認股權的公司債券等。在我國,只要是上市公司發行的股票都享有表決權, 所以從這一點講, 都可以成為某次收購的標的。但實踐中,我國現有的上市公司已有發行可轉換債券和認股權證, 我們有必要考慮應將這些權益證券納入公司收購的對象範圍。

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