代理成本
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代理成本（Agency Costs）
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代理成本，按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定義，代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴密的契約關係和對代理人的嚴格監督來限制代理人的行為，而這需要付出代價。
代理成本可化分為三部分：①委托人的監督成本，即委托人激勵和監控代理人，以圖使後者為前者利益儘力的成本；②代理人的擔保成本，即代理人用以保證不採取損害委托人行為的成本，以及如果採用了那種行為，將給予賠償的成本；③剩餘損失，它是委托人因代理人代行決策而產生的一種價值損失，等於代理人決策和委托人在假定具有與代理人相同信息和才能情況下自行效用最大化決策之間的差異①。顯然，①和②是制定、實施和治理契約的實際成本，③是在契約最優但又不完全被遵守、執行時的機會成本。
隨著現代市場經濟的產生和發展，企業規模逐漸擴大，經營一個企業對專業知識的要求越來越高，經營者所需要投入的精力也越來越多。初始的投資者將以更多的精力用來吸引新的投資者加盟本企業，將以更多的時間用在有關企業發展、壯大的戰略思考上。此時，具有現代經營理念的所有者，將會選擇聘請外部經理管理企業，而將自己從繁瑣的日常經營中脫身出來。這種社會分工從總體上來說有利於效率的提高，併在一種良好的機制配合下，實現所有者和經營者雙贏的結果。但這種分工即兩權分離必然也會帶來一定的負面效應，就是代理成本的出現。
代理成本的產生就是所有權和經營權分離之後，所有者即股東希望經理層按股東財富最大化的目標儘力經營管理企業。但由於經理層本身不是股東，或持有股份比例小，往往從自身的利益出發從事企業的日常經營管理。比如通過在職消費獲取除工資報酬外的額外收益，從而造成所有者利益受損。
代理成本出現的一個重要原因就是所有者和經理層之間存在著較為嚴重的信息不對稱。經理層在第一線從事經營活動，掌握著企業貨幣資金的流入流出，在一定的授權範圍內負責企業內部資源的配置，控制著企業各項費用的支出。經理層處於相對的信息優勢，而所有者則處於信息劣勢。經理層利用信息優勢完全有可能為自己謀取額外利益。代理成本之所以出現還有一個內在原因是經理層並不持有企業股份，這會造成兩種後果：一是經理層辛勤工作並取得了相當卓著的業績，但由此產生的企業利潤完全歸企業股東所有，而經理層只能得到約定的報酬。這種付出和得到的不平衡很容易導致經理層放棄積極經營企業的努力。二是經理層“在職消費”帶來的效用完全由經理層享有，但支付“在職消費”所需的高額成本則完全由企業股東承擔。這種得到和付出的不平衡極易導致經理層侵蝕企業利益，為自己謀取福利而不承擔任何成本。
從所有者結構(資本結構)角度來看可分為以下兩類：
一是權益的代理成本。假設：
X＝企業經營者獲取非貨幣收益的所有因素和行為的矢量集；
C(x)＝提供X所引起的成本；
P(x)：由X給企業所帶來的總利益價值；
B(x)＝P(x)一C(x)是不考慮X對經營者的均衡工資影響下能給企業帶來的凈利價值。
最優要素和行為矢量由下式給出：
dB(X*)／dX*＝dP(X*)／dX-dC(X*)／dX*=0
若經營者按自己偏好的活動選擇X> X*，則可用F≡B(X*)-B(X)來表示(X-X*)給企業帶來的成本。用V表示F＝0、X＝X*時企業產生的最優現金流量的市場價值，它的位置取決於假設決定的企業規模和經營者貨幣收入合同。VF表示不同投資水平和不同工資水平上的預算錢，它限制可以從企業支取的非貨幣利益，VF的斜率為-1，表示經營者從企業每支取一元錢現值的非貨幣利益，企業市場價值和現值就相應減少一元錢。由此，所有者兼經營者的效用既取決於V，又取決於F，V對F的邊際替代率遞減，效用最大化的所有者兼經營者在比如F*V*處達到均衡：犧牲V—V*財富以獲取非貨幣收益F*。
如果原所有者出售(1 -a)部分股權(o<a<1給外部人，本人只保留a部分股權，那麼，他就只承受F的aF部分成本。此時，外部人所願意支付的價格為(1-a) V*。然而，如果所有者兼經營者有機會自由地選擇非貨幣利益的消費水平，鑒於在非貨幣利益消費中，他只是損失作為部分所有者份額在內的財富，所以，所有者兼經營者勢必會通過增加非貨幣利益消費使其個人效用達到最大化。在這種情況下，詹森和梅克林證明，股票市場的交易者會理性地預計到所有者兼經營者這種非貨幣消費傾向，股市也會作出對這種理性估計的無偏差反應。因此，為了避免自身權益的損失，對於購買(1-a)股權，股東不會支付(1-a)的V*價格，只是以(1-a)的比例支付低於V*的企業預期價值V，這意味著企業的整個價值下降(V*-V)，這個下降值是由原企業所有者承擔，即由所有者兼經營者承擔。這個由於代理關係造成的企業價值的下降值，就是權益代理成本，它是一種剩餘損失。
二是債務的代理成本。與債務有關的代理成本，主要是因債務對企業投資決策影響所引起的財富損失的機會成本。假設企業可以在兩個等成本的相互排他的投資機會中進行選擇，每個投資機會的收益均為X，為簡化起見，假定這兩種投資機會的收益都呈正態分佈，預期總收益分別為E(X1)和E(X2)，兩者的方差關係是σ12<σ22如果所有者兼經營者按先定投資機會，再定是以股權還是以債權的方式投資這樣的順序進行決策，那麼，這兩種投資機會對他來說是無差異的。但是，如果所有者兼經營者能夠有機會先借債後選擇投資機會，最後再決定出售他手中的部分或全部股權，這時兩個投資機會就不再是無差異的了。因為，所有者兼經營者可以通過低風險(σ1)項目作承諾來發行債券，而進行高風險(σ2)項目的投資，從而實現財富從債權人向所有者兼經營者手中轉移的。
令Bi、Si分別為選擇投資機會I後企業現有債務的市場價值和權益的市場價值，i＝1，2。因為σ12<σ22，E(X2)<E(X1)，V是企業的總價值，顯然有，V2<V1，進而可設：
△V＝V1-V2＝(S1-S2) (B1-B2)
兩個投資機會所造成權益價值的差別為：
S1-S2＝(B1-B2)-(V1-V2)
等式右邊，(B1-B2)表示從債權人那裡轉移出來的財富部分；(V1-V2)即為代理成本，是一種剩餘損失，它是因為企業通過借債進行投資所引起的企業財富損失。
此外，債權人的監控成本和所有者兼經營者的擔保成本也是與債務有關的代理成本。為防止上述所有者兼經營者過度負債而導致的“剩餘損失”，債權人將對契約的制定和實施進行監控，由此產生監控成本。另一方面，所有者兼經營者為使其投資決策獲得債權人通過，他須採取各種方式為自己的行為擔保，因此產生擔保成本。
內部資本市場效率的主要影響因素是內部的代理成本。內部的代理問題主要包括兩個方面:管理層與股東之間的代理問題和大股東與中小股東之間形成的所有權層面的代理問題。
(一)管理層與股東之間的代理成本
管理層的代理問題包括股東與總部(CEO)之間及總部(CEO)與部門經理之間的代理問題。在所有權與經營權分離的現代企業制度里,CEO本身也是外部股東的代理人,股東與CEO之間存在委托代理關係。Stein(1997)的研究表明,CEO持股比例高有助於減輕內部資本市場中的“社會主義”現象;而CEO持股的比例低,內部資本市場則容易出現資源的無效配置。[1]Scharfstein和Stein(2000)發現當部門之間的實力差異較大以及CEO激勵不足時,“社會主義”現象更容易出現。[2]Berger和Ofek(1995)發現,公司常會過度投資於收益較差的部門,而且這種交叉補貼是造成公司價值下降的主要原因。[3]Lamont(1997)發現當公司內部收益差的項目投資受到限制時,往往收益好的項目投資不足。他對石油公司進行了考察,發現當石油生產部門的投資水平下降時,非石油生產部門的投資水平也同時下降。[4]Shin和Stulz(1998)發現公司的現金流並不遵從傳統意義上的資金投入產出比率來進行分配,而是呈現出一種“社會主義”的現象,結果導致公司過度投資和投資於凈現值為負的項目,從而損害公司的整體價值。[5]Gertner等(1999)發現當在公司分立之前,內部資本市場中就存在投資扭曲,剝離這樣的公司後,不相關部門投資對行業Q的敏感性就增加。[6]Claessens等(2002)發現集團公司提供資金資助那些處於財務困境中的公司;而對於高成長的公司,集團公司卻沒有提供資源[7]。
內部資本市場為CEO提供了更大的機會從事項目運作,同時內部資本市場放鬆融資約束,給予了CEO更多可控制的資源,因此可能出現過度投資現象,造成內部資本配置無效扭曲。Stein(2001)認為,如果存在CEO可以從中獲得較高的私人收益“寵物項目”,CEO在進行資源的分配時就會向該項目傾斜,導致資源無效分配。[8]當CEO自身的利益與企業整體利益一致時,CEO在追求自身利益的同時實現了企業內部資本的有效配置;但當CEO自身的利益與企業整體利益不一致時,CEO會損害股東的利益而追求自身利益,導致內部資本無效配置。
Matsusaka和Nanda(2000)建立了一個內部資本市場的成本和收益的權衡模型。他們認為內部資本市場的優勢就在於它為公司提供了一種可以避免高成本地進行外部融資的實物期權。
但是由於外部市場監督的減弱,在內部資本市場上,管理層有靈活調配資源的權力,資金在內部比較容易轉移,因此管理層有可能為謀取私利而進行過度投資[9]。
總部(CEO)與部門經理之間的代理問題集中反映在公司經理與部門經理之間,主要包括部門經理的尋租活動、影響活動(Influence Activities)、權利鬥爭等。內部資本市場的低效率也常常由這層代理問題造成。Schfatein和Stein(2000)研究發現,部門經理的尋租行為會削弱內部資本市場的資源配置功能,導致資源配置的扭曲。他們提出一個部門經理尋租的模型,在這一模型中,部門經理通過誘導總部將資金配置給未來投資機會不利的部門,來扭曲投資項目的先後順序。由於總部無法識別部門業績,又不能同部門經理簽訂強硬的合約來避免部門經理的尋租行為。因此總部(CEO)為了最大化其自身的效用,往往採取提供投資資金的形式來“賄賂”部門經理。部門經理出於個人私利,會努力爭取更多的內部資金供給或“補貼”。
有些部門經理為了達到這個目的,不惜虛報項目收益提供虛假信息,從而影響公司經理配置資源的決策質量。[2]Meyer等(1990)認為內部影響活動通常發生在不具有發展前景的部門。
通常情況下,企業應該將這樣的部門出售。但是通過部門經理們的尋租活動和影響活動,這樣的部門被保留了下來並獲得更多的資金,造成了內部資本市場資本配置的失效。[10]
(二)大中小股東之間的代理成本
西方的委托代理關係主要考慮的是“強管理者、弱所有者”框架下的管理層代理問題。大量研究結果表明,在投資者保護較弱的國家,大股東與中小股東之間的代理問題更加突出。內部資本市場的低效率往往與大股東與中小股東之間形成的所有權層面的代理問題有關。
Claessens等(2000)認為內部資本市場為集團內母子公司之間的非公平的關聯交易提供了便利。由於集團附屬公司的現金流分配權與控制權的不對稱而產生的“利益掠奪”(Expropria2tion)的風險是導致集團附屬公司折價的重要因素。而這種“利益掠奪”的大部分是通過集團內部資本市場完成的。[11]Wolfenzon(1999)認為在缺少投資者保護的國家,組建企業集團的目的就是控股股東為了通過金字塔的股權結構來侵占中小股東的利益。[12]Lins(2003)認為,由於外部資本市場信息不流暢,透明度低,外部小股東對公司監管的難度就增加,公司管理者和大股東則更加容易為滿足個人利益而掠奪公司的財富。這類問題在新興資本市場國家表現得尤為突出。[13]Khanna等(2000)研究發現,集團內部資本市場為控股股東通過關聯交易掏空上市公司提供了可能,在缺乏嚴格的法律監督機制和投資者保護機制下,內部資本市場就可能成為大股東侵占中小股東利益的工具和途徑。[14]Johnson等(2000)認為,在新興市場經濟國家,控股股東有強烈的動機從企業吸出資源來增加自己的財富。[20]Bae等(2003)對南韓企業集團附屬企業的併購活動進行了研究,發現併購過程存在大股東侵占中小股東利益的現象,而企業集團內部資本市場為大股東的這種行為提供了途徑。
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教材上寫定義是1986年