邁克爾·詹森

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迈克尔·詹森(Michael C. Jensen)
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邁克爾·詹森(Michael C. Jensen)

邁克爾·詹森(Michael C. Jensen):橫跨經濟學和公司財務與治理兩大領域的大師,代理經濟學的創始人之一。

目錄

邁克爾·詹森簡介

  邁克爾·詹森(Michael C. Jensen)是真正橫跨經濟學和公司財務與治理兩大領域的大師級學者,他的某些前沿研究甚至達到舉座皆驚的地步。除了在資本市場理論中確立舉足輕重地位外,他還在公司控制理論和資本結構理論方面做了開創性工作是代理經濟學的創始人之一。

  這位真正橫跨經濟學和公司財務與治理兩大領域的大師級學者生於1939年,早年獲麥考利斯特大學學士學位,後獲芝加哥大學金融學MBA和經濟學、金融學、會計學博士學位。1967年起執教於羅切斯特大學,1984年起任該校金融和商務管理專業 IsClare榮譽教授。並且,曾當選為美國藝術與科學研究院院士,擔任美國金融學會會長等公職。多年來,他積极參与社會實踐活動。1973年,他創建 《金融經濟學》期刊,如今這份雜誌已成為金融經濟學領域最有影響力的刊物之一。1994年,他與人合作創建了社會科學電子出版公司,致力於社會科學著作的電子出版事業,公司旗下的SSRN網站,包括會計、經濟、金融經濟學、法律、管理、信息系統、市場營銷、談判等8個專業研究網,已成為社會科學研究的重要 平臺。2000年,他加盟摩立特集團Monitor Group),擔任負責組織戰略執行董事

  邁克爾·詹森博士為財務學界的大師。他於芝加哥大學取得博士學位,並於 1967 年開始任教於美國羅徹司特大學( University of Rochester )管理學院。 1985 年他加入哈佛大學( Harvard University )管理學院,目前為該校退休之講座教授。

  邁克爾·詹森他曾經是哈佛商學院的教授,也是由哈佛大學出版社出版的《公司理論:治理、剩餘索取權和組織形式》一書的作者。詹森於1996年當選為美國科學與文學院院士。1990年,他被東部金融協會授予“年度學者”稱號,同年入選《財富》雜誌評出的 “年度25位最傑出的商界人士”。

  由於兼具專業化管理、長期理性投資、支持和穩定市場等功能作用,二十世紀六十年代以來證券投資基金在各國發展勢頭迅猛。隨著基金規模的不斷擴張,基金產業競爭加劇。如同一項持續、激烈的競賽,基金經理為排名而戰,其收益水平、未來升遷等都與定期績效排名高度相關。如何對基金績效作科學而準確的價值判 斷就顯得尤為重要。經過時間和市場的檢驗,在各種排名方法中,邁克爾·詹森(Michael Jensen)29歲時(1968年)在“1945-1964年間共同基金的業績”一文中提出的詹森指數,逐漸成為衡量基金績效最為常用的經典方法。

  早期在評價基金業績時,用一段時期內資產凈值平均增長率所表示的基金收益是較簡單的指標,但它沒有將基金收益與獲得這種收益所承擔的風險綜合考慮。詹森指數的特點是綜合考慮收益和風險兩個因素,比單純考慮基金收益大小要更科學,也更具有可比性。

  詹森指數法直接在諾貝爾經濟學獎成果——資本資產定價理論(CAPM)的基礎之上,引入了市場基準指數,能直接告訴人們各基金錶現優於基準組合的程 度。依據CAPM,在均衡條件下,任何證券或組合的期望收益完全由其系統風險的大小所決定。因此,由CAPM模型所給出的這種期望收益率就可以作為衡量基 金組合表現的基準。具體而言,若實際取得的收益率扣除由資本資產定價模型所決定的期望(理論)收益率的差值為正,說明基金組合收益在經由資本資產定價模型 進行的風險收益調整後的表現優異,基金績效超過了市場表現,基金經理具有超常的選股能力,跑贏大市,且差值越大,業績越好;如果差值為負,則說明基金組合風險調整後的表現較差,基金經理的選股能力欠佳,跑輸了指數。這個差值即為詹森指數。將詹森指數的概念運用於基金投資中,就是要通過主動管理的方式,追求詹森指數的最大化,來創造基金投資超額收益的最大化。

  除了在資本市場理論中確立舉足輕重地位外,1985年進入哈佛商學院任教的詹森, 還有不少為他贏得了無數榮譽的理論成就。最突出的是在公司控制理論和資本結構理論方面的開創性工作。作為代理經濟學的創始人之一,詹森和威廉·麥克林(William Meckling)1976年發表了“企業理論:經理行為、代理成本與所有權結構”,文章吸收了代理理論產權理論和財務理論,提出了“代理成本”概念和企業所有權結構理論。該文也成 為企業理論領域中引用度最高的經典論文之一。

  在現代企業理論中,關於企業的性質,有兩種影響較大的觀點,表現為對企業的兩種不同定義, 一是科斯的定義,二是詹森和威廉·麥克林的定義。詹森和麥克林認為,傳統新古典經濟學的企業理論,實際上是企業扮演重要角色的市場理論。企業作為一個“黑盒子”,按有關產出和投入的邊際條件運行,以實現利潤或現值最大化。傳統的企業理論不能解釋企業各參與者相互衝突的目標是怎樣達到均衡而實現利潤或現值最大 化的,也不能解釋“所有權與控制權分離”的現象,以及大公司經理的行為。

  在詹森和麥克林看來,企業的本質是契約關係。他們把企業定義為一種組織。這種組織和大多數其它組織一樣,是一種法律虛構,其職能是為個人之間的一組契約關係充當連接點;就企業而言,這“一組契約關係”就是勞動所有者、物質投入和資本投入的提供者、產出品的消費者三方之間的契約關係。這裡的契約關係既包括我們通常理解的明確的書面或口頭契約,也包括不明確契約,即所謂“默契”。從這個觀點出發,把企業人格化,比如說,問企業的目標函數是什麼,就是嚴重的誤導。企業不是個人,而是使許多個人衝突的目標在契約關係框架中實現均衡的複雜過程的焦點。因此,產權這個概念就有了決定成本和報酬如何在一個組織的參與者之間分配這個更寬一些的含義。由於權利通常都是由或明或暗的契 約規定的,所以組織中個人,包括經理人員的行為,都取決於這些契約的性質。換言之,契約,尤其是企業所有者與經營者之間的契約所規定的產權,應當具有明確的行為含義。

  同產權理論相關或互補的是代理理論。詹森和麥克林把代理關係定義為這樣一種關係:委托人授予代理人某些決策權,要求代理人提供有利於委托人利益的服務;並且認為,假定雙方都追求效用最大化,那麼就有理由相信,代理人不會總是根據委托人的利益採取行動。為解決這個問題,首先,委托人可以激勵和監控代理人,以使後者為自己的利益儘力;其次,代理人可以用一定的財產擔保不損害委托人的利益,或者即使損害也一定給予補償。顯然,這樣 就發生了正的委托人監控成本和代理人擔保成本。此外,即便如此,代理人的決策與使委托人效用最大化的決策仍會有差異,由此造成的委托人利益的損失,叫做 “剩餘損失”,也是一種代理成本。

  公司股東和經營者的關係,完全符合代理關係的定義。所以,在所有權分散的現代公司中與所有權與控制權分離相關的問題,最終都和代理問題有關。代理問題的通則是促使代理人採取使委托人福利最大化的行為,它存在於所有的組織和合作努力中。說明公司形式為何以 及如何產生代理成本,就能引伸出企業的所有權(或資本)結構理論。詹森和麥克林對資本結構概念做出了有效的拓寬。長期以來,資本結構被簡單地認為是權益資 本和債務資本的比重,詹森則認為,資本結構不僅包括兩者之間的比重,還應包括公司經理和外部人持有這兩種資產的比重,以及這兩種資產的構成。研究資本結構 就必須研究債務內部的構成(如長期債務短期債務、公開發行的債券、私募債券可轉換債券所占的比重)和股權資本內部的構成(如普通股優先股等比重)。在諸多因素中,“代理成本”是企業所有權結構的決定因素。他們認為,代理成本的產生是由於經理人不是公司的完全所有者。不同的資本結構與不同的代理成本相聯繫,資本結構的選擇是為了使代理成本最小化,最優的資本結構實際上也就是企業代理成本最低時的融資結構。讓經營者成為完全剩餘權益的擁有者,可以降低甚至消除代理成本。

  1990年入選《財富》雜誌“年度25位最傑出的商界人士”的詹森,某些前沿研究有時甚至達到舉座皆驚的地步。如 1989年他在其撰寫的一篇頗具爭議的文章中提出,上市公司在經濟領域中的作用正在逐漸弱化並開始失勢。當時多數學者對他的預測表示出極大懷疑,報紙評論 也認為他過度誇張。而十幾年後,股市和私有市場之間的相互作用,促進了凱雷集團(Carlyle Group)、黑石集團(Blackstone Group)等私人股權投資收購基金的興起。寬鬆的信貸市場、越來越繁複的上市公司制度體系以及股東對短期收益的偏好,使得收購基金對企業的吸引力越來越 大,企業融資不再僅僅依賴股市。

邁克爾·詹森的主要貢獻

  邁克爾·詹森博士畢生致力於研究公司組織對於財務問題的影響。對全世界的財務界來說,邁克爾·詹森無疑是貢獻最大、影響最深遠的學者之一。他著作的特點在於原創性高、強調觀念的啟發而非繁複的數學,而且對於實際世界有很大的影響力。 邁克爾·詹森博士對於財務學界最大的貢獻在於將代理問題Agency problems ) 引入對公司財務問題的分析。在 1976 與 Meckling 博士一同發表的論文中,他們認為公司內不同組成分子間可能有嚴重的利益衝突;在分析公司的財務問題時,應將這些可能的衝突納入考慮,該文並詳細討論「管理 者與小股東之間」以及「股東與債權人之間」的衝突。該文自發表之後,到目前為止都一直被學界廣泛的引用。而現在大家可以朗朗上口的說法,如「負擔沉重的債 務人有強烈追求高風險的動機」、「持股比例低的管理者會濫用公司資源」等,都是由該文所首先提出來的。

  邁克爾·詹森的研究對於資本結構 ( Capital structure )的理論與實務有重大的影響。在一篇 1986 年所發表的論文中,他指出資金充沛而缺乏投資機會的公司可能有嚴重的代理問題。這些公司的管理者很可能寧願將資金投資於報酬率低的投資計劃,也不願意將資金分配給投資人。他建議這些公司應該大幅提高負債比率以減少管理者可以支配的現金流量。很多人認為 Jensen 博士這篇論文是造成美國 1980 年代後期舉債購併( Leveraged buyout )風潮的重要原因之一。

  除了對公司財務( Corporate finance )有重大貢獻之外, 邁克爾·詹森對於共同基金的研究也有深遠的影響。在一篇發表於 1968 年的論文中, 邁克爾•詹森提出 Jensen's α 的指標;他建構該指標的基本想法是認為共同基金的績效應由其所帶來的超額報酬而非總報酬來衡量。這個簡單明瞭的觀念一直到現在都還廣泛的被用來評估共同基 金的績效。

  邁克爾·詹森對於財務學界還有兩項重要的貢獻。首先,他所創辦的財務經濟期刊( Journal of Financial Economics )目前是財務學界最重要的兩大期刊之一。其次,由他擔任共同創辦人與董事長的社會科學電子出版公司( Social Science Electronic Publishing, Inc )是學者發表與查詢最新學術研究成果的最重要來源。除此之外, Jensen 博士也擔任過全球最重要的財務學會 – 美國財務學會( American Finance Association ) 的會長。

  除了從事學術相關的工作外, 邁克爾·詹森也曾擔任過許多公司與政府機構的顧問與董事,並曾多次在美國法庭與國會擔任專家證人。由於他傑出的表現, 邁克爾·詹森曾獲得無數的榮銜。他於 1996 年獲選為美國人文暨科學院( American Academy of Arts and Sciences )之院士, 2002 年獲選為美國財務學會之會士,同一年也成為歐洲公司治理機構( European Corporate Governance Institute )的院士。他並曾獲得許多大學,包括瑞士伯恩大學( University of Bern )與他曾任教的羅徹司特大學,獲得榮譽博士學位。1990 年他並獲得財富雜誌( Fortune magazine )選為「年度二十五位最迷人企業家」之一。

邁克爾·詹森的主要著作

  • 《組織戰略的基礎》
  • 《付錢給說謊者:預算程式的真相》
  • 《企業理論:治理、剩餘索取權和組織結構》
  • 《填補公司預算的漏洞》
  • 《價值最大化、利益相關者理論和公司目標功能》,2001年秋季《應用公司財務雜誌》封面文章
  • 《對華爾街說不》
  • 《敢於保持股票的低價》
  • 《結束編造故事,回歸真實分析》
  • 《內部控制體系的現代工業革命、退出與失敗》
  • 《人類的本性》
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