金融學

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金融學（Finance）

　　金融學從經濟學分化出來的，是研究公司、個人、政府、與其他機構如何招募和投資資金的學科。傳統的金融學研究領域大致有兩個方向：巨集觀層面的金融市場運行理論和微觀層面的公司投資理論。

　　金融學的學科體系是由從不同角度研究金融系統的各個方面的活動及其規律的各分支學科綜合構成的有機體系【圖1-1】。黃達教授認為：按通常理解的金融口徑，金融學學科體系應大體分為巨集觀金融分析(macro-financial analysis)和微觀金融分析(micro-financial analysis)；微觀金融分析有兩大分支：金融市場分析和金融中介分析；在金融市場與金融中介分析之下是技術層面和管理層面的學科。

　　微觀金融分析和巨集觀金融分析分別從個體和整體角度研究金融運行規律。金融決策分析主要研究金融主體投融資決策行為及其規律，服務於決策的金融理論“由一系列概念和定量模型組成”。這樣的金融決策理論是個人理財、公司理財乃至一切有理財要求的部門所共同需要的。該領域的分支學科包括金融市場學、證券投資學、公司財務學、金融工程學、金融風險管理、金融資產定價等。近幾十年該領域的研究得到十分迅速的發展，並取得了許多優異的成就，獲得了多次諾貝爾經濟學獎。例如，1990年獲得諾貝爾經濟學獎的馬科維茨的資產組合理論、夏普的資本資產定價模型、莫迪里安尼—米勒定理(即M—M定理)；1997年獲得諾貝爾經濟學獎的布萊克—斯科爾斯—莫頓的期權定價公式等。這些理論在推動金融理論研究和金融市場發展方面作出了重要的貢獻。

　　金融中介分析主要研究金融中介機構的組織、管理和經營，包括對金融機構的職能和作用及其存在形態的演進趨勢的分析，對金融機構的組織形式、經濟效率、混業與分業、金融機構的脆弱性、風險轉移和控制等的研究。其主要的分支學科包括：商業銀行學、投資銀行學、保險學、微觀銀行學等。該領域的研究雖然歷史悠久，並且在19～20世紀初金融理論和實踐的發展中占有重要的地位，但是，20世紀中葉以來，與迅速發展的金融決策學相比，金融機構學的發展則相對滯後，遠遠不能適應世界金融業飛速發展的需要。巨集觀金融分析從整體角度討論金融系統的運行規律，重點討論貨幣供求均衡、金融經濟關係、通貨膨脹與通貨緊縮、金融危機、金融體系與金融制度、貨幣政策與金融巨集觀調控、國際金融體系等問題。其主要的分支學科有中央銀行學、貨幣政策分析學、金融監管學、國際金融學等。

　　金融學的定義不是一個簡單的問題，而且用來定義學科的術語對該學科的發展方向會有極其重要的影響。Webster字典將“To Finance”定義為“籌集或提供資本（To Raise Or Provide Funds Or Capital For）”。華爾街日報在其新開的公司金融（Corporate Finance）的固定版面中將（公司）金融定義為“為業務提供融資的業務（Business Of Financing Businesses）”，這一定義基本上代表了金融實業界的看法。代表學界對金融學較有權威的解釋可參照《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》(The New Palgrave Dictionary Of Money And Finance) 的“Finance”相關詞條。由斯蒂芬?A?羅斯（Stephen A. Ross）撰寫的“Finance”詞條稱“金融以其不同的中心點和方法論而成為經濟學的一個分支，其中心點是資本市場的運營、資本資產的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。”羅斯概括了“Finance”的四大課題：“有效率的市場”、“收益和風險”、“期權定價理論”和“公司金融”。羅斯的觀點，集中體現了西方學者界定“Finance”倚重微觀內涵及資本市場的特質。

　　在國內學界，對“Finance”一詞的翻譯及內涵界定存在較大爭議。總覽50多年來國內出版的各類財經專業辭典，“Finance”一詞的漢語對譯主要有“金融”、“財政”、“財務”、“融資”四種。相對而言，後三種譯法用途相對特定，唯有“金融”頗值商榷。“金融”就其理論內涵來說，在國內具有轉軌經濟背景下的典型特征。基於貨幣、信用、銀行、貨幣供求、貨幣政策、國際收支、匯率等專題的傳統式金融研究，對於“金融”一詞的代表性定義為“貨幣流通和信用活動以及與之相聯繫的經濟活動的總稱”(劉鴻儒，1995)，並不突出反映資本市場的地位。一般而言，國內學界理解“金融學（Finance）”，主要以“貨幣銀行學(Money And Banking)”和“國際金融(International Finance)”兩大代表性科目為主線。其原因大致有二：在視資本、證券為異類的歷史環境下，由政府主導的銀行業間接融資是金融實踐的中心內容。與此相適應，針對銀行體系的貨幣金融研究成為金融學絕對主導。二是髮端於20世紀80年代初的改革開放國策導致將對外貿易加強，國內高校相應大面積開設以國際收支和貿易為核心的“國際金融” (International Finance)專業。

　　令人尷尬的事實是，基於以上兩大學科界定的（國內）“金融學”，今天看來卻恰恰不是Finance的核心內容。西方學界對Finance的理解，集中反映在兩門課程：一是以公司財務、公司融資、公司治理為核心內容的Corporate Finance，即公司金融。二是以資產定價(Asset Pricing)為核心內容的Investments，即投資學。值得一提的是，國內很多學者將Corporate Finance譯作“公司財務”或“公司理財”，很容易使人誤解其研究對象為會計事項，今後應予修正。總體觀之，國內所理解的“金融學”，大抵屬於西方學界巨集觀經濟學、貨幣經濟學和國際經濟學領域的研究內容。而西方學界所指的Finance，就其核心研究對象而言更側重微觀金融領域。

　　鑒於以上分析，將金融學（Finance）分為三大學科支系：微觀金融學，巨集觀金融學，以及由金融與數學、法學等學科互滲形成的交叉學科。這種界定對於澄清目前中國學術界的金融學定義之爭應有所幫助。

　　也即國際學術界通常理解的Finance，主要含公司金融、投資學和證券市場微觀結構（Securities Market Microstructure）三個大的方向。微觀金融學科通常設在商學院的金融系內。微觀金融學是目前我國金融學界和國際學界差距最大的領域，急需改進。

　　國際學術界通常把與微觀金融學相關的巨集觀問題研究稱為巨集觀金融學（Macro Finance）。我個人認為，Macro Finance 又可以分為兩類：一是微觀金融學的自然延伸，包括以國際資產定價理論為基礎的國際證券投資和公司金融（International Asset Pricing And Corporate Finance）、金融市場和金融中介機構（Financial Market And Intermediations ）等等。這類研究通常設在商學院的金融系和經濟系內。第二類是國內學界以前理解的“金融學”，包括“貨幣銀行學”和“國際金融”等專業, 涵蓋有關貨幣、銀行、國際收支、金融體系穩定性、金融危機的研究。這類專業通常設在經濟系內。

　　巨集觀金融學的研究在中國有特別的意義。這是因為微觀金融學的理論基礎是有效市場理論，而這樣的市場在中國尚未建立，所以公司和投資者都受到更大範圍的巨集觀因素影響。金融學模型總會在開始說“讓我們假設……”，例如，以金融的範式——資本資產定價模型（CAPM）為例，詹森（1972）歸納出CAPM建立在下述七個假設上：所有投資者追求單周期的財富期望效用最大化；根據期望收益的均值和方差選擇資產組合；可以無限量地拆藉資金；對所有資產的收益回報有相同的估計；他們是價格的接受者，資本市場是完全競爭的；資產總量是固定的，沒有新發行的證券，並且證券可以完全分離，交易無成本；最後，資本市場無稅收。這些假設顯然過於苛刻，尤其在中國這樣的不成熟市場更難成立。

　　諸如此類的假設，側面反映了巨集觀經濟體制、金融中介和市場安排等問題。而這些問題，正是我這裡所定“巨集觀金融學”的研究內容。我們必須重視對這些假設本身的研究。

　　伴隨社會分工的精細化，學科交叉成為突出現象，金融學概莫能外。實踐中，與金融相關性最強的交叉學科有兩個：一是由金融和數學、統計、工程學等交叉而形成的“金融工程學（Financial Engineering）”；二是由金融和法學交叉而形成的“法和金融學(Law and finance)”。金融工程學使金融學走向象牙塔，而法和金融學將金融學帶回現實。

　　數學、物理和工程學方法在金融學中被廣泛應用，闡述金融思想的工具從日常語言發展到數理語言，具有了理論的精神與抽象，是金融學科的一個進步。當我開始涉足金融學理論時，正是將物理和應用數學應用於金融模型的高峰期，比如使用差分、偏微分方程和隨機積分等數學工具描述股票走勢、收益率曲線等。我讀金融學博士時的一個同窗是義大利人，他本科學的是物理，之所以選擇金融，是因為期望金融能成為20世紀後期的物理學。11年後的今天，事情並沒有像他當初預期的那樣，物理和數學並未能統治金融學，完美的金融模型並沒有出現，金融學經歷了對物理和數學的狂熱期後，回歸到了基本面分析的基礎上。

　　那為什麼高深的數學和物理方法在金融研究中作用有限呢？金融是藝術（Art）而非科學（Science）。物理學理論模型使用確定性的參數，而金融學研究不確定性條件下的決策，所以不存在完美的金融模型來指導實踐。科學利用理論模型引導人們的認識由未知走向已知，而金融利用理論模型從一種期望變成另一種期望——如股票定價、期權定價模型的參數分別是期望紅利和期望收益變動率，永遠是一個不確定性。

　　基於以上原因，加之我國金融衍生產品等金融工具的缺乏，估計金融工程學在中國近期不會有太大的現實意義。金融學人應該學會“走過數學”（Go Beyond Mathematics）。另一方面，我國金融改革實踐的發展卻亟需法和金融學的理論指導，可以預見法和金融學在我國將會有相當發展。

　　我國目前金融改革的結構性難題大多都同時涉及法律和金融兩方面問題：如在轉型期的法律體系下，什麼樣的金融體系最能有效配置資源？怎樣為解決銀行壞帳的資產證券化業務等金融創新提供法律支持？怎樣修改《公司法》、《證券法》、《破產法》和《商業銀行法》等法律中不合時宜的條款，激勵金融創新？等等。類似的研究在國際學術界近年來已成風潮，而且逐漸形成了一門新興學科，謂之“法和金融學（Law And Finance）”。

　　“法和金融學”是自20世紀70年代興起的“法和經濟學（Law And Economics）”的延伸，Rowley(1989)把法和經濟學定義為“應用經濟理論和計量經濟學方法考察法律和法律制度的形成、結構、程式和影響”，法和經濟學強調法學的“效益”：即要求任何法律的制定和執行都要有利於資源配置的效益並促使其最大化。法和金融學有兩大研究方向：一是結合法律制度來研究金融學問題，也就是以金融學為中心、同時研究涉及的法律問題，強調法律這一制度性因素對金融主體行為的影響，這也是本叢書的核心任務。二是利用金融學的研究方法來研究法學問題，本叢書同時覆蓋這方面的重要問題，例如金融立法和監管的經濟學分析。

　　法和金融學對中國的金融創新和司法改革意義尤為深遠。目前，這門學科在我國尚屬空白，吳敬璉教授和江平教授最近已開始倡導經濟和法的融合研究，不過目前學術界的研究還停留在概念引進階段，其對實際工作和教學科研的意義尚未顯露。換言之，要實現法和金融學由概念詮釋到實務操作、教學普及直至學科發展的躍升，學界仍需付出巨大努力，從頭作起。

　　1．金融學科體系向微觀化轉變

　　20世紀初期，金融學研究內容主要包括貨幣、銀行、信用三個方面，從巨集觀經濟學視角研究貨幣、信用、銀行、金融市場在經濟運行中的地位、功能以及金融在現代市場經濟中的核心作用。後來隨著凱恩斯主義的興起又加入了貨幣政策、金融調控的內容。總體來講，當時的金融學側重於巨集觀層面的研究，也就是現在國際學術界所定義的“巨集觀金融”。直到20世紀中期，隨著以直接融資模式為主的資本市場的興起，市場對關於公司理財、資產價值評估、風險管理等方面的研究和人才需求也變得非常強烈，這就直接促進了“微觀金融”的產生和發展。“微觀金融”是從微觀的角度，以資本市場為研究對象，主要研究金融與金融體系、時間和資源分配、價值評估模型、風險管理與投資組合、資產定價、公司理財等內容。涉及公司金融、投資學和證券市場微觀結構等三個大的方向。發展至今，金融學的內容大體包括兩部分，即“巨集觀金融”和“微觀金融”。但是，西方國家的大多數學者認為“巨集觀金融”的內容實際上就是經濟學內容的一部分，沒有充分的理由把“巨集觀金融”作為一個單獨的學科或專業來開設。因而，國外的高校大都把從事這一領域的研究和教學工作掛在經濟系或經濟學院。這事實上等於是把金融學中關於巨集觀的部分剝離出去，而賦予“微觀金融”以金融學的定義。

　　2．數量化在金融學中占據了日益重要的地位

　　當代微觀金融理論的核心理論基礎是公司金融理論和資本市場理論，而資本成本理論和資本資產定價理論又分別是公司金融和資本市場理論的核心。資本成本理論研究的主要內容包括：如何投資(項目價值決策)；如何融通資金(資本結構決策)；為投資人提供多少回報(股利政策決策)等。資本資產定價理論在馬科維茨的均值一方差方法的基礎上主要分析在不確定性條件下，資產收益的決定，資產收益與風險的測量以及任何一種資產的預期收益與風險之間的函數關係等一系列基本的微觀問題。因而成為金融經濟學中的一個主要模型，被廣泛應用於測定投資組合績效、證券估價、決定資本預算以及公共事業股票管理中。

　　以上所介紹的這些金融理論都需要藉助於現代信息技術，運用大量的數學、統計模型分析方法、定量分析技術。因此，要學好“微觀金融”的理論知識必須要具備一定的微積分、線性代數、數理統計等基礎。西方國家的高校為適應這一變化，紛紛在金融專業的本科教學內容中增加或強化了這些方面的培養。

　　3．金融學已逐漸變為一門交叉性學科

　　目前，金融學與數學、統計學、工程學、心理學、法學等相關學科的緊密聯繫，產生了一些金融學新的分支學科，如金融工程學、法和金融學、行為金融學等。目前，金融工程學已經得到了非常廣泛的應用，正在西方各國迅猛發展。法和金融學是自20世紀70年代興起的“法和經濟學”在金融領域的延伸。法和金融學有兩大研究方向：一是以金融學為中心結合法律制度來研究金融學問題。二是利用金融學的研究方法來研究法學問題，如金融立法和監管的經濟學分析。法和金融學對於金融實踐具有很強的指導意義，尤其是在當今金融創新不斷涌現的時代，如何為金融創新提供有效的法律支持，或在現有的法律環境下如何進行有效的金融創新等問題正是法金融學研究的領域。行為金融學是把心理學納入投資行為分析，自產生以來，成功地解釋了金融市場中許多不能被傳統金融理論解釋的異常現象，並逐漸被用來作實踐指導。因此，行為金融學成為了一個引人註目的新興學派。可以預見的是，隨著社會經濟、金融的進一步發展，金融學與其他學科交叉的現象必將得到深化和廣化。

　　金融工程是金融學中的新貴，是一門前沿的交叉性學科。自從1975年浮動匯率制正式實行以來，以自由競爭和金融自由化為基調的金融創新浪潮席卷了整個西方世界，金融工程學作為一門新興學科在20世界80年代和90年代初也隨之應運而生。它的主要內容是研究金融衍生工具的定價規律、作用以及應用策略，它講工程設計的思維引入金融領域，運用工程技術的方法(數學建模、數值計算、網路圖解、模擬模擬等)設計、開發和實施新型金融產品，創造性的解決金融問題。金融工程學融現代金融學、信息技術與工程方法與一體、結合了教學、統計、工程學方法，使之在金融學中得以廣泛的應用，有利地推動了金融學的發展。