公司金融理論

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　　公司金融理論是研究公司資金流動和運作規律的科學，它發源於西方國家，以發達的資本市場為基礎。隨著經濟的發展和資本市場的建立，公司金融理論在我國的研究也日漸增多，但是在這些研究中存在一個明顯的誤區，就是缺乏對中國資本市場和上市公司治理結構的全面和深層次的理解，對上市公司的利益相關者的控制權和利益配置情況分析不清。研究結果要麼是不能解釋實際情況，要麼是非常牽強、片面。

　　西方經典公司金融理論是指自MM理論以來的圍繞公司金融研究的各種理論流派，包括權衡理論、代理理論、信號傳遞、控制權理論等。它經歷了以下幾個主要的發展階段。

　　研究的起始階段，主要體現在Franco Modigliani and Merton Miller（1958）的MM理論。其主要內容是：在完美、有效的市場和完全套利的假設下，公司的融資結構和股利政策不會影響公司的市場價值。它已經成為現代公司金融研究的出發點，近半個世紀以來，大量的理論研究及創新都圍繞著放鬆MM理論的假定上來進行的。

　　研究的第二階段，集中在放鬆完美市場的假設上。學者們逐步考慮了稅收、破產成本、信息不對稱等因素，這期間著名的理論有：權衡理論、非對稱信息理論等。但在此階段，經營決策的外生性和半強式有效市場的假設仍然存在。

　　研究的第三階段，放棄了經營決策外生性的假設。人們開始認識到公司的所有權結構會影響到公司的經營管理，研究的視角開始放在公司金融和管理經營的互動上來。這期間產生的理論有：代理理論、公司治理理論、產品市場與資本結構理論等。在這些文獻中，公司的經營決策對公司金融政策的依賴性是非常明顯的，但幾乎所有的分析仍然是以半強式有效市場為假設。

　　在西方公司金融理論的發展過程中，其假設前提有一個不斷放鬆的過程。它雖然也逐步認識到市場的不完美性和制度因素中的代理成本對公司價值的影響，但是可以看出它是以英美為代表的市場導向型的公司治理模型為理論背景，其隱含的前提是公司具有完善的內部治理機制和有效的外部市場，這種公司治理機制能夠有效地制衡公司的管理層，使其能以公司價值最大化作為目標。因此，在上述的各種理論流派的邏輯推導中，一般均是以最大化股東價值作為目標函數，以影響公司金融決策的有關因素作為約束條件，再由此得出相關的結論。

　　以這種觀念所導出的理論體系承襲了新古典理論的研究範式，具有清晰和系統的特點，但由此也產生了它的局限性。由於它的理論研究的假設前提仍是一種具有完善的公司治理結構的 “理想公司”，沒有關註各國特殊的制度結構所導致金融衝突及其協調機制等相關問題，忽視了文化和法律傳統、經濟制度變遷的背景，公司治理的實際現狀等因素所導致的各國特殊的理財環境，使得出的結論缺乏普適性。當研究的對象處於一個特定的經濟環境中時，由於假設前提和實際因素的傳導機制發生變化，將會產生實際經濟情況與其經典結論不符的現象，由此削弱了它對不同社會和制度結構條件下的公司金融行為的解釋能力。

　　目前，西方經典的公司金融理論在我國的研究現狀體現在以下幾個方面：

　　(一)公司融資行為研究

　　這方面的研究成果較多，主要包括：資本成本分析、融資偏好分析、資本結構的決定、資本結構與公司績效的關係等方面。在資本成本分析的研究中，主要採用經典公司金融理論中的資本資產定價法、Modigliani and Miller的平均成本定價法等來計算我國上市公司的資本成本。在融資順序和資本結構的研究中，多以實證研究為主，而且大多依據西方經典的公司金融模型來探討可能的經濟影響變數，進而確立要進行計量檢驗的模型，在有關實證結果的分析中，重點也是判斷我國上市公司的金融決策行為是否符合經典公司金融理論的結論。主要的研究結論有：我國上市公司的資本成本呈下降態勢。上市公司存在強烈的股權融資偏好。關於資本結構的影響因素方面，除了資本成本、行業因素以外，還包括企業規模、盈利水平、企業成長性等方面的因素。但是在上述研究中往往忽視了企業經濟性質和外部經濟環境的制度約束，沒有控制外部因素的影響，這很有可能影響研究結論的準確性。

　　(二)公司投資政策研究

　　主要包括企業併購的績效和動機研究，公司投資的“融資約束”現象的研究，而對實際的研發投資、庫存投資等實物投資範疇研究得較少。在併購績效方面的研究主要包括兩種方法：一類是基於併購行為的市場反應；另一類是比較併購前後企業經營業績的變化，但是實證研究結果對併購雙方的總體併購績效是否得到改善並無統一的結論。有關併購動機的研究結論認為：西方經典公司金融理論中的協同效應、多元化效應並不能解釋我國上市公司的併購行為。在投資的“融資約束” 研究方面，主要應用了Fazzari 和Habbard的“融資約束模型”來對我國上市公司的投融資行為進行檢驗，初步的結論是大公司的投資對現金流量的敏感性要高於小公司。

　　(三)公司股利政策研究

　　這方面的研究主要包括三個方面：目前我國上市公司的股利分配現狀；公司股利政策的影響因素；股利是否具有信號傳遞效應，以及什麼樣的信號效應。此類研究主要從以下三方面進行考察：企業特征、持久盈利和代理問題與股利政策之間的關係，總的研究結論認為代理問題和公司治理結構是影響上市公司股利政策的重要因素。

　　目前海內外學者基於中國資本市場的公司金融研究在數量和質量上都已經取得了較大的發展，但是以往的中國上市公司的金融研究存在著不少缺陷。在理論研究上，沒有結合中國轉軌經濟背景建立一個統一的理論分析框架，並且在研究上存在兩個重大的缺陷：一是缺乏對中國上市公司治理結構的全面和深層次的理解，特別是對上市公司有關利益各方的決策影響力和利益配置情況分析不清，不瞭解背景的複雜性，而是簡單照搬西方的公司金融理論；二是國外經典的公司金融理論隱含的前提是有效資本市場，而我國的資本市場目前還不具備弱式有效性，股價操縱和投資者的短視使得股票價格嚴重背離了上市公司的基本麵價值。由於以上原因，致使我國目前的公司金融研究要麼不能解釋實際情況，要麼解釋得非常牽強、片面。

　　西方經典公司金融理論是以歐美市場導向型的公司治理模式為背景，其主要的理論假設和制度背景與我國的實際情況有重大區別，主要表現在以下幾個方面：

　　（一）股權結構不同

　　西方資本市場中上市公司的股權分佈極為分散，由此造成公司的主要經營決策權掌握在經理人手裡，代理成本主要來自於經理層和股東之間的矛盾；在我國，大部分的上市公司股權較為集中，一股獨大的現象較多，公司管理層的人事任命掌握在大股東的手裡，所以代理成本主要來自於大股東對小股東的侵害，而不象英美資本市場那樣，代理成本主要來自於經理層和股東之間的矛盾。

　　（二）債權約束制度不同

　　在西方，債權約束是一種硬約束，在公司面臨金融困境時，債權人將會獲得“相機治理”的控制權，企業是進入破產清算還是進行債務重組，債權人擁有一定的決定權，即債務契約是與破產機制相聯繫的。在我國，上市公司的債務約束是一種軟約束，公司的破產機制中非經濟因素較多，政府的行政干預對破產機制影響較大，而作為債權人的貸款銀行往往被排斥在破產清算工作之外，對企業的財產清算沒有表決權。由於有政府財政的擔保（免掉壞賬），所以債權銀行既無能力也無動力去進行對金融困境企業的相機治理。

　　（三）投資者的理性程度不同

　　西方經典公司金融理論中雖然考慮到信息不對稱和不完全合同因素的影響，但是認為在給定的信息前提下，投資者是完全理性的，市場是有效的。在我國，由於資本市場發展時間較短，投機行為和股價操縱的現象較多，對投資者的保護程度也較弱，所以投資者並不能根據有關的金融信息正確地甄別出企業質量的信號。

　　（四）公司控制權市場不同

　　在西方經典的公司金融理論中，認為投資者在市場上具有用腳投票的權利，當公司現任的管理層在經營上無效率時，原有股東或者新的收購企業會收購足夠股票，以獲得公司的控制權，產生了新的接管者。雖然近年來美國的法律對公司接管有了更多的法律限制，但是公司的接管市場在外部監管的功能方面還是基本有效的。在我國，絕大多數的上市公司，由於存在著 “一股獨大”的現象，當公司的現任管理層經營無效率時，除非大股東願意進行場外協議轉讓非流通股，否則外部人很難購買足夠的流通股以達到接管公司的目的，即公司的控制權市場的不完善很難起到外部治理的作用。

　　（五）經理市場的發展程度不同

　　在英美成熟的市場模式下，形成了完善的經理人市場，經理人的聘用、任免和其職業聲譽有很大的關係，在一定程度上促使經理努力工作，避免股價的下跌、公司被接管或者企業的破產。但是在我國，當上市公司的控股股東為國有時，公司高層人事的任免權掌握在當地黨政部門的手裡，當上市公司的控股股東為家族時，高層經理人往往由家族成員來擔任，通過經理市場來聘任的專業經理只占很少的一部分，高層經理的任免和其以往的職業聲譽沒有太大的關係。

　　（六）稅收制度不同

　　在西方經典公司金融理論中，稅收因素是影響金融行為的一個很重要的因素。我國企業所得稅最高法定稅率為33%，但是上市公司整體執行33%的法定稅率的比例很小，普遍享有優惠稅率以及許多非稅率的優惠，而且不同行業、地區和規模的上市公司的法定稅率之間有明顯的區別。這種情況下，很難判斷稅收因素對企業金融行為的影響。

　　從以上各個方面的因素來看，我國上市公司的治理結構和金融決策行為與西方經典公司金融理論的背景有很大的不同。這說明，在研究中國上市公司的金融行為研究中，可以借鑒西方經典金融理論的有關視角和方法，但照搬其來解釋我國上市公司的金融決策行為則是不恰當的。

　　青木昌彥曾經說過：離開一個國家的發展階段和它的制度與習俗歷史來選擇哪種公司治理結構最適用於轉軌經濟，是沒有什麼意義的。在設計轉軌經濟的公司治理結構的時候，經濟學家必須具體地確定每種公司治理結構模式(或是不同的模式的結合)的運作所需的特定條件，這些條件在轉軌經濟中能否得到，以及實現這些條件的最有效率的途徑，我們不能忽視轉軌過程中的路徑依存(path—dependent)或循序演化的性質。與此對應，在對我國上市公司的研究中，也不能離開中國經濟的路徑依賴性、實際現狀、制度特點，否則結果將會偏離中國上市公司的實際情況。

　　（一）公司金融研究中要考慮的兩大因素

　　1.公司的治理結構。由於我國轉軌經濟下的國家整體性制度安排的複雜性和變遷性，形成了完全不同於英美市場主導模式的上市公司的治理機制。在我國上市公司的眾多利益相關者中，由於股權的高度集中、貸款銀行缺乏“相機治理”的權力，機構投資者的消極性等因素，核心控股股東對貸款銀行和中小投資者的侵害成為主要的代理問題。由於缺乏制衡機制，這種現象還極為嚴重，這種理財的制度環境對企業的金融目標和金融行為均產生了巨大的影響。因此，研究中國的公司金融時應該關註制度因素的影響。

　　2.資本市場的有效性。由於轉軌經濟的背景，我國股票市場成立的背景和定位是為國有企業脫困改革提供融資、解困的工具，種種轉軌制度的合作博弈的結果是資本市場功能的混亂，尋租現象較多，投資性較濃，很難與國外成熟的資本市場相比，這將對公司的實際金融決策產生下列影響：(1)從績效測量角度來看，市場反應研究只能研究對流通股股東財富的影響，而不能考察非流通股股東財富的影響；(2)股市存在較為強烈的炒作風氣，使得事件研究的有效性大打折扣；(3)與西方理論不同，股價的變動不會影響到控制權的安全性，對公司經理層沒有太大的壓力；(4)上市公司通過金融決策來進行盈餘管理或者傳遞信息以操縱股價。

　　（二）有關公司金融研究的基本方法

　　我國公司金融研究主要包括兩方面的內容：金融行為的解釋性研究和最優金融決策研究。

　　1.金融行為的解釋性研究。在對上市公司的金融行為的解釋性研究中，要根據公司的治理結構來確定特定金融行為的決策者是誰，他在現實中的目標函數是什麼，有什麼約束條件，由此又導出了什麼樣的公司金融決策。而不能像西方經典公司金融理論那樣，認為公司處於一種理想的公司治理狀態，金融決策者的目標函數都是公司股東價值最大化。例如，在我國，從上市公司的公司治理結構中可以判斷出，擁有公司控制權的是核心大股東，他在現實中的目標函數是為了獲取“控制權租金”的最大化（在不同的具體金融決策範疇中，“控制租金的最大化”可以轉變為不同的具體目標），約束條件是公司治理結構中其他的利益制衡方和資本市場的現實條件，最後由此可以解釋其實際的金融決策行為。

　　2.最優金融決策研究。在有關上市公司的最優金融決策研究中，首先需要確定金融決策的目標函數是什麼，然後是不同的公司治理理念。在古典的公司治理理論中始終強調“股東中心主義”。但是隨著現代公司的發展，公司目標並不是股票市值最大化或者股東利益最大化，而是要考慮利益相關者的利益，即產生了“利益相關者理論”。公司治理被描述為所有利益相關者的行為和結果，並無一個國際通行的公司治理模式。我國目前正處於向市場經濟的轉軌過程，以後的公司治理結構發展方向以及公司治理中採取哪種理念尚無定論。

　　西方公司金融研究都是以最大化公司的價值為目標，就其本質仍然是以出資者為核心，而且由於其股東的股票為全流通股，債權人的債券也可以交易流通，所以就最大化公司的價值就等同於最大化公司股票和債券市價。但我國有著完全不同的情況：首先，公司債務大部分是銀行貸款，不能交易流通，債權人追求的是公司金融的安全和本金償還性；其次，股東中的大部分股票是非流通股，其只能進行有限的協議轉讓，轉讓價格約等於凈資產，所以，這部分非流通股東若要最大化其價值，必須最大化其所擁有的凈資產額；而流通股股東的股票能在市場流通轉讓，則最大化股票價格就成了其追求的目標。以上三部分的公司出資者的追求目標不同，就決定了在最優化公司金融決策時的目標函數有不同的選擇。可以設想，在目前這種非流通股股東擁有控制權的情況下，金融決策行為體現了控股股東“控制租金的最大化”的意圖。而將來隨著國有股的逐漸全流通、治理結構中引入機構投資者、或者是主銀行制等，不同的公司治理模式將導致不同的公司金融目標，所以在今後的公司金融研究中，無論在進行行為解釋還是進行最優化設計，都不能離開我國特殊的制度背景。