股權融資偏好

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　　股權融資偏好是指公司或企業在選擇融資方式時較多考慮外源融資中的股權融資方式，而較少考慮其他融資方式如債權融資或內部融資，進而形成融資比例中股權融資比重過大的現象。

　　資本結構的“融資優序理論”認為最佳的融資順序首先是內部融資，其次是無風險或低風險的舉債融資，最後才是採用股票融資。從融資成本來分析，企業內部融資的成本最低，發行公司債券的成本次之，進行股權融資的成本最高。因而，進行股權融資並不是公司在資本市場上的最優決策。那麼，為什麼中國的上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權融資方式呢？

　　（一）實際股權融資成本偏低——股權融資偏好的直接原因

　　融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的股權融資

　　偏好在很大程度上取決於債務融資和股權融資相對成本的高低。從理論上講，債券融資成本應該比股權融資成本低，因為債券融資的利息計入成本，具有抵稅作用，而股權融資中卻存在公司所得稅和個人所得稅的雙重納稅。另外，發行債券企業可以利用外部資金擴大投資，產生“杠桿效應”，而在股權融資中，新增股東要分享企業的利潤>利潤，從而攤薄每股收益。但是在我國，股權融資成本實際上卻低於債券融資成本，原因主要有三方面：

　　1、上市公司現金股利分配少。股權融資成本主要來源於分紅派息。在成熟市場，上市公司給投資者的股利往往高於銀行儲蓄收益，而我國上市公司股利不分配現象很普遍，即使分配也是現金分配的少，送股、轉增的多。2001年滬深兩市總體現金回報率僅為1%左右，大大低於目前一年期銀行存款1.98%的利率，更低於貸款率和企業債券利率。上市公司較低分紅派息率降低了我國上市公司的股權融資成本。

　　2、上市公司的成長性較差。一般來說，企業成長性越強，股權融資成本越高，反之，股權融資成本則低。目前，我國上市公司成長性低於國外發達國家企業的成長性，無論從公司業績的增長、利潤的穩定性還是凈資產收益率以及財務狀況等指標來看，都與發達國家的企業存在著差距。由於我國上市公司的成長性較差，企業為了迴避融資風險，當然願意選擇融資成本低的股權融資而不選擇債券融資。

　　3、股票發行價格偏高。眾所周知，企業股權融資成本與股票發行價格成反比。在國外成熟市場，由於信息不對稱和供求關係的相對平衡，投資者一般不願意以高溢價購買公司股票，股票發行市盈率較低；而我國證券市場還不夠成熟，上市公司還是比較稀缺的資源，使得上市公司能夠選擇有利於公司的時機，以高於股票價值的價格發行股票，從而降低了上市公司的股權融資成本。

　　（二）公司治理結構的缺陷——股權融資偏好的根本原因

　　我國現有上市公司中的大多數是由原國有企業改製而來，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處於絕對控股地位。國有股的一股獨大，導致了公司股權結構的失衡，主要表現在：

　　1、內部人控制

　　由於國有資產投資主體不明確和委托代理關係複雜，國有股無法實現股權的人格化，使得國有股股東對企業的控製表現為行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”，公司經理人員與國有股股東博弈的結果是一部分經理人利用國有股股東產權上的“超弱控制”形成事實上的“內部人控制”。加上國有股的絕對控股地位，公司董事會、監事會大多數成員和經理人員由政府有關部門或國有大股東直接任命和委派而來，甚至出現不少董事長兼任總經理的情況，導致公司治理結構中內部相互制衡機制失效，內部人控制更加嚴重。

　　2、股東控制權殘缺

　　股東對公司行使控制權主要通過兩種方式來實現，即“用手投票”和“用腳投票”。但我國很大部分上市公司由於股權過於集中和國有股流通限制，使得這兩種機制都不能發揮實質性作用，公司經理人員不必像西方國家的經理那樣時刻警惕來自資本市場的用手投票和用腳投票的壓力。這對通過市場機制來約束經理層的一系列機制都造成了影響。

　　公司治理結構不合理，致使失去控制的內部人完全能夠控制公司，他們基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。由於經理的個人效用依賴於他的經理地位，從而依賴於企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處。如果採用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息採用固定支付方式，負債的利息減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間和限制了經營者的在職消費。因此，上市公司的管理層在融資方式的選擇上，必然會厭惡債務融資。再者，由於“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權融資行為的決定以及與股權融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本可以幾乎是無代價地取得，上市公司管理層會產生股權融資偏好。

　　（三）政策體制方面的缺陷——股權融資偏好的外部原因

　　1、我國上市公司股權融資政策方面的原因

　　我國在股權融資的制度準則上對擬上市企業及上市公司股權融資的管理約束的力度不夠，有利於上市公司偏好股權融資。一方面，在融資政策上我國上市公司發行新股、取得增發股票和配股資格的難度不大，過去一直使用的10%凈資產收益率指標，單憑凈資產收益率並不能反映上市公司經營的實際情況，上市公司往往通過粉飾財務報表、做假賬、或者收買審計機構就能輕鬆地達到發行新股和配股的條件，所以上市公司偏好股權融資。另一方面，以前上市公司發行股票和配股採取的是註冊制，只要達到規定的標準>標準，上市公司都能獲得批准，證監會並沒有從是否有好的投資項目、是否符合現代融資理論、是否有利於資源合理配置等角度去考核上市公司是否具有發行新股和配股的資格。即使現在公司是市和發行股票採取了核准制，監管機構對上市公司股票發行的額度控制、審批已經形成一種制度慣性，核准制並沒有發揮它應有的作用。

　　2、我國資本市場環境方面的原因

　　我國缺乏完善發達的債券市場和中長期信貸市場，影響了上市公司利用長期負債方式融資的積極性。完善的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場是完善的，資本市場上具有多樣化的融資工具，那麼企業可通過多種融資方式來優化資本結構。如果資本市場的發育不夠完善，融資工具缺乏，那麼企業的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結構性缺陷。從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡的現象。一方面，在股票市場蓬勃發展的同時，我國企業債券市場發展緩慢，發行規模過小，發行條件和程式繁瑣，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性；另一方面，由於我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構並不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

　　除此之外，我國上市公司的凈現金流量不足也限制了債權融資方式的採用；資產收益率偏低，限制了內源融資；外部股權融資能迅速提升大股東財富也導致了上市公司偏好股權融資。

　　我國上市公司偏好股票融資，而忽視債務融資，這種不正常的融資模式帶來的弊端是多方面的，主要表現在以下幾個方面：

　　1、降低了資金使用效率和資源配置效率

　　實踐中，許多上市公司的募股資金的投向並不符合公司的長遠利益，它們把資金投入到自己既不熟悉、與主業又不相關的產業中；在項目環境發生變化後，隨意地變更投資方向。我們看到，許多上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，或委托券商代客理財，或直接參与股市的投機炒作，獲取投資收益。由於募股資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應項目，使得資金沒有真正發揮其功能，形成資金的無效配置，造成資金和資源的巨大浪費，同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。

　　2、導致了上市公司業績下滑，盈利能力下降

　　儘管上市公司不斷地通過股份擴募方式獲取廉價資金，但由於股份基數也不斷增大，而上市公司實際收益增長有限，凈資產收益率和每股收益必然呈下降趨勢，上市公司的經營業績下滑是偏好股票融資的必然結果。上市公司偏好股票融資的行為也使其持續盈利能力下降。“一年優、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續盈利較弱的寫照。從整體看，上市公司在1995年的加權凈資產收益率為11.19%；1998年降至最低，為7.79%；2000年達到8.06%，5年來下降幅度達28%。

　　3、不能有效地發揮財務杠桿的調節作用

　　根據現代財務理論的觀點，為有效發揮企業財務杠桿的調節作用，企業在融資方式選擇時，還應當充分考慮融資項目的預期收益率與融資成本的高低。當投資項目預期收益率較高時，應該選擇債務融資以發揮最佳的財務杠桿效應，反之則應該選擇股票融資。但我國上市公司的招股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說募股籌資項目有相當高的內部收益率，根據可募股公司原有凈資產收益率不低於10%的規定，很顯然，預期的凈資產收益率要遠遠高於銀行貸款利率。在這種情況下，上市公司偏好股權融資就不能有效地發揮財務杠桿的調節作用。

　　（一）建立上市公司現金分紅的約束機制，提高股權融資成本

　　上市公司現金分紅太少是導致我國上市公司股權融資成本低於債務融資成本的一個重要方面，對進行股權融資的上市公司進行現金分紅的政策限制，適當提高股權融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，有利於提高上市公司融資行為的理性程度，抑制股權再融資過濫的現狀。2001年初，證監會發佈了《上市公司新股發行管理辦法》，雖然把分紅派息作為上市公司股權再融資的必要條件，但由於沒有具體規定分紅比例，使得上市公司有空子可鑽，分紅派現如蜻蜓點水，甚至有些上市公司對分紅進行精心計算策劃，分紅派現剛夠股東交納現金紅利和紅股的所得稅。為此，對於申請配股和申請增發的上市公司除了現金分紅的政策約束外，還應規定適當的分紅比例，如達到當年可分配利潤的50%等。

　　（二）完善上市公司治理結構

　　上市公司偏好股權融資的根本原因是公司治理結構的問題，因此，治理上市公司過分偏好股權融資應從不斷完善公司治理結構入手。第一，完善公司治理結構不能僅僅停留在形式上，應從思想觀念上消除誤區，將完善公司治理結構從思想上、組織落實，嚴格按照市場經濟規律運作。第二，應進一步完善《公司法》等相關法規，從法律上更好地規範公司股東、董事會、經理人員和監事會各自的權利、責任和利益關係，形成不同權利主體相互制衡和約束的法律環境。政府及有關部門應註重出台引導企業建立和完善公司治理結構的法律，從法律和政策上對真正按現代企業制度運作的企業予以鼓勵和支持；對違規的公司予以限制和製裁。同時，應加強監事會和獨立董事對公司的監督作用。第三，逐步解決國有股“一股獨大”問題。目前，許多上市公司的大股東憑藉“一股獨大”，實際操縱和控制上市公司，謀求大股東利益，損害小股東利益。因此，為了優化股權結構，發揮股權制衡作用，政府相關部門應採取多種方式減少國有股持股比例，逐步解決國有股“一股獨大”問題。如採取國有股轉讓給民營企業或外資企業、國有股回購、股轉債、國有企業戰略重組、國有企業引入戰略投資者等方式減少國有股數量。第四，為了鼓勵經營者的積極性和保持經營者與所有者利益的一致，應完善包括年薪制和股票期權制在內的經營者激勵機制。在約束機制方面，應建立經營者風險金制度，實行經營者經營指標考核制度，完善經營者的風險機制，培育經理人市場。

　　（三）規範股權融資,加強對募股資金使用的監管

　　在今後的上市公司再融資過程中，首先，在股權融資的制度準則上要加強對擬上市企業及上市公司股權融資的管理約束的力度，使監管政策有利於上市公司弱化股權融資偏好。如增加上市公司發行新股、取得增發股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權融資的傾向。一方面，要對公司上市和發行股票實行真正的核准制，讓企業根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資，並讓企業獨自承擔風險；另一方面，應該用指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發新股資格的標準，弱化凈資產收益率指標的地位。筆者認為可以設立凈資產增長率、資產收益率、每股凈資產、每股現金流量等指標來綜合考核上市公司的質量。在這些指標中，每股現金流量是極為重要的指標，它能夠揭示企業盈利能力質量的高低，每股現金流量越高，說明凈收益的變現能力越強，盈餘能力的質量高，也表明公司資產流動性好，營運能力強。證券監管部門通過對上市公司現金流量的分析，判斷其是否需要配股，從而避免以凈資產收益率指標為評判標準而帶來的上市公司玩弄數字游戲、操縱經營業績的行為。證券監管層應不斷完善對公司的股權融資監管，建立股權融資檔案，加強對募股資金使用情況的跟蹤，作為以後公司持續融資資格的一個依據。

　　（四）完善我國的債券市場和中長期信貸市場

　　我國債券市場還存在諸多問題，債券市場特別對滿足廣大企業合理融資需求方面，還存在很大的差距。建立、健全我國的債券市場，完善債券市場的功能，是我國金融體制改革向縱深發展的必然要求。第一，要完善和加強債券發行與交易市場體系的建設，逐步建立起完備、健全和全國統一的債券發行與交易網路系統。第二，應註重對債券品種的設計與開發，推出包括可轉換債券、資產抵押債券ABS等創新產品，以滿足不同企業不同融資需要的要求。第三，要積極培育債券二級市場，提高債券的流動性，以吸引機構投資者和更多的投資者參與，使債券交易市場步入良性迴圈。第四，培育公司債券與其它金融工具收益率的合理比價關係，使公司債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以金融市場的平均收益率為基準，按信用級別的差異，增加不同的幅度，充分體現公司債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第五，強化公司債權融資意識，吸引更多的發行公司進入債券市場融資，擴大債券的市場供給數量，滿足市場需求。

　　培育上市公司對債券市場的參與意識，改善我國債券市場特別是企業債券市場的市場環境，積極推進企業債券監管體制的改革，必將對中國債券市場功能的充分發揮產生全面、積極、深遠的影響。因此，最終也必將影響到上市公司的融資方式選擇，促使其更加合理。