財務杠桿效應

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　　財務杠桿效應是指由於固定費用的存在而導致的，當某一財務變數以較小幅度變動時，另一相關變數會以較大幅度變動的現象。

　　三種方式為：經營杠桿、財務杠桿和複合杠桿。

　　1.經營杠桿

　　(一)經營杠桿的含義

　　經營杠桿是指由於固定成本的存在而導致息稅前利潤變動大於產銷業務量變動的杠桿效應。

　　(二)經營杠桿的計量

　　對經營杠桿的計量最常用的指標是經營杠桿繫數或經營杠桿度。經營杠桿繫數，是指息稅前利潤變動率相當於產銷業務量變動率的倍數。

　　計算公式為：

　　經營杠桿繫數=息稅前利潤變動率/產銷業務量變動率

　　經營杠桿繫數的簡化公式為：

　　報告期經營杠桿繫數=基期邊際貢獻/基期息稅前利潤

　　(三)經營杠桿與經營風險的關係

　　經營杠桿繫數、固定成本和經營風險三者呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經營杠桿繫數越大，企業經營風險也就越大。其關係可表示為：

　　經營杠桿繫數=基期邊際貢獻/(邊際貢獻-基期固定成本)

　　2.財務杠桿

　　(一)財務杠桿的概念

　　財務杠桿是指由於債務的存在而導致普通股每股利潤變動大於息稅前利潤變動的杠桿效應。

　　(二)財務杠桿的計量

　　對財務杠桿計量的主要指標是財務杠桿繫數。財務杠桿繫數是指普通股每股利潤的變動率相當於息稅前利潤變動率的倍數。

　　計算公式為：　

　　財務杠桿繫數=普通股每股利潤變動率/息稅前利潤變動率

　　　　　　　　=基期息稅前利潤/(基期息稅前利潤-基期利息)

　　對於同時存在銀行借款、融資租賃，且發行優先股的企業來說，可以按以下公式計算財務杠桿繫數：

　　財務杠桿繫數=息稅前利潤/[息稅前利潤-利息-融資租賃積金-(優先股股利/1-所得稅稅率)]

　　(三)財務杠桿與財務風險的關係

　　財務風險是指企業為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產機會或普通股每股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。財務杠桿會加大財務風險，企業舉債比重越大，財務杠桿效應越強，財務風險越大。財務杠桿與財務風險的關係可通過計算分析不同資金結構下普通股每股利潤及其標準離差和標準離差率來進行測試。

　　3.複合杠桿

　　(一)複合杠桿的概念

　　複合杠桿是指由於固定生產經營成本和固定財務費用的存在而導致的普通股每股利潤變動大於產銷業務量變動的杠桿效應。

　　(二)複合杠桿的計量

　　對複合杠桿計量的主要指標是複合杠桿繫數或複合杠桿度。複合杠桿繫數是指普通股每股利潤變動率相當於業務量變動率的倍數。

　　其計算公式為：

　　複合杠桿繫數=普通股每股利潤變動率/產銷業務量變動率

　　或：複合杠桿繫數=經營杠桿繫數×財務杠桿繫數

　　(三)複合杠桿與企業風險的關係

　　由於複合杠桿作用使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風險，稱為複合風險。複合風險直接反映企業的整體風險。在其他因素不變的情況下，複合杠桿繫數越大，複合風險越大；複合杠桿繫數越小，複合風險越小。通過計算分析複合杠桿繫數及普通股每股利潤的標準離差和標準離差率可以揭示覆合杠桿同複合風險的內在聯繫。

　　(一)財務杠桿的正面效應

　　1.利息抵稅效應

　　一方面，負債相對於權益資本最主要的特點是它可以給企業帶來減少上繳稅金的優惠。即負債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業帶來價值的增加。世界上大多數國家都規定負債免徵所得稅。我國《企業所得稅暫行條例》中也明確規定:”在生產經營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發生數扣除。”負債利息抵稅效用可以量化，用公式表示為:利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業的負債額越多，那麼利息抵稅效用也就越大。另一方面，由於負債利息可以從稅前利潤中扣除，減少了企業上繳所得稅，也就相對降低了企業的綜合資金成本。

　　2.高額收益效應

　　債務資本和和權益資本一樣獲取相應的投資利潤，雖然債權人對企業的資產求償權在先，但只能獲得固定的利息收人和到期的本金，而所創造的剩餘高額利潤全部歸權益資本所有，提高了權益資本利潤率，這就是負債的財務杠桿效用。需要註意的是，財務杠桿是一種稅後效用，因為無論是債務資本產生的利潤還是權益資本產生的利潤都要征收企業所得稅。所以，財務杠桿的最終效用可以用公式來表示:財務杠桿效用=負債額×(資本利潤率-負債利率)×(l-所得稅稅率)。在負債比率、負債利率、所得稅稅率既定的情況下，資本利潤率越高，財務杠桿效用就越大;資本利潤率等於負債利率時，財務杠桿效用為零;小於負債利率時，財務杠桿效用為負。所以，財務杠桿也可能給企業帶來負效用，企業能否獲益於財務杠桿效用、收益程度如何，取決於資本利潤率與負債利率的對比關係。

　　(二)財務杠桿的負面效應

　　1.財務危機效應

　　負債一方面會增加企業固定的成本費用，給企業增加了定期支付的壓力。首先本金和利息的支付是企業必須承擔的合同義務，如果企業無法償還，還會面臨財務危機，而財務危機又會增加企業額外的成本，減少企業所創造的現金流量。財務危機成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業依法破產時所支付的費用，企業破產後，其資產所有權將讓渡給債權人，在此過程中所發生的訴訟費、管理費、律師費和顧問費等都屬於直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣佈破產之前企業可能已經承擔了巨大的間接財務危機成本。例如，由於企業負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，失去期望的收益;消費者可能因此會對企業的生產能力和服務質量提出質疑，最終放棄使用該企業的產品或服務;供應商可能會拒絕向企業提供商業信用;企業可能會流失大量優秀的員工。

　　所有這些間接成本都不表現為企業直接的現金支出，但給企業帶來的負面影響是巨大的。並且隨著企業負債額的增加，這種影響會越來越顯著。另一方面會導致企業資不抵債甚至破產。企業的負債總額過大，資不抵債，或者是無力歸還到期的流動負債，都會引起債權人催要債務，甚至向法院起訴，最終導致企業的破產。

　　2.利益衝突效應

　　即過度的負債有可能會引起所有者和債權人之間的利益衝突。一方面，債權人利益不受損害的一個前提條件是企業的風險程度要處於預測所允許的範圍之內，而在現實的經濟生活中，所有者往往喜歡投資於高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩餘的高額利潤均歸所有者，於是就實現了財富由債權人向所有者的轉移;如果高風險項目失敗，則損失由所有者和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大於所有者的損失，這就是所謂的“賭輸債權人的錢”。另一方面，企業為了獲得新的債務資本，往往會給新債權人更優先的索償權，也會損害原債權人的利益，使原債權人承擔的風險加大。而債權人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內，往往會要求在借款協議中寫人保證條款來限制企業增加高風險的投資機會;為了防止發行新債，債權人也會在契約中加人回售條款，即如果發行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業的正常投資和融資，給企業帶來一種無形的損失。

　　所謂財務杠桿利益(損失)是指負債籌資經營對所有者收益的影響。負債經營後，企業權益資本所能獲得的凈收益公式為:

　　權益資本利潤=(資本利潤率X總資本-負債利息率X債務資本)×(1-所得稅率)=(資本利潤率×(權益資本+債務資本)-負債利息率×債務資本〕×(1-所得稅率)=(資本利潤率×權益資本-(資本利潤率-負債利息率)×債務資本〕×(l-所得稅率)

　　以上的企業資本利潤率=息稅前利潤/資本總額，即息稅前利潤率。因而可得權益資本利潤率的計算公式為:

　　權益資本利潤率=(資本利潤率十(資本利潤率-負債利率)×債務資本/權益資本)×(l-所得稅率)或=((資本利潤率×總資本-負債利息率×債務資本)×(l-所得稅率))÷權益資本

　　可見，只要企業投資利潤率大於負債利息率，財務杠桿作用就會使得權益資本收益由於負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本利潤率大於企業投資利潤率，且負債比率(債務資本/資本總額)越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由於企業投資利潤率大於負債利息率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本利潤率上升。而若是企業投資利潤率等於或小於負債利率，那麼負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。

　　負債的財務杠桿效應的大小通常用財務杠桿繫數來衡量，利用二期的動態資料反映的財務杠桿繫數是指企業權益資本利潤變動率相對稅前利潤變動率的倍數。其公式為:

　　財務杠桿繫數=權益資本利潤變動率/息稅前利潤變動率

　　通過數學變形後，只需要利用一期的靜態資料反映的公式為:

　　財務杠桿繫數=息稅前利潤/(息稅前利潤-負債資本×利息率)

　　根據這兩個公式計算的財務杠桿繫數，後者揭示息稅前利潤、負債資本以及負債利息率之間的關係，前者可以反映出權益資本利潤率變動率相當於息稅前利潤變動率的倍數。企業利用債務資金不僅能提高權益資本利潤率，而且也會產生使權益資本利潤率低於息稅前利潤率，這就是財務杠桿產生的正負效應。

　　綜上所述，財務杠桿效應可以給企業帶來額外的收益，也可能造成額外的損失，這就構成財務風險。財務杠桿利益並沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權人之間的分配;財務風險也沒有增加整個社會的風險，是經營風險向投資人的轉移。財務杠桿效應和財務風險是企業資本結構決策的一個重要因素，資本結構決策需要在財務杠桿利益與其相關的風險之間進行合理的權衡。最終達到提高投資人利益的目標。

　　財務杠桿效應的實質是:由於企業投資利潤率大於負債利息率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本利潤率上升。而若是企業投資利潤率等於或小於負債利息率，那麼負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿負效應帶來的損失。

　　(一)在於財務費用的固定性

　　企業的資金總額由權益資金和負債資金組成。

　　若企業全部資金都由權益資金構成,那麼,息稅前利潤與每股利潤的變動幅度是一致的,也就不會產生財務杠桿效應。但是若企業以銀行借款、發行債券、融資租賃或發行優先股等方式籌集資金時,就要負擔借款利息、債券利息,支付融資租賃租金和優先股股息。在資金結構一定的條件下,不論企業營業利潤多少,企業支付的債務利息、融資租賃租金和優先股的股利等財務費用通常都是固定不變的。即:在企業利潤增加的情況下,這些費用的支付不會隨之增加;相應地,在企業利潤減少的情況下,這些費用的支付也不會隨之減少。而當息稅前利潤增大時,每一元利潤所負擔的固定財務費用就會相對減少,這能給普通股股東帶來更多的利潤;反之,當息稅前利潤減少時,每一元利潤所負擔的固定財務費用就會相對增加,從而使普通股每股利潤會大幅度減少。

　　可見,固定財務費用增加了每股利潤對息稅前利潤變動的靈敏度。財務杠桿效應以固定財務費用為支點,通過息稅前利潤較小幅度的變動帶動每股利潤更大幅度的變動。因此,固定的債務利息、融資租賃租金和優先股股息是財務杠桿起作用的前提。

　　(二)在於企業息稅前全部資金利潤率與負債資金利息率的高低不同

　　企業及其所有者的收益由兩部分構成:一部分是企業使用權益資金所獲得的收益,另一部分是企業使用負債資金所獲得的收益。當企業息稅前全部資金利潤率大於負債資金利息率時,負債資金所創造的息稅前利潤在支付利息費用之後會產生一個餘額(其本質是企業所有者對債權人收益的剝奪),這個餘額併入到權益資金收益中,從而提高權益資金凈利率。此時,利息成本對額外收益具有放大效應,這就是財務杠桿正效應。財務杠桿正效應的條件是:息稅前全部資金利潤率高於負債資金利息率。

　　當企業息稅前全部資金利潤率小於負債資金利息率時,利用負債資金所創造的息稅前利潤還不足以支付利息費用,就需要從權益資金所創造的收益中拿出一部分來補償利息,企業所有者因此遭受一筆額外損失。在這種情況下企業不僅可能得不到任何收益,而且可能蝕本,甚至招致破產的危險。此時利息成本對額外損失具有放大效應,這就是財務杠桿負效應。財務杠桿負效應的條件是:息稅前全部資金利潤率低於負債資金利息率。

　　(三)在於稅收的屏蔽作用

　　首先,負債利息具有抵稅效用。負債籌資可以給企業帶來稅收上的優惠,因為按照規定,生產經營期間的負債利息作為企業的財務費用可以在當期或以後若幹期內的稅前利潤中扣除,從而減少企業應納稅所得額,企業的債務利息中,有一部分便轉移給國家財政來負擔了,表現為國家財政少收了稅款而給企業帶來價值的增加。負債的利息抵稅效用可以量化,用公式表示為:利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以,在既定負債利率和所得稅稅率的情況下,企業的負債額越多,那麼利息抵稅效用就越大。

　　其次,融資租賃可以使承租人獲得多重好處:一是承租人在資金緊張的情況下能及時擁有機器設備,進行正常的生產經營活動;二是從外部融資租入的固定資產,納入了其固定資產的範疇,承租企業可以計提固定資產折舊費,折舊費增加,企業納稅負擔相應地減輕;三是按照國際會計準則的規定,承租人支付的融資租賃租金包括本金和利息兩部分,支付的利息部分計入融資費用,其節稅效果更為顯著。

　　對承租人而言,稅後租賃成本為:稅後租賃成本=租金-稅金節約額

　　資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關係。通常情況下，指的是長期債務資本和權益資本各占多大比例，也常用負債率表示。在分析上市公司資本結構現狀的基礎上，通過對資本結構財務杠桿效應的理論和實證分析，得出結論:上市公司要獲得財務杠桿利益，必須維持一個相對合理穩定的資本結構或者說負債水平。

　　一、我國上市公司資本結構的現狀

　　1.融資結構不合理。從現有融資環境來看，我國上市公司長期資本來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道。通過對歷年上市公司的財務報告分析，可以得出上市公司內部融資比例甚少，而外部融資的比重占絕對優勢。其中股權融資比重平均達到55%-60%，內部籌資所占比重平均不超過5%，與發達國家上市公司主要依賴內部資金(約占資金來源的50%-97%),其次是負債(約占11%-57%),最後才是發行的新股(約占9%-33%)的融資順序截然不同。

　　2.資產負債率水平偏低。2000-2005年上市公司的資產負債率分別為42.77%,43.05%,48.72%,50.11%,52.53%和54.28%,平均值為48.58%。低於全國企業的平均資產負債率60%。

　　3.流動負債水平偏高。上市公司流動負債占負債總額的比重高達75%以上，約比全國企業高出10個百分點。一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理，若比率偏高,會增加上市公司的信用風險和流動性風險。

　　二、資本結構財務杠桿效應的理論分析

　　資本結構的財務杠桿效應，是指企業通過對資本結構中負債比例的選擇而對權益資本利潤率的影響。MM理論認為，有負債公司的權益成本等於無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的多寡視負債融資程度和公司所得稅率大小而定。根據這一原理，資本結構的財務杠桿效應便可用下列公式加以定量描述:

　　權益資本凈利潤率=總資產息稅前利潤率+(總資產息稅前利潤率-負債利率)負債/權益資本(1-所得稅率)

　　由上述公式不難看出，當總資產息稅前利潤率大於負債利率時，企業適當地多借入資金，就可以提高權益資本凈利潤率，這就是財務杠桿產生的正效應;當總資產息稅前利潤率小於負債利率時，企業如果不縮減負債規模，就會降低權益資本凈利潤率，侵蝕股東權益，甚至還有可能出現財務危機，這就是財務杠桿產生的負效應。

　　當總資產息稅前利潤率等於負債利率時，從錶面上看，這似乎沒什麼危害，但由於借入的資金無增值，企業如果不儘快地採取措施來扭轉這種局面，財務杠桿也會產生負效應。因此，舉債具有財務杠桿效應。而財務杠桿效應是一把“雙刃劍”，既可以給企業帶來正面、積極的影響，也可以帶來負面、消極的影響。其前提是，總資產息稅前利潤率是否大於利率水平。

　　通常財務杠桿作用的大小用財務杠桿繫數來表示。財務杠桿繫數是普通股每股稅後利潤變動率相當於息稅前利潤變動率的倍數，財務杠桿繫數越大，表明其對財務杠桿利益的影響也最強，承擔的財務風險也越高;財務杠桿繫數越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小;財務杠桿繫數等於1，不能獲得財務杠桿利益，也不承擔財務杠桿風險。

　　三、我國上市公司資本結構財務杠桿效應實證分析

　　根據中信建設信息系統提供的上市公司(剔除金融公司)公開披露的2000-2004年度會計報告，並經過簡單平均計算，得出2000-2004年我國上市公司的平均資產負債率分別為41.64%、46.66%、49.25%、50.23%、54.63%，與國外許多國家相比，是比較低的，其平均資產息稅前利潤率為6.59%、5.88%、5.00%、5.01%、3.93%，只有2000年、2001年略大於我國商業銀行年貸款率。

　　為進一步說明上市公司資本結構的財務杠桿作用，對1348家樣本公司2002—2004年的財務杠桿繫數進行一個分段分析，如下表:

　　表:資本結構與財務杠桿繫數的關係

　　從上表可以看出我國上市公司的財務杠桿沒有很好地發揮作用，財務杠桿繫數普遍不高，特別是高負債的企業繫數更低。為進一步說明上市公司資本結構的財務杠桿效應，對1348家樣本公司的資產負債率和息稅前利潤率進行一個分段分析，如下表:

　　表:資本結構與息稅前利潤率的關係

　　計算結果表明:從各年來看，資產負債率50%以下的公司，總資產息稅前利潤率普遍高於商業銀行年貸款利率，要提高財務杠桿效應，就應該採取較高負債的資本結構。由此可見，對於有較高盈利水平的行業來說，資本結構的財務杠桿效應處於不合理狀態，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財務杠桿利益。

　　從各年來看，資產負債率70%以上的公司，資產息稅前利潤率普遍低於商業銀行年貸款利率，要提高財務杠桿效應，就應該採取較低負債的資本結構。資本結構的財務杠桿效應處於不合理狀態，在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平，從而造成了財務杠桿損失。

　　從各上市公司來看，資產負債率過高或過低的不合理現象非常明顯。2004年的1348家公司樣本中，其中資產負債率在50%以下的公司有661家，占49.04%，資產負債率在70%以上的公司有181家，占13.43%。總資產息稅前利潤率大於目前商業銀行年貸款利率的公司有608家，占45%，而總資產息稅前利潤率小於目前商業銀行年貸款利率的公司有740家，占55%，也就是說，有一半以上的上市公司沒有利用好資本結構的財務杠桿效應，這個比例是非常驚人的。

　　由此可見，目前我國大多數上市公司資本結構的財務杠桿作用處於不合理狀態，明顯地存在兩個問題:

　　第一，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的利益；

　　第二，在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平，從而造成了財務杠桿損失。

　　綜上所述，我國目前上市公司資本結構沒有能夠很好的發揮財務杠桿應有的積極作用，影響資金使用效率，影響上市公司業績。由此可見，我國上市公司業績與不合理的資本結構有著密切的關係。

　　一、財務杠桿和資產負債率

　　通常長期債權人分析企業財務報表時都會將資產負債率作為報表分析的重要指標。該指標反映企業的總資產中有多大比例是通過借債來形成的，也可衡量企業在清算時保護債權人利益的程度。同時也直接反映了企業的資本結構。從債權人的角度分析，都希望債務比例越低越好，企業償債有保障，貸款不會有太大風險。由於存在財務杠桿效應，其實這個比率並不能說明貸款的風險程度，只有將資產負債率與財務杠桿繫數結合起來分析，才能真正知道資產負債比率結構的優劣，才能真正反映企業償還債務的保障程度，使債權人全面瞭解企業抗風險能力。只要DFL接近1，即使資產負債率很高(80%)債權人也不必擔心，因為此時企業賺取的利潤比其所承擔的固定債務利息要大得多，企業負債經營的風險很小，企業是有能力歸還債務利息的。反之，即使企業的資產負債率不高(40%)，也並不能說明企業償還債務的保障程度高，因為此時企業可能正面臨很大的風險(DFL很大)，企業可能只有很少或幾乎沒有利潤，甚至企業的利潤不足以支付固定利息或企業虧損(DFL為負數)。

　　二、財務杠桿和己獲利息倍數

　　己獲利息倍數指標的重點是衡量企業支付利息的能力，沒有足夠大的息稅前利潤，長期資金利息的支付就會發生困難。我們可以發現己獲利息倍數和財務杠桿繫數的資料來源是同樣的，只要知道息稅前利潤和利息費用就能分別求出已獲利息倍數和財務杠桿繫數。通常認為已獲利息倍數越大越好，說明償還債權人的利息有保障，但這個數大到多少才好，只能和同行業的平均水平進行比較才有可比性，才知道它相對於同行業來說是好或不好。如果我們在分析已獲利息倍數的基礎上分析財務杠桿繫數，就能知道這個企業在現有利息倍數下的風險程度如何。

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