負債融資

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負債融資(debt financing)

　　負債融資是指通過負債方式籌集各種債務資金的融資形式。負債融資的具體方式主要有借款、商業信用、租賃和發行債券等。

　　(1)籌集的資金在使用上具有時間限制，必須按期償還；

　　(2)無論項目法人今後經營效果好壞，均需要固定支付債務利息，從而形成項目法人今後固定的財務負擔；

　　(3)資金成本一般比權益融資低，且不會分散對項目未來權益的控制權。

　　一、負債融資的正面效應分析

　　1.利息抵稅效用。負債相對於股權最主要的優點是它可以給企業帶來稅收的優惠，即負債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業帶來價值增加的效用。世界上大多數國家都規定負債免徵所得稅。我國《企業所得稅暫行條例》中也明確規定："在生產經營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發生數扣除。"負債的利息抵稅效用可以量化，用公式表示為:利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業的負債額越多，那麼利息抵稅效用也就越大。

　　2.財務杠桿效用。債券的持有者對企業的現金流量擁有固定索取權。當企業經營狀況很好時，作為債權人只能獲得固定的利息收入，而剩餘的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是負債的財務杠桿效用。需要註意的是，財務杠桿是一種稅後效用，因為無論是債務資本產生的收益還是權益資本產生的收益都要征收企業所得稅。財務杠桿效用也可以用公式來表示:財務杠桿效用=負債額×(債務資本利潤率-負債利率)×(l一所得稅稅率)。在負債利率、所得稅稅率既定的情況下，即在一定的負債規模和稅率水平下，負債資本利潤率越高，財務杠桿效用就越大；該利潤率等於負債利率時，財務杠桿效用為零；小於負債利率時，財務杠桿效用為負。所以，財務杠桿也可能給企業帶來負效用，企業能否獲益於財務杠桿效用、效益程度如何，取決於債務資本利潤率與負債利率的對比關係。

　　3.負債是減少管理者和股東之間代理衝突的工具。隨著外部股東的介入，擁有股權的管理者或稱為內部股東會發現，當他們努力工作時，卻得不到全部的報酬；而當他們增加自身消費或出現損失時，也並不是全部由其個人承擔。此時，管理者的經營活動並不都是以提高股東收益為目的。有時他們也會作出對他們自身有利而對企業價值提升不利的決策，例如，修建豪華的辦公場所、增加商務旅行的機會等，此時，就會產生管理者和股東之間的代理衝突。而負債融資可以成為減少代理衝突的工具之一。

　　當企業舉債並用借款回購股票時，將在兩個方面減少代理衝突。其一，因為企業外部股東的數量減少了，所以企業現金流量中屬於股東的那部分就減少了，又因為管理者必須用大量的現金流量償還債務，屬於債權人的現金流量的增加，就會減少管理者奢侈浪費的機會。其二，如果管理者擁有部分權益資產，當企業負債增加後，管理者資產所占的份額相應增加，即管理者的控制權增加了。這兩點就像蘿蔔和大棒一樣，都會激勵管理者為股東利益而工作。因為負債融資將管理者和股東的利益緊密地聯繫在一起，從而有效地減少了兩者之間的代理衝突。

　　二、負債融資的負面效應分析

　　1.持續增長的負債最終會導致財務危機成本。負債給企業增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業必須承擔的合同義務。如果企業無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業的費用，減少企業所創造的現金流量。財務危機成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業依法破產時所支付的費用，企業破產後，其資產所有權將讓渡給債權人，在此過程中所發生的訴訟費、管理費、律師費和顧問費等都屬於直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣佈破產之前企業可能已經承擔了巨大的間接財務危機成本。例如，由於企業負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，減少研發費用；消費者可能因此會對企業的生產能力和服務質量提出質疑，最終放棄使用該企業的產品或服務；供應商可能會拒絕向企業提供商業信用；企業可能會流失大量優秀的員工。所有這些間接成本都不表現為企業直接的現金支出，但給企業帶來的負面影響是巨大的。並且隨著企業負債額的增加，這種影響會越來越顯著。

　　2.過度負債有可能會引起股東和債權人之間的代理衝突。債權人利益不受損害的一個前提條件是企業的風險程度要處於預測所允許的範圍之內。而在現實的經濟生活中，股東往往喜歡投資於高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩餘的高額收益均歸股東所有，於是就實現了財富由債權人向股東的轉移;如果高風險項目失敗，則損失由股東和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大於股東的損失，這就是所謂的"賭輸債權人的錢"。另外，當企業發行新的債券，也會損害原債權人的利益。因為股東為了獲得新的資金，往往會給新債權人更優先的索償權，這樣可以降低新債務實際負擔的利率水平。但同時也會使原債權人承擔的風險加大，導致原債券真實價值的下降。

　　債權人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內，往往會要求在借款協議中寫人保證條款來限制企業增加高風險的投資機會；為了防止發行新債，債權人也會在契約中加入回售條款，即如果發行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業的正常投資和融資，給企業帶來一種無形的損失。儘管負債是解決管理者和股東之間代理衝突的有力工具之一，但它同時也加深了股東和債權人之間的代理衝突。這是兩種類型的代理衝突，但毫無疑問，企業這兩種代理衝突而產生的代理成本的凈值總是存在的，由此使企業價值減少。

　　傳統的金融理論將負債視為股權的一種可替代的融資工具。實事上，不同融資方式的選擇對企業相關主體的行為和利益均會產生影響，並影響權力在各利益主體之間的分配。從本質上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，負債融資的治理功能不容忽視。

　　1.負債融資對股東和經理人員的激勵和約束。

　　詹森和麥克林(Jenson & Meckling，1976)在其經典性的論文中，通過討論公司價值與經理人員股票所有權之間的關係，首次將由所有權和經營權分離所帶來的代理問題納入公司估價(Corporate Valuation)的分析範疇中。經理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業帶來價值損失，即“代理成本”。而負債融資將通過增加經理人員相對持股份額激勵經理人員努力工作，進而降低代理成本。

　　此外，和股權融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產，否則就會面臨訴訟或破產。詹森(Jenson，1976)認為，隨著財務杠桿比率的增加，將減少經理人所控制的自由現金流量(Free Cash Flow)，進而抑制經理人員的過度投資行為。但是，採用負債融資將導致經理人員傾向於投資高風險的項目。因為債券是一種固定收益的金融證券，如果利用負債融通的資金報酬率遠遠大於利息率，項目投資的相當份額將歸屬於擁有股份的股東和經理人員所有，而項目投資失敗的風險將由債權人、股東和經理人員共同承擔。因此，無論股東還是經理人員都有投資高風險項目的動力。

　　2.負債融資的破產機制和“相機控制”。

　　負債被普遍認為是與破產聯繫在一起的硬約束機制。破產是在市場經濟條件下對經理人員的最大懲罰。因為，企業破產不僅會導致經理人員對企業支配權的喪失，而且破產的“劣跡”反映在經理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業前景。在這種潛在壓力下，經理人員不得不努力提高公司的業績。

　　根據金融契約理論，企業正常經營的情況下，債權人並不擁有企業的剩餘索取權和剩餘控制權。當破產時，債權人將介入企業的經營併進一步獲得剩餘索取權和剩餘控制權。所以，破產不應僅被視為對債權人的最終補償機制，關鍵的問題是由於負債的存在而引發的破產使控制權從股東轉移給債權人成為可能。金融契約理論側重於證券所有者在企業所有權配置方面的分析，而公司治理結構就是關於企業剩餘索取權和剩餘控制權如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的治理結構。阿爾欽和伯頓(Aghion & Bolton，1992)證明，在不同的參數(如企業收益)設定下，相應地存在不同的、有效率的控制權安排或治理結構，在一定條件下相機控制是有效率的。在現實經濟中，標準的債務契約是實現相機控制的一種自然方式，即債務契約本質上內涵著控制權的配置。

　　3.負債融資的信號傳遞功能。

　　當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發經理人員的道德風險，有必要對經理人員進行激勵約束。設計激勵約束機制的關鍵環節就是獲得經理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。融資方式的選擇就能夠有效地將經營管理者掌握的關於企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

　　羅斯(Ross，1977)認為，由於破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對於質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優良企業成本較低，而質量較差的企業將無法模仿優良企業的經營者選擇高的負債比率，因此，負債水平成為傳遞企業質量情況的一個信號。邁耶斯和麥吉勒夫(Myers&Ma jluf，1984)認為，負債水平可以傳遞出有關企業價值的信息。當企業價值被低估時，現有股東因為擔心利益流向新股東而偏向採用負債融資。因此，舉債可以被看作一個積極的信號。

　　中外理論界對公司治理有不同的解釋，總的說來，都是以委托代理理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對經營者的一種監督和制衡機制，要解決的就是因所有權和控制權相分離所帶來的代理問題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關者即股東、債權人、經理人員和職工之間關係的權利和責任結構，以實現企業效率經營的一整套制度安排(青木昌彥和奧野正寬，1996)。但是，這兩種解釋都沒有涉及公司治理的終極目標，即降低代理成本的目標是什麼?企業的效率經營用什麼指標來表示?筆者認為，公司治理的最終目標是優化決策，最終實現企業價值最大化。㈤負債水平的確定是公司財務決策的一個重要組成部分(融資決策)，它的最終決定則是股東、債權人和經理人員相互博奕的結果。公司治理正是通過決策機制來確定公司是否需要負債融資和負債融資的數量，進而改變現在的負債水平。

　　從上述分析可以看出，無論負債融資還是公司治理都會影響到企業價值，而負債融資和公司治理之間又存在著互動的關係，孤立地研究兩者對企業價值的影響是不全面的。負債、公司治理和企業價值三者之間的關係可以用圖1表示：圖1負債、公司治理和企業價值三者之間的關係(略)

　　中國國有企業負債比率過高是一個不爭的事實。由此，很多學者將研究的焦點局限於如何降低企業的負債比率並提出了很多對策，例如債轉股、國家免除企業債務和實行破產制度等等。但是，較高的負債率只是一個錶面現象而不是根本性的問題，日本和德國的企業在負債率較高的情況下也取得了很好的業績。負債比率的高低涉及公司治理問題，其本身就是一個權利、責任和利益分配的問題。筆者認為，我國國有企業債務問題的根源並不在於負債比率過高，而在於未能成功地保障負債融資治理功能的發揮。從重視負債的治理功能、從關註如何保障其治理功能發揮的角度研究我國企業負債融資，才是解決企業負債融資問題的突破口和根源所在。從三者關係的框架可以看出，約束負債治理功能發揮作用的因素在於以下幾個方面。

　　(一)股東財富價值最大化是企業的經營目標

　　現代企業是利害相關者之間締結的“關係網”，各利害相關者或者在企業中投人物質資本，或者投入人力資本，目的是獲得作為單個主體無法獲得的合作收益。因此，作為一個現代企業必須通過為利害相關者服務才可能獲得可持續發展。20世紀90年代以前，股東財富最大化作為企業目標倍受推崇。

　　但是，股東財富最大化只強調股東利益，而忽視了對其他利害相關者的關註。在我國整個國有企業改革的漸進過程中，由於一直沒有解決所有者缺位和一股獨大等問題，造成實際上上市公司的目標就是追求股東財富最大化。在這種目標導向下，債權人的權利不可能得到充分的保護。我國上市公司的實踐也證實，國有資本和政府權力的結合使得經理人員隨意剝奪中小股東和債權人利益的事件時有發生。

　　1999年5月，經濟合作與發展組織(OECD)在其制定的《公司治理結構原則》中特別強調指出，公司治理結構的框架應當確認利益相關者的合法權利。在這種“共同治理”的邏輯下，強調企業整體價值最大化就成為科學的企業目標。

　　企業價值是用企業持續經營期間自由現金流量的貼現值之和來表示的。貼現率則和企業的風險相適應，因此，只有在風險和收益實現較好的均衡時，企業價值才達到最大。這一目標考慮了利害相關者的利益，註重企業的長期穩定發展。企業價值最大化的理念可以滲透到企業生產、經營和管理的方方面面，例如，它要求營造企業與股東之間穩定協調的關係；要求加強與債權人之間的溝通與聯繫，培養可靠的資金供應者；要求重視客戶利益，提高市場占有率等等。總之，只有其他利害相關者包括債權人的利益得到保護和合理的滿足，才有利於實現企業價值最大化的目標，股東的財富才能持續增加。而企業價值實現了最大化，各利益相關者的利益都能有所增加。

　　(二)銀行的事前監控和事中監控弱化

　　在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業的監督分為三個階段，即事前監控、事中監控和事後監控。在事前監督階段，銀行主要瞭解貸款企業的信用狀況並且在企業使用何種資金籌措方式和融資規模方面起著重要的決定作用。在事中監督階段，銀行向企業派遣董事行使代理股票權，從而使銀行儘量規避由於信息不對稱和道德風險而造成的經營風險。其實，和股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業人員，他們能夠直接接觸公司賬目，並與高層管理人員保持密切的聯繫，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內部信息。在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應當充分發揮銀行的信息和監督優勢，積極地利用債權約束來參與公司治理。

　　目前，雖然我國已經逐步建立和規範了一套信用評級制度和指標體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現，並且公司財務數據的不真實嚴重影響了評級結果的可信性。因此，除了政府干預之外，由於銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關係貸款，在其龐大的不良債務中占有不可忽視的比例。此外，在企業使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監督企業資金的使用情況。銀行對企業的事中監控幾乎是空白，從而導致債務對經理人員過度投資的約束作用沒有實現，反而使其傾向於投資於高風險的項目。這些問題的存在使我國企業的負債融資表現出很強的軟預算約束的特征。

　　(三)破產機制不完善

　　負債治理功能的有效發揮還取決於是否存在完善和健全的破產制度，破產制度是債權人對企業的事後監控。但是在我國的破產實踐中，股東、債權人和地方政府卻都不希望企業破產，從這個意義上而言，我國企業的破產並不是一種市場選擇的結果。

　　從股東的角度而言，公司破產後，剩餘的款項首先用於支付職工和債權人，多數情況下股東得不到任何錢。所以，投資者對於上市公司退市或企業破產向來沒有足夠的動力。從銀行的角度而言，一方面，破產制度和程式對債權人的保護不夠，即使是有抵押的債權也要為安置受影響的職工而受到損失，破產債權完全清償的概率極小，負債很難成為促進企業改善業績的“大棒”；另一方面，我國金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業績，銀行寧願維持無法收回的呆帳、壞帳，也不願企業由於破產而清產核資。地方政府在參與企業破產過程中也有自身的利益趨向，國有企業破產會產生社會成本和職工安置成本，因此地方政府也不希望企業破產。對於破產的企業，將其損失轉嫁給作為主要債權人的國有銀行就成為地方政府的現實選擇。

　　破產不僅是對債權人的補償和對原有經營者的懲罰，重要的是它可以使企業的存量資產達到最優配置。有關破產的法律體系是債權人在公司治理結構中發揮作用的依據。在我國公司治理的改進過程中，應當有意識地培育完善和嚴謹的法律體系，使公司治理建立在更堅實的基礎上，為債權治理功能的發揮創造條件。

　　(四)經理人員股權激勵不足和經理人市場缺失

　　負債比率的大小可以對經理人員產生激勵約束作用隱含著一個重要的前提，即公司經理人員必須持有一定的股份。根據中國企業經營者調查系統《2001年中國企業經營者成長與發展專題報告》顯示，在我國上市公司中僅有12.3%的高層經理人員擁有股份，而其中86.1%的持股比例小於10%.少數經理人員擁有股份，儘管有些高層管理人員擁有股份，但比例很小。在這種情況下，負債水平的變化難以對經理人員的持股比例造成影響，不足以調節股權激勵。以資源控制收益為主的經理人員反過來又會無限制的借款，擴大公司規模。

　　我國尚未形成獨立的職業經理階層和競爭性的經理人市場。職業經理人的存在及其功能的發揮是現代經濟發展的微觀基礎，沒有職業經理人，就沒有真正意義上的現代企業制度。目前，在我國為社會所承認的職業經理人員為數很少，而且主要是從一些外資企業和民營企業中產生的。在我國國有企業甚至上市公司中，高層管理人員一直是政府委派，並不是市場行為。從而就不存在針對經理人員的獨立利益和聲譽，更沒有來自經理人市場的被更高經營才能者替代的威脅。