金融理論

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金融理論（Finance Theory）

金融理論概述

　　金融理論在經濟學中的歷史相當之短。經濟學家們很早就意識到信貸市場的基本經濟職能，但他們並不熱衷於分析更多內容。因此，早期對金融市場的觀點大多直觀，主要是由實踐者形成的。最早對金融市場的理論框架，尤其是路易舍利耶的成果（1900），基本上被理論家和實踐者共同忽略了。

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金融理論的內容

投資組合理論（Portfolio Theory）

　　這並不意味著早期經濟學家忽視了金融市場。歐文·費雪（ 1906年， 1907年， 1930年）已經概述了信貸市場對於經濟活動的基本職能，特別是隨著時間的推移作為一種資源配置的方式，也已認識到這一過程中風險的重要性。在發展其貨幣理論同時，凱恩斯（1930年， 1936年）、約翰·希克斯（ 1934年， 1935年， 1939年），尼古拉斯·卡爾多（ 1939年）和雅各布·馬爾薩克（ 1938年）已經形成了投資組合選擇理論，其中不確定性發揮著重要作用。

　　然而，在這個早期階段，對許多經濟學家而言，正確的來講，金融市場仍然被視為單純的“賭場” ，而不是“市場”。在他們看來，資產價格主要取決於資本收益的預期與反預期，因此他們是所謂的“自身規定自身”。約翰·梅納德·凱恩斯的“選美大賽”的比喻是這種的態度代表。

　　因此，大量筆墨浪費在投機活動這個題目上了（如購買/臨時銷售貨物或資產以供日後轉售）。舉例來說，約翰·梅納德·凱恩斯（ 1923年， 1930年）和約翰·希克斯（ 1939 ）在其對期貨市場的先行理論中認為，商品的期貨合約交割價格將普遍低於預期的現貨價格，即凱恩斯所謂的“正常貼水”。凱恩斯和希克斯解釋為，這主要是因為套期保值者將價格風險轉移到換取風險溢價的投機者身上。尼古拉斯·卡爾多（ 1939年）又分析了穩定價格基礎上投機是否能夠成功的問題，並藉此廣泛擴大了凱恩斯的流動性偏好理論。

　　（在隨後幾年中，霍爾布魯克·沃京（ 1953年， 1962年）提出不同意見，認為，事實上，套期保值者和投機商的動機沒有什麼區別。這導致了早期的實證性方法競賽-亨德里克（Houthakker）（ 1957，1961，1968年，1969年）發現的證據有利於正常貼水；萊斯特（Telser，1958年， 1981年）的證據不利於這一點。）

　　約翰·布爾·威廉姆斯（1938年）是最早挑戰經濟學家對金融市場的“賭場”觀點和資產定價問題的人之一。他認為，金融資產的資產價格反映了資產的“內生價值”，而這是可以用資產預期分紅的現金流貼現來衡量的。這種“基本面分析”的概念十分符合歐文·費雪（ 1907年， 1930年）的理論，以及“價值投資”的從業人員，如本傑明格雷厄姆等人的實踐辦法。

　　哈里·馬科維茨（ 1952年， 1959年）認識到，既然“基本面分析”的概念依賴於預期的未來，那麼風險因素必鬚髮揮作用，從而約翰.馮.諾伊曼和奧斯卡·摩根斯坦新開發的預期效用理論（ 1944 ）可大大加以利用。馬科維茨理論制定的最優投資組合選擇理論置於權衡風險和回報的背景下，著眼於將組合多樣化作為減少風險的方法，從而形成了所謂“現代投資組合理論”（簡稱MPT）。

　　正如所指出的，最優投資組合分配的觀念已經約翰·梅納德·凱恩斯，約翰·理查德·希克斯和尼古拉斯·卡爾多在其理論中考慮過了，因此托賓（ 1958年）將馬科維茨的理論中增加貨幣理論，從而獲得著名的“兩基金分離定理”也就是自然而然的了。實際上，托賓認為，市場參與者會在無風險資產（資金）和單一風險資產組合之間將其儲蓄分散（事實上每個人都一樣）。托賓堅持，對待風險的不同態度，只會導致在現金和特定風險資產組合之間不同的結合。

　　馬科維茨——托賓的理論不是很實用。具體來說，估計多樣化帶來的好處，需要實踐者計算每一個資產組合回報的方差。在威廉·夏普（ 1961年，1964年）和約翰·林特納（1965年）的資本資產定價模型（CAPM）中，他們證明瞭通過計算每種資產相對一般市場指數的方差可以達到同樣效果，從而解決了這一實際困難。利用電腦的計算能力來演算減少後的項目（“beta”），最佳投資組合選擇在電腦輔助下變得可行。不不不久之後實踐者就接受了CAPM模型。

　　一個替代方法是羅伯特·默頓提出的“跨CAPM模型”（1973年）（ICAPM ）。默頓的方法和理性預期假設引出了考克斯，英格索爾和羅斯（ 1985年）的資產價格偏微分方程式，而且也許只有一步之遙，也引出了羅伯特·盧卡斯的資產定價理論（1978）。

　　更有趣的替代理論是斯蒂芬·羅斯的“套利定價理論”（APT）（ 1976年）。史蒂芬·羅斯的APT方法脫離了CAPM模型的風險與回報邏輯，將“利用套期定價”的概念利用到了最大限度。正如羅斯本人指出的，套利理論推理並非他的這一理論的獨特之處，實際上它是幾乎所有的金融理論的基本邏輯和方法。以下著名金融定理說明瞭羅斯的觀點。

　　費舍爾·布萊克、邁倫·斯科爾斯（1973）和羅伯特·默頓（1973）的著名理論——期權定價大量依賴於使用套利推理。直觀的，如果期權的回報選擇可由一個投資組合或其他資產複製，那麼期權的價值必須等於投資組合的價值，否則會有套利的機會。套利邏輯也被M.哈里森、戴維.M.克雷普斯（ 1979年）和達瑞爾·達菲（DarrellDuffie）、黃奇輔（ 1985年）用來衡量多期限（如“永續”）的證券的價值。所有這一切都滲透到新瓦爾拉斯理論的資產市場的一般均衡（完全和不完全）中，這些理論由羅伊(Radner) （ 1967年， 1968年， 1972年），奧利弗.D. 哈特（ 1975年）發展，併在此之後被許多人發展。

　　著名的莫迪里阿尼——米勒定理（或“MM定理”）對企業財務結構和公司價值的不相關性理論也運用了套利邏輯。佛朗哥·莫迪利亞尼和默頓·米勒（1958年，1963年）的這個著名定理實際上可以被認為是歐文·費雪原創的“分離定理 ”（ 1930年）的一個延伸。實際上，費雪指出，有充分和有效的資本市場，企業家擁有的企業的生產決策應該獨立於企業家本人跨期消費的決定。這也就是說，公司利潤最大化的生產計劃將不受其所有者借/貸決定影響，即生產計劃獨立於融資決策。

　　莫迪里阿尼，默頓·米勒通過套利邏輯擴展了這一主張。從資產的角度看公司，如果財務狀況不同的企業的基本生產計劃相同的，那麼這些公司的市場價值將是相同的，因為如果不是這樣，將可出現一個套利機會。因此，無論公司的財務結構狀況如何，套利使得企業價值必然相同。

有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis）

　　金融上第二個重要的部分是資產價格的實證分析。一個特別令人不安的結論是，似乎價格往往採取隨機游動。具體地說，在Louis 舍利耶（1900）（商品價格）的著作中已有據可查，後來又經霍爾布魯克·沃京（1934年）（多種價格系列）、阿爾弗雷德爾斯（1933年，1937年）（美國股票價格）和莫裡斯·肯德爾（ 1953 ）（英國股票和商品價格）深入分析證實，似乎資產市場價格的連續變動沒有相關性。

　　沃京、考爾斯、肯德爾的實證結果遭到了經濟學家的恐懼和懷疑。如果價格是由“供求力量”決定的，那麼價格變動應該朝著市場出清的特別方向，而不是隨機。但是不是每個人都不高興看到這些成果。許多人將其作為“基本面分析”之錯誤的證據，即金融市場真的是狂熱的賭場，因此不適合從經濟角度考慮。但是還有一大群人證明，這隻能說明傳統的“統計方法”的失敗，他們什麼也證明不了。克裡夫·格蘭傑和奧斯卡·摩根斯坦（1963年）和尤金·法瑪（1965年， 1970年）採用了高性能的時間序列的方法，但他們得出了同樣的隨機性結果。

　　偉大的突破源於保羅.A.薩繆爾森（1965年）和伯努·瓦羅特（1966年）。薩繆爾森對沃京、考爾斯、肯德爾發現的解釋並非是金融市場沒有按照經濟規律運行，而是運行的太好了！基本概念很簡單：如果價格變化不是隨機的（從而是可預見的），那麼任何逐利的套利者都能輕易地正確買賣資產以利用這一點。薩繆爾森和Mandelbrot因此提出了著名的“有效市場假說”（EMH），即：如果市場正常運作，那麼所有關於資產的公共信息（以及某些情況下的私下信息）將立即傳導入它的價格內。（註意“有效”這個字眼，用在這裡它僅僅意味著參與者充分利用可用的信息;它隻字未提其他類型的“經濟效率”，如生產中資源分配的有效性等）。如果價格變化似乎隨機且因此而不可預見，這是因為投資者起作用了：所有的套利機會都被最大限度地利用了。

　　“有效市場假說”因尤金·法瑪（ 1970年）而家喻戶曉，後來被聯繫到新古典巨集觀經濟學的理性預期假說中。很多實踐者不喜歡它。相信能通過研究價格變動模式而預測資產價格的“技術派”交易員或“圖形派”不明白了：有效市場假說告訴他們，他們不能“戰勝市場”，因為任何現有的信息已經被納入了價格。它還有可能惹惱一些基本面分析的實踐者：有效市場的觀點基於“信息”和“信心”，因此至少在原則上，不能排除基於謠言、錯誤的信息和“群體性瘋狂”產生投機性泡沫的可能。

　　更令人不安的是，有效市場假說並沒讓經濟學家滿意。有效市場可能是一個比較能夠轉圜的經驗主義的主張（參見羅伯特席勒的（ 1981 ）批判），但它似乎在理論上沒有一個明確健全的落足之處。一個特別的反對意見就能擊倒它：即如果所有信息都已經包含在價格中，而且投資者是完全理性的，那麼不僅沒人能夠利用信息牟利，實際上，根本不會有任何交易！桑福德·格羅斯曼、約瑟夫·斯蒂格利茨（ 1980年）和保羅·米爾格·羅姆和南茜（Stokey）（ 1982年）均論證了理性預期的這些衝突之處。直觀上，反對意見可以這樣表達（在這裡我們過於簡化了一點）。有效市場假說有效地意味著“沒有自由午餐”，也就是人行道上不會有百元美鈔，因為如果有，已經有人撿起來了。因此，低頭看路面是沒有意義的（尤其是如果低頭有成本的話）。但是，如果人人都這樣考慮，沒有人低頭看路面，那麼任何地上的百元美鈔都有不會被撿起來。但到那時人行道上就會有百元美鈔了，人們應該低頭。但如果每個人都意識到這一點，他們會低頭並撿起鈔票，因此我們又回到第一階段，並認為沒有任何百元美鈔（因此低頭沒有意義）。這種迴圈推理就是有效市場假說不太穩固的理論基礎。

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金融理論的先行者(Pioneers of Finance Theory)

Irving Fisher(歐文·費雪), 1867-1947.

John Maynard Keynes(約翰·梅納德·凱恩斯), 1883-1946.

Sir John R. Hicks(約翰·理查德·希克斯), 1904-1989.

Nicholas Kaldor(尼古拉斯·卡爾多), 1908-1986.

Jacob Marschak(雅各布·馬爾沙克), 1898-1977.

John Burr Williams(約翰·伯爾·威廉斯), 1902-1989.
- 投資價值理論， 1938年。
- 浮動匯率下的國際貿易， 1954年。
- 資產估價的“基本面分析”理論的建立和發展者

Benjamin Graham(本傑明·格雷厄姆), 1894-1976.

Samuel Eliot Gould
- 庫存增長和折扣表， 1931年。
- .通常被視為股票市場“內在價值”或“基本面分析”理論的創始人

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Alfred Cowles, 3rd., 1891-1984

- “股票市場預測者能預測嗎？” ，1933年，Econometrica。
- “股票市場行為的先驗概率”與H.瓊斯合著，1937年，Econometrica。
- 普通股票指數， 1871年至1937年，1938年。
- “ 股市預測 ” ，1944年， Econometrica
- “關於股價行為結論的一項修訂”，1960年，Econometrica
- 作為羅拉多州的一個傑出的商人和投資顧問，阿爾弗雷德考爾斯在數不勝數的未能預測1929年大崩盤的失敗後，深信經濟學中數量方面的重要性。他自己研究股票市場的數據（尤其是1933年），提供了一個早期的股票價格“隨機游動”的證明，開始了“有效市場假說”。1930年，考爾斯創立並出資計量經濟學會和雜誌，Econometrica，併在1932年，成立了考爾斯經濟研究委員會。考爾斯委員會第一批項目之一是考爾斯親自做的股市指數發展和分析月報和年報（1938年）。