資產定價理論

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資產定價理論(asset pricing theory)

資產定價理論概述

　　資產定價理論(asset pricing theory)是金融經濟學最重要的主題之一，它試圖解釋不確定條件下未來支付的資產價格或者價值，這裡資產通常是指金融工具或某種證券，而價格是其市場均衡時的價格，即由市場需求與供給決定的價格。人們發現，低的資產價格蘊含著高的收益率，因此考慮用理論解釋為什麼某些資產的支付比其他資產平均收益要高。

　　在確定性的市場里，資產定價問題很簡單，通俗地講，用無風險的收益率或回報率去折現資產的未來收益可以直接得出此種資產的現時價格。但是，實際上金融市場中充滿相當多的不確定性，從而形成了風險性，所謂風險是指資產價格的未來變動趨勢與人們預期的差異。在不確定性條件下，資產定價必須考慮到投資者對風險的態度，還要考慮投資者在收益與風險之間的權衡，或者為了補償投資者承受的風險而對其給予額外的報酬，這正是風險溢價問題。

　　為了對資產估值，必須說明資產支付的延遲和風險。然而，時間對資產定價的影響是不能不加以考慮的。另外，在確定資產價值中對風險的修正是極為重要的。例如，在最近50年裡，美國股票獲得了大致平均9％的真實收益。當中僅有大約1％的收益歸功於利率，而剩餘的8％~II是持有風險所獲得的溢價。不確定性，或者風險修正促使資產定價成為吸引人的、而且富於挑戰性的領域。

　　資產定價理論在經濟學的其他領域中被分為證實表示形式和規範表示形式。這一理論揭示出現實市場運作的方式，或者現實市場應該運作的方式。人們可以觀察到許多資產的價格和收益，期望可以用一種明確的理論嘗試認識價格，或者收益為什麼就是它們所表現的那樣。一方面，如果現實市場沒有遵從模型預測的方向演變，那麼人們決定對這種模型進行修改。然而另一方面，人們也會認為市場出現了差錯，某些資產被市場錯誤定價，從而給精明的投資者提供了一種獲利的交易機會。對於後一種現象。可以利用資產定價理論解釋大多數獲利交易機會得以存在的普遍性以及實踐上理論的可應用性。

　　特別地，大概也是最重要的，對於不確定性條件下的未來收益而言，許多資產或權益的價格是不可能觀察到的，如政府投資項目或私人投資項目、新的金融證券、全部收買機會以及複雜的衍生證券等。

　　所有資產定價理論都基於一種簡單思想：資產價格等於未來收益的預期折現；或者以無風險收益率去折現未來的收益，再加上一個代表風險溢價的誤差因數。為此，資產定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統風險總體變動的隨機變數暴露出來。目前存在著兩大類資產定價方法，通常稱為均衡定價與套利定價。選擇哪一類定價法取決於所討論的資產與研究的目的。

　　均衡定價法企圖找出隱藏在價格背後的風險來源，也就是挖掘出風險溢價的根源，它總是分析考察影響經濟結構的巨集觀變數，例如消費者的消費偏好、投資者的效用函數、政府的經濟政策等。

　　均衡定價法在學術界比較流行，優點是在原理上解釋一些結構性的問題，例如外部環境變化時價格如何變動。基於消費的定價法與基於一般均衡分析的定價法是此類方法最完美的事例。通過求解一定假設條件下投資者的選擇最優化問題，或者市場處於一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產價格的表達式，諸如資本資產定價模型。但這類模型在實證上遇到很多困難。

　　套利定價法現已成為資產定價理論的重要框架之一。其定價思想為：在不存在套利機會的無摩擦市場里，當市場均衡時，資產價格與其未來收益一定存在某種必然的內在聯繫，即定價規律。此種規律正是資產定價的基本定理。套利定價法的優點是：這類定價模型對資產定出的價格比均衡定價模型給出的價格更具有可觀察性，假設要求的信息也比較少，例如布萊克-斯科爾斯期權公式，僅僅要求幾個容易觀察的變數便可以推導出歐式期權定價公式。

　　最近，金融經濟學家比較喜歡使用折現因數法或者廣義矩法(GMM)研究資產定價的實證問題。研究表明，這些方法的主要優點是簡單性和普適性。資產定價的核心任務是認識與測量導致資產定價的總因素的根源，或巨集觀經濟風險。這也是巨集觀經濟學的中心問題。對於充滿好奇的研究者來說，這是一個令人興奮的時代，許多實證性的工作提供了在巨集觀經濟學和金融學之間合乎既定規律的事實及聯繫。例如，預期收益會跨越時間與各種資產而變化，它們與巨集觀經濟變數或可預測巨集觀經濟事件的變數相關聯：存在一大類模型可以揭示出“經濟衰退”或者“金融災難”(指一個廠商即將破產)因素都隱藏於許多資產價格背後。然而，理論發展卻滯後了，現在還沒有描述良好的可以解釋這些有意義的關係的模型。

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