財務危機成本

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財務危機成本（Financial Crisis Cost）

　　財務危機成本一說來源於西方學者梅耶斯的權衡模型理論(Trade Model)，這也是對MM理論的一項卓有成效的補充。按照西方學者的觀點，財務危機成本是在財務管理出現技術上或者企業破產的情況下所形成的直接成本和間接成本。其中，直接成本包括履行破產程式及開展破產工作的費用以及因破產所導致的企業無形資產的損失；間接成本則包括發生財務危機但尚未達到破產地步時的經營管理所遇到的工作障礙對企業價值的貶值，以及企業債權與企業決策者之間的矛盾與鬥爭所影響的企業價值的貶值。

　　迄今為止，理論界對“破產成本”、“財務困境成本”和“財務危機成本”視為同一概念，使用上不加區分。這在一定程度上影響了對財務危機成本及其相關問題的深入研究。因此有必要重新界定財務危機成本，並理順三種成本之間的關係。

　　1．財務危機成本是破產前成本

　　有實證研究表明，即使法律禁止破產，破產成本仍會降低公司價值。因此，ROSS等人認為“財務困境成本也許是較破產成本更合適的措辭”。這說明ROSS等人已經意識到破產成本與其概念的內涵偏離甚遠。我國財務學者呂長江、韓慧博認為財務困境不同於財務破產，財務困境是一個動態的過程。破產不能涵蓋財務困境，最終的困境是破產，破產成本只是財務困境成本的一部分。因此，在近些年來的理論研究中，大多數研究者已經用財務困境成本取代了破產成本。

　　Whife(1983)、Kalaba et al(1984)以提交破產申請為時間界限標誌，將財務困境成本劃分為破產前成本和破產後成本。破產前成本是提交破產申請前發生的因企業風險增加而導致盈利的損失。即企業發生財務危機至破產前這段時間發生的成本。破產後成本是提交破產申請後在破產過程中發生的成本。如破產過程中發生的交易成本等，是真正意義上的破產成本。財務危機與破產的內涵是不同的。就象病危和死亡是兩個不同的概念一樣，不是所有陷入財務危機的企業都會破產，那些雖然陷入財務危機但最終沒有破產的企業仍然會發生財務困境成本，這部分財務困境成本就是財務危機成本。因此，財務危機成本是破產前發生的財務困境成本，“是隨財務危機的出現與膨脹而表現的企業損失的動態指標”。

　　2. 財務危機成本是財務困境間接成本

　　Warner(1977)將財務困境成本區分為直接成本和間接成本。直接成本包括律師、會計師費用，其他職業性費用和管理費用。間接成本“主要是由於財務危機被直接或間接披露所引起的機會損失”。具體包括：

　　(1)喪失信用優惠導致的進貨成本上升。當供應商特別是有談判地位的供應商，在獲得其客戶已發生財務危機的信息時，由於懷疑其客戶的持續經營能力，為規避風險將不再提供信用優惠。既使提供信用，也會附加許多苛刻條件，至使進貨成本上升。

　　(2)銷售收入和盈利水平下降。企業陷入財務危機便會減少市場對該產品的需求，使銷售收入下降，盈利減少。因為當企業發生財務危機的信息被披露後，客戶對其持續經營能力持懷疑態度並擔心所購商品的使用缺乏保障，便不會再購買其產品，至使企業的銷售收入和盈利水平下降。

　　(3)人才流失造成的損失。當企業職員發現企業陷入財務危機時，那些在技術、管理等方面的優秀人才會感覺工作不穩定，更談不上升遷和加薪，他們將離開企業去尋找更有前途的職業。人才資源流失，至使企業生產能力、營銷管理能力、競爭能力下降，必然給企業造成難以估量的損失。

　　(4)融資成本上升。發生財務危機的企業，再融資能力大幅下降，因為債權人出於貸款安全考慮，不會給將要破產的企業提供貸款，即使免強能夠提供貸款，由於貸款風險過大，必然會相應提高貸款利率。

　　(5)投資不足造成的機會損失。由於陷入財務危機的企業很難再融資，導致資金嚴重短缺，好的投資項目因缺少資金而無法付儲實施，原有的研究開發項目將被迫終止，因企業財務風險太高而不能與其它企業合資，合營或共同開發新項目。由於喪失這些增強企業盈力能力的機會，必然喪失其潛在的投資收益。此外，當投資收益全部歸債權人所有時，企業便會採取放棄盈利投資項目的利己投資策略，結果產生因投資不足造成的機會損失。

　　(6)運營效率下降，持續經營價值減少。陷入財務危機的企業，為了償債被迫低價出售資產，減少存貨，收緊信用政策，削減必要支出，必然降低營運效率和盈利能力，至使持續經營價值下降。

　　綜上所述，財務危機成本是破產前發生的財務困境間接成本。破產過程中發生的財務困境間接成本屬於破產成本。因此，財務困境成本包括財務危機成本和破產成本。

　　分析財務危機成本的形成機理,其出現的原因可能有以下幾種情況：

　　第一，經營不善，管理者無能；第二，市場變化，外部風險無法防範和轉移；第三，代理成本過大，主要是監督和激勵成本過高；第四，代理鏈條過長，表現為“剩餘損失”過大；經理人的事前“逆向選擇”使企業機會成本太高，或是事後的“道德風險”使企業不堪重負。

　　其中第一、二項可歸屬於經營管理的機會成本，第三、四項屬於代理成本，當這些成本超過一定的臨界線，就使企業出現財務危機，可見，財務危機事實上是管理和代理兩種因素導致的結果。代理和管理都是雙刃劍：管理層次多，可以使管理精細化，提高經營效率，降低管理成本；而管理層次過多反過來可導致代理鏈條過長，使剩餘損失增加，激勵和監督成本也同時增加。儘管管理和代理成本無法清晰地分別計量，但它們發生的結果最終會影響企業價值。

　　市場效率包括運作效率和信息效率，運作效率是交易執行效率，反映市場內部組織功能與服務功能的效率，效率的高低取決於市場的流動性、交易成本和透明度。信息效率又稱市場有效性，是指交易對象的數量與價格對相關信息的反應程度，反應越快、越準確、越全面，效率越高。市場有效性依賴於四個前提條件：一是信息公開的有效性，即信息一旦產生，就會被立即公開；二是信息從被公開到被接收的有效性，即信息一旦公開，便被所有市場參加人完全接收；三是市場參加人對信息判斷的有效性，即市場參加人對所獲信息能夠作出正確的理解與判斷；四是市場參加人實施決策的有效性，即市場參加人依據對信息的判斷，能夠迅速作出正確有效的決策。同時滿足這四個條件的市場被認為是高效率市場或稱完全有效市場。不能滿足或不能完全滿足這四個條件的市場，就是無效或低效率市場。顯然，影響財務危機成本的市場效率主要是信息效率，即市場的有效性。

　　在以往的研究中，財務危機與財務危機成本似乎是因果關係，即發生財務危機必然產生財務危機成本。然而，財務危機與財務危機成本沒有必然的聯繫。財務危機也絕不是財務危機成本產生的唯一條件。從上述財務危機成本構成內容看，財務危機成本產生的前提是企業與企業利益相關者的業務及財務利益關係受到損害。因此我們不能忽視，促使上述因果關係實現的驅動因素是企業的利益相關者，主要包括供應商、客戶、債權人、雇員和企業管理者，只有當這些企業利益相關者獲得企業所有相關信息，並對所獲信息能夠進行分析、判斷和正確的理解，進而實施有效決策，才能促使財務危機成本的發生。否則，即使企業已經發生財務危機，也不會產生財務危機成本。也就是說，當企業陷入財務危機並滿足上述條件時，企業與供應商、客戶、債權人和雇員之間的業務及財務利益關係才能受到損害，進而產生財務危機成本。顯然，上述產生財務危機成本的條件就是市場的有效性，市場越是有效，企業與企業利益相關者的業務及財務利益關係遭受損害的可能性就越大，財務危機成本發生的概率及其數額也就越大。因此，市場的有效性是財務危機成本產生的主要條件之一。

　　一、資本市場效率對財務危機成本的影響

　　在資本市場中，交易的對象是資本品，如股票等。由於資本品在一定時期供應的數量是確定的，市場需求量的變化決定價格的高低。因此，資本市場信息效率可認定義為資本品的價格對相關信息的反應程度。1970年，美國財務管理學者法馬根據資本市場效率的高低，將有效資本市場區分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場三類。

　　1．資本市場效率直接影響企業市場價值。迄今為止，理論界在對財務危機成本的計量研究中，使用兩個計量標準。一是企業盈利損失，即“經營業績觀”；二是企業市場價值損失，即“權益價值觀”。顯然，資本市場效率的高低直接影響股票價格，進而影響企業市場價值。資本市場效率越高，股票價格對企業發生財務危機的信息反應就越及時，越完全；反之，企業發生財務危機的信息便不能及時完整地反映在股票價格上；因此，股票價格的變化除了其他經濟、心理等影響因素外，還取決於資本市場效率。

　　2．資本市場效率對融資成本的影響。第一，資本市場效率影響企業與債權人的業務關係。在高效率的資本市場中，當企業陷入財務危機時，債權人會立即停止給企業貸款或儘早收回貸款或提高貸款利率，使融資成本上升，因缺乏資金而產生投資機會損失。如果資本市場是無效的或效率很低，財務危機的信息不能有效地被公開和接收，債權人不能對財務危機的信息進行有效判斷或不能實施有效決策，對發生財務危機企業與債權人的業務關係影響不大。第二，通常情況下，發生財務危機的企業不具備股票增發的條件。在高效率的資本市場中，假如企業能夠增發股票 由於股票價格已經反映財務危機信息，比較而言，股權融資額減少，融資成本上升。

　　二、商品市場效率對財務危機成本的影響

　　在商品市場中，交易的對象是商品，如服裝、家電等。任何一種產品都可能被無限制地複製，故其數量是不確定的。因此，商品市場信息效率是商品交易數量和價格(即交易額)對相關信息的反應程度。

　　1. 商品市場效率對進貨成本的影響。商品市場效率越高，財務危機對企業與供應商業務關係的損害程度就越大，使進貨成本上升。因為在高效率的商品市場，當供應商獲知其客戶已發生財務危機，並能進行正確判斷和有效決策，其結果必然是不再向客戶提供信用優惠。如果商品市場效率很低，企業與供應商的業務關係的受損程度大大減弱，甚至不影響進貨成本。

　　2．商品市場效率對銷售收入和盈利水平的影響。商品市場效率越高，財務危機對企業與客戶業務關係損害程度越大。進而導致銷售收入和盈利水平下降。商品市場效率對生產不同類型產品的企業影響不同。從事承諾售後服務、質量保證、產品保修等專用、耐用品生產的企業，當財務危機信息被披露後，客戶懷疑企業不能對其產品提供持續的售後服務，便不再購買其產品。因此，生產這些獨特、耐用品的企業發生財務危機時，在高效率的商品市場，企業與客戶的業務關係將受到嚴重損害，其銷售收入和盈利水平將大幅下降。而那些生產非耐用品(如一次性使用的商品)或提供一次性勞務的企業，即使商品市場效率很高，發生財務危機的信息也不會使銷售收入明顯下降，例如：Warner(1977)以l1家美國破產鐵路企業(屬提供一次性勞務的企業)為研究樣本。在平均意義上破產成本大約占破產之前第七年企業市場價值的1％，因此，Warner得出了破產成本無足輕重的結論。如果商品市場效率很低，即使是生產耐用品的企業，由於財務危機信息的公開，接受、判斷、決策等環節缺乏有效性，對企業與客戶業務關係的影響表現時滯或不完全，故對銷售收入和盈利水平影響不大。

　　三、人才市場效率對財務危機成本的影響

　　人才市場效率越高，企業發生財務危機時，人才就越容易流失，人才流失造成的損失也就越大，相反，如果人才市場效率很低，企業人才隊伍在一定時期就會相對穩定，不僅能夠減少人才流失損失，還能在一定程度上防止財務危機進一步擴大。

　　有些財務學者通過對財務危機成本影響因素的研究分析，認為公司規模、產品獨特性、資產專用性、產業集中度、行業前景、債務結構、資產擔保價值等是影響財務危機成本的主要因素。那麼，這些影響因素與市場效率又是什麼關係呢？這些因素能否產生影響作用，取決於市場效率。也就是說，只有在有效市場中，這些因素才能對財務危機成本產生影響作用，作用的大小取決於市場效率的高低。