财务危机成本

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财务危机成本（Financial Crisis Cost）

　　财务危机成本一说来源于西方学者梅耶斯的权衡模型理论(Trade Model)，这也是对MM理论的一项卓有成效的补充。按照西方学者的观点，财务危机成本是在财务管理出现技术上或者企业破产的情况下所形成的直接成本和间接成本。其中，直接成本包括履行破产程序及开展破产工作的费用以及因破产所导致的企业无形资产的损失；间接成本则包括发生财务危机但尚未达到破产地步时的经营管理所遇到的工作障碍对企业价值的贬值，以及企业债权与企业决策者之间的矛盾与斗争所影响的企业价值的贬值。

　　迄今为止，理论界对“破产成本”、“财务困境成本”和“财务危机成本”视为同一概念，使用上不加区分。这在一定程度上影响了对财务危机成本及其相关问题的深入研究。因此有必要重新界定财务危机成本，并理顺三种成本之间的关系。

　　1．财务危机成本是破产前成本

　　有实证研究表明，即使法律禁止破产，破产成本仍会降低公司价值。因此，ROSS等人认为“财务困境成本也许是较破产成本更合适的措辞”。这说明ROSS等人已经意识到破产成本与其概念的内涵偏离甚远。我国财务学者吕长江、韩慧博认为财务困境不同于财务破产，财务困境是一个动态的过程。破产不能涵盖财务困境，最终的困境是破产，破产成本只是财务困境成本的一部分。因此，在近些年来的理论研究中，大多数研究者已经用财务困境成本取代了破产成本。

　　Whife(1983)、Kalaba et al(1984)以提交破产申请为时间界限标志，将财务困境成本划分为破产前成本和破产后成本。破产前成本是提交破产申请前发生的因企业风险增加而导致盈利的损失。即企业发生财务危机至破产前这段时间发生的成本。破产后成本是提交破产申请后在破产过程中发生的成本。如破产过程中发生的交易成本等，是真正意义上的破产成本。财务危机与破产的内涵是不同的。就象病危和死亡是两个不同的概念一样，不是所有陷入财务危机的企业都会破产，那些虽然陷入财务危机但最终没有破产的企业仍然会发生财务困境成本，这部分财务困境成本就是财务危机成本。因此，财务危机成本是破产前发生的财务困境成本，“是随财务危机的出现与膨胀而表现的企业损失的动态指标”。

　　2. 财务危机成本是财务困境间接成本

　　Warner(1977)将财务困境成本区分为直接成本和间接成本。直接成本包括律师、会计师费用，其他职业性费用和管理费用。间接成本“主要是由于财务危机被直接或间接披露所引起的机会损失”。具体包括：

　　(1)丧失信用优惠导致的进货成本上升。当供应商特别是有谈判地位的供应商，在获得其客户已发生财务危机的信息时，由于怀疑其客户的持续经营能力，为规避风险将不再提供信用优惠。既使提供信用，也会附加许多苛刻条件，至使进货成本上升。

　　(2)销售收入和盈利水平下降。企业陷入财务危机便会减少市场对该产品的需求，使销售收入下降，盈利减少。因为当企业发生财务危机的信息被披露后，客户对其持续经营能力持怀疑态度并担心所购商品的使用缺乏保障，便不会再购买其产品，至使企业的销售收入和盈利水平下降。

　　(3)人才流失造成的损失。当企业职员发现企业陷入财务危机时，那些在技术、管理等方面的优秀人才会感觉工作不稳定，更谈不上升迁和加薪，他们将离开企业去寻找更有前途的职业。人才资源流失，至使企业生产能力、营销管理能力、竞争能力下降，必然给企业造成难以估量的损失。

　　(4)融资成本上升。发生财务危机的企业，再融资能力大幅下降，因为债权人出于贷款安全考虑，不会给将要破产的企业提供贷款，即使免强能够提供贷款，由于贷款风险过大，必然会相应提高贷款利率。

　　(5)投资不足造成的机会损失。由于陷入财务危机的企业很难再融资，导致资金严重短缺，好的投资项目因缺少资金而无法付储实施，原有的研究开发项目将被迫终止，因企业财务风险太高而不能与其它企业合资，合营或共同开发新项目。由于丧失这些增强企业盈力能力的机会，必然丧失其潜在的投资收益。此外，当投资收益全部归债权人所有时，企业便会采取放弃盈利投资项目的利己投资策略，结果产生因投资不足造成的机会损失。

　　(6)运营效率下降，持续经营价值减少。陷入财务危机的企业，为了偿债被迫低价出售资产，减少存货，收紧信用政策，削减必要支出，必然降低营运效率和盈利能力，至使持续经营价值下降。

　　综上所述，财务危机成本是破产前发生的财务困境间接成本。破产过程中发生的财务困境间接成本属于破产成本。因此，财务困境成本包括财务危机成本和破产成本。

　　分析财务危机成本的形成机理,其出现的原因可能有以下几种情况：

　　第一，经营不善，管理者无能；第二，市场变化，外部风险无法防范和转移；第三，代理成本过大，主要是监督和激励成本过高；第四，代理链条过长，表现为“剩余损失”过大；经理人的事前“逆向选择”使企业机会成本太高，或是事后的“道德风险”使企业不堪重负。

　　其中第一、二项可归属于经营管理的机会成本，第三、四项属于代理成本，当这些成本超过一定的临界线，就使企业出现财务危机，可见，财务危机事实上是管理和代理两种因素导致的结果。代理和管理都是双刃剑：管理层次多，可以使管理精细化，提高经营效率，降低管理成本；而管理层次过多反过来可导致代理链条过长，使剩余损失增加，激励和监督成本也同时增加。尽管管理和代理成本无法清晰地分别计量，但它们发生的结果最终会影响企业价值。

　　市场效率包括运作效率和信息效率，运作效率是交易执行效率，反映市场内部组织功能与服务功能的效率，效率的高低取决于市场的流动性、交易成本和透明度。信息效率又称市场有效性，是指交易对象的数量与价格对相关信息的反应程度，反应越快、越准确、越全面，效率越高。市场有效性依赖于四个前提条件：一是信息公开的有效性，即信息一旦产生，就会被立即公开；二是信息从被公开到被接收的有效性，即信息一旦公开，便被所有市场参加人完全接收；三是市场参加人对信息判断的有效性，即市场参加人对所获信息能够作出正确的理解与判断；四是市场参加人实施决策的有效性，即市场参加人依据对信息的判断，能够迅速作出正确有效的决策。同时满足这四个条件的市场被认为是高效率市场或称完全有效市场。不能满足或不能完全满足这四个条件的市场，就是无效或低效率市场。显然，影响财务危机成本的市场效率主要是信息效率，即市场的有效性。

　　在以往的研究中，财务危机与财务危机成本似乎是因果关系，即发生财务危机必然产生财务危机成本。然而，财务危机与财务危机成本没有必然的联系。财务危机也绝不是财务危机成本产生的唯一条件。从上述财务危机成本构成内容看，财务危机成本产生的前提是企业与企业利益相关者的业务及财务利益关系受到损害。因此我们不能忽视，促使上述因果关系实现的驱动因素是企业的利益相关者，主要包括供应商、客户、债权人、雇员和企业管理者，只有当这些企业利益相关者获得企业所有相关信息，并对所获信息能够进行分析、判断和正确的理解，进而实施有效决策，才能促使财务危机成本的发生。否则，即使企业已经发生财务危机，也不会产生财务危机成本。也就是说，当企业陷入财务危机并满足上述条件时，企业与供应商、客户、债权人和雇员之间的业务及财务利益关系才能受到损害，进而产生财务危机成本。显然，上述产生财务危机成本的条件就是市场的有效性，市场越是有效，企业与企业利益相关者的业务及财务利益关系遭受损害的可能性就越大，财务危机成本发生的概率及其数额也就越大。因此，市场的有效性是财务危机成本产生的主要条件之一。

　　一、资本市场效率对财务危机成本的影响

　　在资本市场中，交易的对象是资本品，如股票等。由于资本品在一定时期供应的数量是确定的，市场需求量的变化决定价格的高低。因此，资本市场信息效率可认定义为资本品的价格对相关信息的反应程度。1970年，美国财务管理学者法马根据资本市场效率的高低，将有效资本市场区分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三类。

　　1．资本市场效率直接影响企业市场价值。迄今为止，理论界在对财务危机成本的计量研究中，使用两个计量标准。一是企业盈利损失，即“经营业绩观”；二是企业市场价值损失，即“权益价值观”。显然，资本市场效率的高低直接影响股票价格，进而影响企业市场价值。资本市场效率越高，股票价格对企业发生财务危机的信息反应就越及时，越完全；反之，企业发生财务危机的信息便不能及时完整地反映在股票价格上；因此，股票价格的变化除了其他经济、心理等影响因素外，还取决于资本市场效率。

　　2．资本市场效率对融资成本的影响。第一，资本市场效率影响企业与债权人的业务关系。在高效率的资本市场中，当企业陷入财务危机时，债权人会立即停止给企业贷款或尽早收回贷款或提高贷款利率，使融资成本上升，因缺乏资金而产生投资机会损失。如果资本市场是无效的或效率很低，财务危机的信息不能有效地被公开和接收，债权人不能对财务危机的信息进行有效判断或不能实施有效决策，对发生财务危机企业与债权人的业务关系影响不大。第二，通常情况下，发生财务危机的企业不具备股票增发的条件。在高效率的资本市场中，假如企业能够增发股票 由于股票价格已经反映财务危机信息，比较而言，股权融资额减少，融资成本上升。

　　二、商品市场效率对财务危机成本的影响

　　在商品市场中，交易的对象是商品，如服装、家电等。任何一种产品都可能被无限制地复制，故其数量是不确定的。因此，商品市场信息效率是商品交易数量和价格(即交易额)对相关信息的反应程度。

　　1. 商品市场效率对进货成本的影响。商品市场效率越高，财务危机对企业与供应商业务关系的损害程度就越大，使进货成本上升。因为在高效率的商品市场，当供应商获知其客户已发生财务危机，并能进行正确判断和有效决策，其结果必然是不再向客户提供信用优惠。如果商品市场效率很低，企业与供应商的业务关系的受损程度大大减弱，甚至不影响进货成本。

　　2．商品市场效率对销售收入和盈利水平的影响。商品市场效率越高，财务危机对企业与客户业务关系损害程度越大。进而导致销售收入和盈利水平下降。商品市场效率对生产不同类型产品的企业影响不同。从事承诺售后服务、质量保证、产品保修等专用、耐用品生产的企业，当财务危机信息被披露后，客户怀疑企业不能对其产品提供持续的售后服务，便不再购买其产品。因此，生产这些独特、耐用品的企业发生财务危机时，在高效率的商品市场，企业与客户的业务关系将受到严重损害，其销售收入和盈利水平将大幅下降。而那些生产非耐用品(如一次性使用的商品)或提供一次性劳务的企业，即使商品市场效率很高，发生财务危机的信息也不会使销售收入明显下降，例如：Warner(1977)以l1家美国破产铁路企业(属提供一次性劳务的企业)为研究样本。在平均意义上破产成本大约占破产之前第七年企业市场价值的1％，因此，Warner得出了破产成本无足轻重的结论。如果商品市场效率很低，即使是生产耐用品的企业，由于财务危机信息的公开，接受、判断、决策等环节缺乏有效性，对企业与客户业务关系的影响表现时滞或不完全，故对销售收入和盈利水平影响不大。

　　三、人才市场效率对财务危机成本的影响

　　人才市场效率越高，企业发生财务危机时，人才就越容易流失，人才流失造成的损失也就越大，相反，如果人才市场效率很低，企业人才队伍在一定时期就会相对稳定，不仅能够减少人才流失损失，还能在一定程度上防止财务危机进一步扩大。

　　有些财务学者通过对财务危机成本影响因素的研究分析，认为公司规模、产品独特性、资产专用性、产业集中度、行业前景、债务结构、资产担保价值等是影响财务危机成本的主要因素。那么，这些影响因素与市场效率又是什么关系呢？这些因素能否产生影响作用，取决于市场效率。也就是说，只有在有效市场中，这些因素才能对财务危机成本产生影响作用，作用的大小取决于市场效率的高低。