企業債券市場

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企業債券市場(corporate bond market)

　　企業債券市場是指專為企業債券這種金融工具確定價格和進行交易的場所或機制，是債券市場的有機組成部分。如果從更大的債券類別的角度來劃分，整個債券市場可分為政府債券市場和企業債券市場這兩大基本類型。

　　從總體上看，企業債券市場可分為企業債券發行市場和企業債券流通市場兩大基本類型。其中，企業債券發行市場又可稱為企業債券一級市場，是指專為首次發行的企業債券確定價格和進行交易的場所或機制。企業債券流通市場又可稱為企業債券二級市場，是指專為已發行的企業債券確定價格和進行交易的場所或機制；而企業債券流通市場又可分為證券交易所市場(即場內交易市場)和場外交易市場兩大類。從海外成熟的公司債券流通市場的交易情況看，大部分公司債券的交易是在場外交易市場中進行的。公司債券場外交易市場由成千上萬個遍佈全國的證券經紀人、交易商和投資者共同組成，主要通過電話委托系統進行交易。這些證券經紀商既可以作為投資者的經紀人(代理商)執行客戶買賣債券的指令，又可以作為委托人從事債券的買賣，或者作為債券的做市商專門從事某幾種債券的買賣。

　　以美國的公司債券市場為例，公司債券的最大投資者是人壽保險公司，其次是養老金，包括社會養老金和私人養老金。通常一卜述這些機構投資者持有一半以上的未清償公司債券，剩餘部分由居民家庭、外國投資者、存款機構、非壽險保險公司、共同基金以及證券經紀人和自營商所持有。

　　(一)企業債券市場與股票市場協調發展是整個資本市場健康穩定發展的內在需求

　　一般來講，金融市場具有聚斂功能、配置功能、調節功能、反映功能等。聚斂功能是指金融市場利用其能夠吸引大量資金供應者和資金需求者的特殊地位，把眾多分散的小額資金匯聚起來，使其成為可以投入社會再生產的巨額資金；金融市場之所以具有聚斂功能，是因為其為金融資產的流動創造了良好的條件，並且還因其擁有大量的、可供不同偏好投資者選擇的具有不同特點的金融工具而對投資者產生很強的吸引力。配置功能是指金融市場為資金的流動提供了場所，而天生具有逐利特性的資金總是流向最有發展潛力、最能給投資者帶來豐厚收益的部門或企業，從而帶動整個社會資源的同向流動，以實現合理配置社會資源的功能。反映功能與調節功能是指金融市場作為連接資金供需雙方的重要渠道，具有資源配置功能和傳導機制，能夠基本客觀地反映微觀經濟運行、巨集觀經濟政策執行情況等信息，同時為政府實施巨集觀調控政策提供了必不可少的經濟手段或金融工具。

　　而企業債券市場和股票市場作為資本市場、金融市場的有機組成部分，在實現金融市場上述各項基本功能的過程中，由於各自所提供的金融工具具有不同的特點，因而呈現出不同的特征，發揮著不同的作用，都具有不可替代性。與此同時，從下麵的分析中，我們可以看出，企業債券市場和股票市場兩者在促進健康、穩定、高效的資本市場和金融市場的形成和發展過程中，實際上發揮著一定的互補作用。

　　1．兩者的並存與協調發展能夠滿足資本市場供需雙方的不同需求

　　一方面，企業債券市場和股票市場給資本市場資金的供給方——投資者提供的投資工具各具特點。企業債券市場為投資者提供的是一種本質上與銀行儲蓄、國債等金融工具性質相同的固定收益投資工具，只是其信用等級比銀行儲蓄和國債低，因而風險較大，但收益也較高，能夠滿足風險偏好介於國債和股票之問的投資者的投資需求；而股票市場為投資者提供的是一種風險更大、未來預期收益更高的非固定收益投資工具，能夠滿足風險型投資者的投資需求。另外，作為固定收益投資工具之一的企業債券，具有一定的規避投資風險的功能，是投資者進行投資組合的一個不可或缺的品種。因此，可以說，企業債券市場和股票市場的並存和協調發展，不但能夠滿足風險偏好不同的投資者的投資需求，而且為投資者的組合投資提供了功能不同、品種較為齊全、結構較為完善的多樣化的金融工具，進而共同促進了健康、穩定、高效的資本市場及金融市場的形成和發展。

　　另一方面，企業債券市場和股票市場給資本市場資金的主要需求方——企業提供的融資工具也各具特點。在海外市場經濟發達國家，企業籌集外部資金的渠道主要有以下三種：一是銀行信貸，二是債券融資，三是股權融資。這三種融資方式各有優缺點，其中，銀行信貸是一種間接融資方式，優點是融資費用低、彈性大，缺點是資金的使用期限短、融資規模有限。而股權融資和債券融資都是資本市場為資金需求方企業提供的直接融資方式。股權融資的優點是沒有固定的利息負擔、資金使用沒有期限限制，缺點是股東要求的報酬率通常較高且增發新股會分散企業的控制權；債券融資則是介於銀行信貸和股權融資兩者之間的一種融資方式，它雖剋服了銀行信貸資金使用期限短、融資規模有限以及股權融資會產生稀釋效應等的缺點，但其在擴大了企業財務杠桿作用的同時也放大了企業的財務風險。另外，債券融資還具有其他融資方式無法替代的獨特功能或優勢。例如，具有優化企業資本結構、提升企業市場價值、改善公司治理結構等功能(下麵將詳細論述)。由此可見，企業債券市場和股票市場的並存和協調發展，有利於企業依據不同融資方式的特點，根據自身的實際情況和資金的具體用途，選擇最優的融資方式籌集資金，以滿足不同企業對不同來源、不同性質資金的需求。因此，可以說，如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那麼企業就可以通過多種融資方式來優化其資本結構，提高經營效益和市場價值，進而推動資本市場乃至整個國民經濟的健康、穩定發展；如果資本市場的發育不夠完善，結構失衡，融資工具單一，那麼就會致使企業的融資渠道受阻，從而導致企業融資行為和資本構成的結構性缺陷，影響企業經營效益和市場價值的提高，進而影響資本市場乃至整個國民經濟的健康、穩定發展。

　　2．兩者的並存與協調發展使資本市場既能保持活力又能抑制風險

　　對股票市場而言，由於股票的價格與企業的經營狀況密切相關，而企業的經營狀況又與企業本身的內部環境及其所處的市場、行業乃至整個國民經濟的巨集觀運行情況等外部環境密切相關，因而，股票的市場價格總是隨著企業內外環境的不斷變化而經常性地上下波動。與此同時，因為股票的價格波動直接關係到投資者的財富變化，因此，投資者對股票市場價格波動的反應非常敏感。再加上股票市場“羊群效應”的普遍存在，股票投資更具有“投機”性質。這一方面會通過“財富效應”吸引廣大投資者積极參与市場交易，從而使資本市場保持必要的活力，否則，資本市場就會因投資者交投不活躍而逐漸成為“一潭死水”，喪失生存和發展的基礎；另一方面，投資者的過度“投機”又會加劇股票市場的價格波動，而股票市場對價格波動幅度的承受能力是有一定限度的，如果突破了這一限度，就會引發資本市場的系統風險，進而有可能導致金融市場的動蕩或金融危機。因此，可以說，股票市場本身所具有的投機性和對外界環境的敏感性，容易導致金融動蕩，並通過“關聯效應”致使相關企業、整個行業乃至全國爆發金融或經濟危機。

　　而對於債券市場而言，由於投資債券的收益大多是固定不變的，因而投資者對債券市場價格波動的反應不是十分敏感。因此，債券市場的價格波動要比股票市場的價格波動小得多。所以，規模龐大的債券市場(包括企業債券市場)的存在，在一定程度上具有平抑整個資本市場價格波動的功能，從而能夠起到防範和化解金融危機的作用。正如前任美聯儲主席格林斯潘所言：“如果亞洲有一個較為完善的債券市場，即使兩年前爆發金融風暴時導致銀行體系陷入困境，股市崩潰，商業公司也可向其他資本市場例如債券市場籌資，減輕金融風暴所帶來的打擊，但當時亞洲就是缺少這種渠道，就好像一輛汽車沒有後備輪胎一樣”。綜上所述，股票市場和債券市場(包括企業債券市場)是一國資本市場穩定、健康發展的兩個必不可少的“輪子”，只有這兩個市場的並存和協調發展，才能促進一國資本市場各項基本金融功能的有效發揮，進而推動整個國民經濟穩定、健康地向前發展。

　　(二)發行企業債券融資具有其他融資方式無法替代的獨特功能或優勢

　　債券融資和股票融資是企業對外直接融資的兩種不同方式。正如本書在前言中已指出的那樣，在國際成熟的資本市場上，債券融資往往更受企業的青睞，企業通過債券融資的金額往往是其通過股票融資金額的3～l0倍，即使是在股票市場十分發達的美國也不例外。之所以會出現這種現象，是因為對企業而言債券融資與股票等其他融資方式相比，在財務等方面具有十分獨特的功能和優勢：

　　1．具有稅盾(Tax Shield)作用

　　企業債券融資的稅盾作用主要來自債務利息和股利支出順序的不同。世界各國的稅法基本上都規定，債務利息的支出在稅前列支，而股票分紅或股利必須在稅後支付。這對企業而言，意味著債券融資具有合理避稅的功能，能夠降低企業的融資成本，從而使企業的每股稅後利潤(EPS)增加。

　　2．具有明顯的財務杠桿作用

　　所謂財務杠桿作用，是指負債經營對企業的經營效益具有放大功能。一般來講，股票融資可以增加企業的資本金，從而增強企業的抗風險能力；但股票融資同時也使企業的股本增大、所有者權益增加，其結果是通過發行股票募集的資金所產生的收益或虧損會被全體股東均攤。而債券融資則不同，企業除了按事先確定的債券利率支付利息外，其餘的經營成果將為原來的股東所分享。如果企業付息納稅前的利潤率高於債券的利息率，則負債經營就可以增加企業的稅後利潤，實現財富由債權人向股東的轉移，從而使股東的收益增加；相反，如果企業付息納稅前的利潤率低於債券的利息率，則負債經營就有可能使企業產生虧損並加劇虧損程度，從而使財富由股東向債權人轉移，致使股東遭受更大的損失。

　　3．具有實現企業資本結構優化的功能

　　所謂企業的資本結構，一方面是指企業的負債與總資產的比率，另一方面又指企業的所有者權益及其各構成項目分別占總資產的比率。現代公司財務理論認為，企業資本結構的變化將導致企業市場價值的變動，通過調整負債，企業可以實現資本結構的優化並提升自己的市場價值，主要原因是債券融資具有稅盾作用和財務杠桿作用。另外，國外經濟學家還從代理成本理論、信號傳遞理論、融資強弱順序理論等幾個不同的視角出發，對這一問題進行了深入的論證。

　　經濟學家P．Aghion和P．Bolon認為，債權融資通過影響企業資產剩餘控制權的配置來對代理成本產生作用，這是因為股權融資把企業資產的剩餘控制權配置給了股東，代理成本較高；而對債權融資而言，如果能夠按期償還債務，則這部分企業資產的剩餘控制權就被配置給了企業的經理人員，因而可以降低代理成本；如果不能按期償還債務，導致企業破產，則企業資產的剩餘控制權就被配置給了債權人。因此，可以說，債權融資正是通過影響企業資產剩餘控制權的配置來對代理成本產生作用的。

　　S．A．Ross創立的信號傳遞理論認為，企業經理人員對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了一個信號，即如果企業發行股票融資。則投資者就會認為這是企業資產質量下降、財務狀況不佳的信號；反之，如果企業發行債券融資，則意味著經理人員對企業未來的業績有良好的預期，是企業資產運作良好的信號。這是因為在企業的經營業績較低時，破產概率與負債水平正相關，從而使得經理人員不敢輕易決定增加債務，所以，可以說，企業的價值與負債水平正相關，負債率越高，企業資產的價值就越高。

　　S．C．myers和N．S．Majiluf提出的融資強弱順序理論認為，企業發行新股，其市場價值就會下降，P．Asquith和D．Jr．Mullins通過實證研究證明瞭這一理論；另外，R．W．Masulis的實證研究也表明，當企業發行債券融資回購股份時，其股票價格上漲，而當企業發行股票融資用於還債時，其股票價格下降。由此可見，企業是通過發行債券融資還是通過發行股票融資，絕不簡單地意味著企業單純的籌資行為，更為重要的是，它還意味著企業對自身資本結構或財務結構的戰略性調整，是關係到企業資本結構能否優化和企業價值能否提升的一項重要決策。

　　4．具有激勵經理人員努力工作、改善公司治理結構的功能

　　正如前面已指出的那樣，當企業的資本結構為100％權益資本時，經理人員對企業資產的自由支配權最小，權益資本的代理費用最高，企業經理人員的積極性最低；而當企業通過債權融資擴大規模時，經理人員對企業資產的支配權擴大，積極性提高，從而可以降低權益資本的代理成本。因此，企業債券融資較之股權融資對經理人員有更大的激勵作用。

　　由Jensen和Meekling開創的企業融資結構契約理論認為，在企業投資總額不變的情況下，增加必須償還的債務，可以減少經理人員的偷懶行為及其用於個人私利方面的自由資金，緩和經理人員與股東之間的矛盾衝突。此外，Grossman和Hart的有關研究表明，債務的存在類似於一種擔保機制，由於存在無法償還債務的財務風險甚至破產風險，經理人員必須做出好的投資決策並努力工作以降低風險；與之相反，如果企業沒有債務，則企業破產的風險就會大大降低，經理人員努力工作的積極性也會隨之大打折扣。Fama的有關研究也表明，企業債券提供了由代理人集中監控違約風險的一種方式，即通過將固定清償契約的違約風險和約束委托給可信賴的專家，使得企業債券能夠起到降低債務一權益契約結構中的契約成本的作用。

　　可見，發行企業債券融資在一定程度上還能夠起到規避道德風險和逆向選擇從而改善公司治理結構的功能。而且，企業債券的期限結構不同。對改善公司治理結構所發揮的作用也不同，一般而言，短期債券的存在，會迫使經理人員將現金及時分配給債權人，從而減少經理人員所控制的可用於自己揮霍的現金流；而中長期債券的存在，能夠限制經理人員進行利己的可增加其權力的非營利投資。

　　5．有利於股權控制

　　企業通過發行債券融資，只要企業能夠按事先約定的期限和利率及時還本付息，則企業的控制權就仍會牢牢掌握在原有股東的手中，其監控企業經營狀況的權力和地位就不會受到挑戰；對於企業債權所有人而言，其只享有按期收回自己投資本息的權利而不能參與企業的經營決策和管理，從而不會導致企業股權的稀釋或進一步分散，有利於原有股東對企業經營管理權的控制。只有當企業無法按期償還債務時，股東的控制權才會受到影響。

　　總之，正是因為發行企業債券融資具有股權融資等其他外部融資方式所無法替代的上述獨特功能或優勢，從而使得在國際成熟的資本市場上通過發行公司債券融資往往更受企業的青睞。這也從理論上說明瞭，在國外經濟發達的國家和地區，為什麼企業融資一般遵循“內部融資——債權融資——股權融資”的融資順序。因此，大力推進我國企業債券市場的發展，對於滿足企業債券融資的需求、優化企業的資本結構、提升企業的市場價值、改善企業的治理結構和我國資本市場的結構，進而促進我國資本市場乃至整個國民經濟健康穩定的發展，具有十分重要的現實意義和歷史意義。

　　1．實現債券定價市場化

　　逐步實現債券定價市場化，提高債券流動性企業債券的品種設置，要參照國際先進經驗，並結合我國企業債券市場發展歷程和實際情況，既要有利於規避市場風險，保護投資者利益，又要滿足投資者的投資需求和企業的籌資需求。

　　《企業債券管理條例》和《公司法》對企業債券利率作了明確的限制，使得債券在發行時缺乏價格彈性，不具備明顯的投資價值，阻礙了企業債券的正常發行，應逐步實現債券定價的市場化。市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協商的條件下而形成的利率。此種利率能很好地體現競爭原則，促使社會資源配置合理化、社會效益最大化。企業債券發行利率市場化意味著企業債券發行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件、經營狀況、償債能力等因素來確定，而不能由行政計劃來確定。所以，應取消債券利率只能高於同期銀行儲蓄存款利率40％的限制，讓企業債券的發行市場化，由市場決定利率，也就是說，企業債券利率的確定，應通過對企業的信用評級，根據不同企業的資信狀況、信用評級結果，在基準利率的基礎上，考慮各種風險因素，由發行人、承銷商根據市場情況，確定適當的利率。資信好、信用級別高的企業債券，投資者承擔的風險小，利率低一些；反之，則高一些。

　　發展企業債券的二級流通市場，增強企業債券的流動性是拓展企業債券市場發展的重要途徑，可以通過採取做市商制度和櫃臺交易來解決。做市商制度是發達債券市場採取的常用方式。做市商同時報出買賣價格，投資者以做市商為對手進行債券買賣，做市商獲得買賣差價，同時企業債券的流動性問題也能解決。實行櫃臺交易也能有效提高企業債券的流動性。

　　企業債券的投資對象一般是機構，機構的資金量大，買賣債券的數量多。一般來說，交易所市場撮合成交的交易方式不適合大宗交易，而櫃臺交易不適合撮合成交但能夠適應大宗交易的需要，是交易所市場的有益補充。對於櫃臺交易，必須規範中介機構行為，防止壟斷定價，儘量實現供求見面和協商價格公開化。為了活躍我國企業債券的交易，還可以考慮使用新的債券交易方式，如債券期貨交易、期權交易、回購交易和利率掉期交易等。

　　2．改進和完善企業債券監管制度，推動企業債券市場的迅速發展

　　政府應不斷改進和完善企業債券市場的制度建設，簡化審批手續，加大對企業債券市場的支持力度。

　　政府對企業債券市場的管理應從計劃指標管理向審批登記及監督管理靠攏，在發行制度層面上，建議企業債券發行由指標分配製逐步向註冊制、核准制過渡，企業的發債規模控制在凈資產的一定比例下，具體規模由企業自主決定，這樣才能充分調動企業的發債積極性。在企業債券發行中推行核准制，應強化中介機構的責任，管理部門只起監督作用，充分發揮中介機構在債券發行中的作用，由—個部門站在全局的角度負責組織核准工作，建立健全核准制度和標準，提高發行核准中的市場化程度，增強核准工作的公開性和透明度，提高發行核准的工作效率。

　　合理界定債券發行主體，實現債券發行主體之間的實質平等。按照《公司法》有關債券發行主體的規定，股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業或者兩個以國有投資主體投資設立的有限責任公司可以申請發行公司債券。這一規定將大量非股份制的民營企業排除在外，導致了國有企業與民營企業實質上的不平等，也限制了民營企業的融資渠道，使民營企業融資難的問題更加突出。合理界定債券發行主體，必須打破所有制界限，允許各種經濟成分的企業進入債券發行市場，不論“出身”，只要符合有關規定，就可以發行企業債券。

　　減少企業債券發行的審批環節，企業只要有償債能力、有資金需求並提出舉債申請，政府主管部門應在儘可能短的時間里完成審批手續，由市場對發債主體進行評判。取消債券籌集資金在使用上的限制，因為企業發行債券籌集資金原因是多方面的，有的是針對具體的投資項目，有的是因為當前市場上的資金成本低，而以前所藉資金的成本高，發行新債還舊債，降低財務費用。

　　3．積極引導國有企業利用債券融資

　　國有企業重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資，監管機構可通過改變以往對企業的考核制度來引導企業進行債券融資。不能像以往一樣僅僅考核企業的利潤目標，而要將國有股權稀釋的因素進入指標考核體系。另外，凈資產收益率指標能夠反映企業利用資金的效率，也要列入考核的主要目標，建立一套行之有效的、科學的考核體系。

　　合理的考核制度能夠保證企業從自身利益出發進行融資，而培育公允的評級機構是國有企業能夠通過債券融資的前提。信用評級機構對擬發債券的評級，是投資者決定投資與否的重要參考指標。評級高的企業債券違約風險小，因而適合那些厭惡風險的投資者，評級低的企業債券違約風險大，但收益相對要高，因而適合那些能夠承受風險、願意獲得風險收益的投資者，這樣不同的企業債券可以出售給需求不同的投資者。因此，合理的考核制度使國有企業願意發行企業債券，而公正的中介評級機構使企業的債券能夠出售。這兩方面是引導國有企業進入債券市場融資不可缺少的組成部分。

　　企業債券市場與銀行相比具有以下優點：

　　(1)可降低公司借款成本。企業債券由公司直接融資，它的交易成本相對較低。具有良好聲譽和悠久歷史的公司，利用其聲譽比較容易發行債券，以較低的成本獲得資金。

　　(2)可以延長債務期限。從經濟可持續發展看，中長期資金依賴商業銀行提供，不僅容易受到貨幣政策鬆緊變動的強烈影響，而且也容易給商業銀行帶來未來風險。因此，在發達國家中，商業銀行基本不給工商企業提供中長期貸款。20世紀70年代以後的金融創新中，一個主要的解決方案就是，通過大規模發行企業債券和資產證券化來滿足各類公司對中長期資金的需求，由此形成支持經濟長期發展所需要的資產基礎。

　　(1)中國企業債券市場發展的歷程

　　1．起步階段(1982——1986年)

　　從1982年開始，國內的少量企業自發地向社會或企業內部集資。主要為企業籌集生產經營資金，這些集資既沒有政府的許可，也沒有相應的法律法規的支持。更沒有統一的管理。

　　2. 逐步發展階段(1987——1992年)

　　1987年《企業債券管理暫行條例》由國務院頒佈實施，根據條例的規定，中國人民銀行是企業債券的主管機關，發行債券必須經人民銀行批准。同時人行聯合國家計委、財政部制定全國企業債券發行的年度額度，對企業發行債券實行集中管理和分級審批制度。1987-1992年間企業債券發行額年均增長87％，其中1992年發行額達到該歷史階段之最的683．71億元。過熱的經濟產生了對債券融資的強烈需求。

　　3. 調整整頓階段(1993——2000年)

　　1993年國家批准發行近500億元的債券規模，但由於通貨膨脹，使當年的國債發行困難。同年《企業債券管理條例》出台，條例規定。由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務院證券管理委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批准。明令未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模。2000年《國家計委、中國人民銀行關於嚴格控制企業債券的通知》出台，通知中規定：“在修改後《企業債券管理條例》修改頒佈前，暫停企業債券的發行審批工作”。

　　4. 穩健發展階段(2001——至今)

　　2002年。共有10家企業發行了總額為370億元的企業債券，較2001年上升了115％；2003年共有15家企業發行18個品種總額為358億元的企業債券；2004年企業債發行327億元；2005年發行36期企業債券共計654億元；2006年共有43家發行主體發行了45支共計935億元企業債券；2007年有8l家企業發行89支共計1720億元；2008年發行了60家企業債券，但發行規模則增長至2362億元，增長幅度高達38．2％。

　　(2)制約我國債券市場快速發展的因素分析

　　在中國股票市場發展的初期，企業債券餘額曾超過股票市場市值，但隨著中國股票市場的迅猛發展，企業債市場明顯落後；在中國不僅債券市場不發達，企業債券市場相對於國債和金融債的發展更加緩慢。究其原因，主要有以下幾個方面：

　　1. 政府管制過於嚴厲、不利於債券市場的發展

　　從發行管制方面看，目前仍採用發行計劃規模管理，募集資金投向納入固定資產投資計劃，具體發行採取審批制的監管模式。2006年以前的《公司法》規定只有股份有限公司、國有獨資和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司才能發行債券；《企業債券管理條例》中規定由發改委制定全國的當年債券發行規模，然後分解到各個省，未經國務院同意，任何地方、部門都不得調整年度規模；辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用於購買企業債券；《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確的限制，這使得我國機構投資者參與受到制約。

　　從利率管制方面看。<企業債券管理條例》規定：“企業債券利率不得高於銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％”，這使得發行利率難以充分體現不同企業風險差異和對利率未來走勢的市場預期，嚴重扭曲了企業債券的價格信號，造成企業債券市場的信息失真，無法體現出“高風險、高回報”的債券投資特征，這些都是債券融資的障礙。限制了大多數上市公司債券融資渠道的選擇，導致發行債券的上市公司家數極少。

　　2. 企業債券品種單一、交易不活躍

　　目前所發行的企業債券，大部分為普通擔保企業債券，而且這些債券在利率結構上也多屬於固定利率債券，期限結構較短，對投資者以及企業來說都存在風險。不利於長期資金的籌集；可轉換債券、無擔保債券、信用債券和浮動利率債券等發行量很少，債券市場又只有現貨沒有衍生產品，使得投資者缺乏對更多債券品種的可選擇性。2005年以前，在交易所進行的企業債券的流通與轉讓，由於其在上市方面存在諸多限制，致使大多數企業債券無法在交易所上市轉讓，交易不活躍。2006年後，雖然銀行間債券市場得到發展，但仍未能改變這種交易不活躍的局面。

　　3．債券市場尚不成熟、流動性差

　　現階段，我國的債券市場發展尚不成熟，市場被分割成銀行間交易市場和交易所交易市場，托管體系也互不相通，使市場參與者無法自由地參與市場交易，造成債券流動性降低，交易成本增加，市場效率低下。現行的市場準入體制規定：商業銀行及交易所中的非金融機構不能進入銀行間市場，造成彼此市場間的交易主體不足，而需求偏好和交易行為又高度趨同，市場流動性較差，就不可避免地存在著流動性風險和利率風險。同時，我國的做市商制度還不夠成熟，做市商不僅報價券種較少、報價期限種類不全。而且還缺乏報價的連續性、真實性。

　　4. 信用評級市場的不發達、制約企業債券市場的發展

　　在歐美等發達國家，信用評級機構非常發達，它們通過對債券的評級來揭示風險、引導投資，降低了具有較高信甩者的籌資成本，為其債券市場的發展提供了強勁的助力；而在中國，由於整個債券市場尚未形成良好的商業文化和信用文化，致使評級機構缺乏良好發展的外部環境，進而缺乏市場影響力。同時，由於信息不對稱問題的存在，信用評級機構在提供評級時可能存在“道德風險”，與籌資者達成共謀來欺騙投資者。

　　(3)加快發展我國企業債券市場的對策建議

　　通過以上對中國債券市場存在的問題及原因分析，結合中國經濟發展的實際情況，在探究中國現存相關法律法規及制度的基礎上，提出以下發展中國企業債券市場的對策建議。

　　1. 逐步修改完善相關法規、放鬆政府管制

　　隨著中國經濟體制改革的逐步推進，中國經濟快速發展，使得企業對資金的需求越來越迫切，急需通過發行企業債券的方式來籌集資金。然而目前《企業債券管理條例》中的很多規定卻起到了適得其反的作用，應當儘快加以修正。在債券發行的審批方式上要變審批製為核准制，逐步取消發行額度的限制。在市場經濟體制下，要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。把企業債券能否發行、發行多少、如何發行等問題的決定權交給市場，以市場需要為主，同時政府進行必要的監管。在界定發債主體方面，要實行公平的原則允許各種經濟成份的企業，在符合《證券法》有關規定的前提下，通過發行企業債券來籌集資金。對於發行利率管制的問題，要逐步建立利率市場化機制，根據不同企業的資信狀況、信用評級的結果，由發行人和承銷商根據市場情況協商確定企業債券利率和發行價格。

　　2. 加快企業債券品種創新、豐富市場債券種類

　　現階段中國資本市場發展已經進入了一個關鍵時期，加快債券產品的金融創新有利於完善我國資本市場體制，重新激發債券市場活力。加快品種創新，如抵押擔保債券、息票債券和中長期浮動利率債券等企業債券品種的創新，發行浮動利率債券來替代固定利率債券，讓發行者自己來承擔債券的價格風險，防止利率變動影響債券的交易價格，從而提高投資者的購買積極性，活躍交易市場。對於固定利率債券，可以在不同的利率環境中發行不同償還期的債券，以適應廣大投資者的需求。從我國目前的實際情況來看，發行大規模信用債券的條件還不具備，但可以通過對大部分企業債券進行適當的增級包裝、提高其信用級別的方法來逐漸代替硬性銀行擔保，從而逐步擴大信用債券的發行，提高信用債券的比例。此外，我國還可以發展資產支持證券，它不僅能改善銀行資產負債結構，提高資本充足率，合理分散信用風險，更能夠起到穩定金融系統的作用。、通過不斷的債券品種創新來豐富債券的種類，滿足不同投資者的需要。

　　3. 建立健全做市商制度、增加債券市場的流動性

　　為了提高市場的流動性可以從以下幾個方面去做：首先，逐步建立和發展貨幣經紀商制度。貨幣經紀商是專門從事促進金融機構間資金融通、外匯交易等經紀服務的機構，對剋服信息不對稱、提高交易效率、增強市場流動性等有著明顯的作用。其次，完善做市商制度。增加做市商的數量，規範和量化交易行為，壯大投資者隊伍，建設多層次流通市場，從而提高企業債券的流動性。再次，鼓勵商業銀行、郵政儲蓄資金、社保基金、保險公司等機構投資者大量投資企業債券。，今後要以發展商業銀行櫃臺交易為重點，同時逐步放寬在交易所上市的條件，降低交易成本，考慮以省、市為範圍建立企、業債券櫃臺交易，並把這一交易納入銀行間債券市場，加快債券市場向深度和廣度發展。

　　4．加快我國信用評級市場的建設、提高債券市場中介服務水平

　　首先，建立和健全企業債券信用評級的相關法律法規，規定企業公開發行債券必須進行債券的信用評級，明確和提高信用評級機構的法律地位。同時監督管理部門也要監督評級機構的行為和法德法規的落實以及執行情況，對信用評級機構間的不正當競爭進行公開譴責，對在評級過程中出現重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述對債權人造成損失的要追究其法律責任。其次，提高信用評級機構的獨立性，從制度上防範信用評級機構由於信息不對稱而可能出現的道德風險問題。防止其濫用投資者的信任，提供虛假信息，為自己謀取不正當收益，具體做法包括：由債權人或潛在債權人選舉評級機構，切斷發行主體和評級機構之間的道德風險鏈條，在首次公開發行時可以由承銷團的成員來選擇評級機構，並且對於選擇的評價機構要進行定期評判，如果所選擇的評級機構存在不合理行為的要及時做出相應的處理。再次，組建信用評價行業協會，由行業潞會統一管理我國的企業債券信用評級市場，建立和健全適用於管理和控制的信用檔案和信用系統，從而為我國債券市場的發展提供服務。

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