期權交易

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期權交易(option trading)

　　期權交易(option trading)，是從期貨交易發展來的。

　　期權交易歷史悠久，其雛形可追溯到公元前1200年。現代期權交易始於70年代初，1973年芝加哥期權交易所 (CBOE)正式成立，進行統一化和標準化的期權合約買賣，1987年5月29日倫敦金屬交易所正式開辦期權交易。今天，期權交易已逐漸規範化，其規模也不斷擴大，種類不斷齊全，已從傳統的有形商品的期權交易發展到包括貨幣、證券、利率；指數等領域的期權交易。其交易方式呈多樣化，既可歐式，也可美式；既可在交易所內進行，也可在場外交易。場外交易是在銀行同業之間進行，也叫“櫃臺交易”。而經營期權業務的交易所則遍佈世界各主要金融市場。目前這類交易所有費城交易所、芝加哥商品交易所、紐約商品交易所、美國證券交易所、阿姆斯特丹交易所、蒙特利爾交易所、倫敦股票交易所、倫敦國際金融期貨交易所和香港商品交易所等。我國大陸沒有專門的期權市場，但中國銀行在1985年和1986年也分別開展了黃金、白銀和貨幣等期權業務。期權交易已成為現代西方金融市場上極為流行的一種交易方式。

　　1．買家或投資者(taker)：是指購買期權的一方，或說購買權利的一方。

　　2．沽家或賣方(grantor)：是指出售權利的一方；

　　3．權價或期權費(premium)：是指買家向沽家支付的購買權利的費用，也稱保險費。期權費有著重要的意義；一是期權買家可能遭受的最大損失程度控制在期權費之內，二是期權賣家出售一項期權可立即得到一筆期權費收入。買方的損失或賣方的盈利均以期權費為準，不會超過。

　　4．成交價：是指買家與賣家商定的遠期商品交易的價格，也稱基本價或合同價。

　　5．通知日(declaration date)：是指期權買家要求履行商品合同的交貨或提運時，必須在預先確定的交貨日或提運日前的某一天通知賣家，這一天即為“通知日”或“聲明日”。

　　6．到期日：是指預先確定的交貨日或提運日，這一天一個已預先聲明的期權合約必須履行，它是期權合同有效期的終點。這一天也稱“履行日”。

　　在金融市場上的期權交易合約要素也同上，只是這裡的“商品”是金融商品而已。

　　1．買方期權(Call Option)。它也稱延買期權或看漲期權或敲進，是指買家有權以雙方預先協定的價格在規定期內購買一個遠期商品(包括金融商品，下同)合同。買時要支付期權費。

　　2．賣方期權(Put Option)。它也稱延賣期權或看跌期權或敲出，是指賣方有權以雙方預先協定的價格在規定期內出售一個遠期商品合同。

　　3．雙重期權(Double Option)。它是指期權買方在一定時期內有權選擇以預先確定的價格買進，也有權選擇以該價格賣出商品合約。它實際上是上兩種方式的組合。

　　除了上述三個基本類型外，近年來又開拓了許多特殊的期權做法，出現了許多類型的期權交易。如回溯期權(retroactive option)、迴圈期權(revolving option)、價差期權(spread option)、最小／最大期權(min／max option)、平均價期權(average option)、“權中權”期權(optionon option)等等。這些新種類豐富了期權交易的內容，也增強了期權交易本身的靈活性。

　　1.期權交易與現貨交易的區別

　　期權合約賦予買方的權利是單方面的，當價格變動對買方有利時，他就執行期權，而且在合約到期前盈利隨價格變動而增加，是無限的；當價格變動對買方不利時，他就放棄執行期權，損失是有限的，僅為其所付出的期權費。而在現貨交易下，當交易完成後，買方無權選擇盈利或虧損。當價格變化對買方有利時，買方可獲最大利潤；當價格變化對買方不利時，買方也得接受損失。

　　２.期權交易與期貨交易的區別

　　①期權合約賦予買方的是權利，在約定期內，買方可在任何時候行使權利，也可在任何時點上放棄權利；而期貨只有一個交割日，而且約定期內合約不能抵消的話，到期還須以實物交割。

　　②期權合約只對賣方有強迫性，即只要在合約期內買方要行使期權的權利，賣方就應履行義務；而期貨交易的履約責任是雙方的，也是強迫性的，如果不抵消，到時必須履約。

　　③期權交易中買方盈利隨價格的有利變化而增加，若價格不利，虧損也不會超過期權費；而期貨交易雙方盈虧是隨價格變動而增減的，即都面臨著無限的盈利和無止境的虧損。

　　④期權的保險費是據市場行情而定的，由買方付給賣方，買方的最大損失就是最初交的保險費，不存在追加的義務；而期貨合同要求雙方均需放置原始保證金，且在交易過程中還鬚根據價格變動要求虧損方追加保證金，而盈利方可適當提取多餘的保證金。

　　期權交易可分股票期權交易、金融期權交易(包括利率期權交易)、貨幣期權交易、商品期權交易(包括貴金屬)。

　　一、看漲期權交易

　　1、期權買方

• 5月10日買入9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥期貨看漲期權，權利金為30元/噸。

　　如果之後期貨價格上漲，則權利金也會上漲，比如漲到50元/噸。則：

• 5月12日賣出9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥看漲期權，權利金為50元。

　　因此，賺20元/噸（50－30）

　　請留意上面帶標記的兩行文字，只有權利金和買賣日期不同，其它內容都相同（月份、執行價格、品種、期權類型--看漲期權），完全是權利金的買賣交易。

　　在這裡，買的時候，權利金從您的賬戶划出，賣的時候權利金劃入。也就是，買期權是支付權利金，賣期權是收取權利金（您把自己的東西賣了，當然要收錢了）。

　　那麼，買看漲期權與買期貨有何不同呢？

　　買入9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥期貨看漲期權，權利金為30元/噸。

　　買入9月份到期期貨，價格為1600元/噸.

　　前者，只需交權利金30元，最大損失只有30元。由於最大風險已定，所以也不需要交保證金，沒有每日結算風險。

　　後者，期貨需要交保證金1600*8%＝128元，成本要比期權高。而且，如果期貨價格下跌，每日結算還面臨保證金追加風險。追加不足，還會被強行平倉。

　　說明：交易所收保證金5％，經紀公司一般要高3個百分點。

　　2、期權賣方

　　有人買，肯定得有人賣，不然交易就沒法進行。您看漲，所以買進，而別人可能不看漲，所以賣出。此所謂“仁者見仁，智者見智”。

• 5月12日賣出9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥期貨看漲期權，權利金為50元/噸。

　　如果到5月20日，期貨價格下跌，則權利金也下跌，比如下跌到20元，則做一個反向交易（平倉）：

• 5月20日買入9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥期貨看漲期權，權利金為20元/噸。

　　則盈利30元（50－20）。

　　由於賣方的最大收益是權利金，因此，需要像期貨一樣交保證金，至於交多少，由交易所確定。

　　至此，您也許會說，賣方的最大收益只有權利金，那風險不是很大嗎？其實，風險大小在於對期貨價格的走勢分析。買方認為價格會漲，如果價格下跌，則賣方收益不也一樣可觀嗎？而且，從國外實踐看，賣方收益的確也有可觀的時候，而買方損失權利金的也很多。這就像做期貨，有人買，就有人賣；有人虧，就有人賺。大家對後市的看法不可能一樣。

　　具體來說，賣方可以是：與買方持不同意見的人、持買倉平倉的人（原來買的人現在平倉）、不同交易策略使用的人、期貨與期權套利者、做市商。

　　3、期權合約

　　以下合約樣本，您不需要深究，只需要知道，期權與期貨一樣都是合約交易，都有合約就行了。

　　優質強筋小麥期權合約（樣本）

交易單位	一手2噸的優質強筋小麥期貨合約
報價單位	元（人民幣）/噸
最小變動價位	0.5元/噸
每日價格最大波動限制	與優質強筋小麥期貨合約相同
執行價格	在優質強筋小麥期權交易開始時，以執行價格間距規定標準的整倍數列出以下執行價格：最接近相關優質強筋小麥期貨合約前一天結算價的執行價格（位於兩個執行價格之間的，取其中較大的一個），以及高於此執行價格的3個連續的執行價格和低於此執行價格的3個連續的執行價格。
執行價格間距	當執行價格低於1000元/噸（含1000元/噸）以下時，執行價格間距是10元/噸；當執行價格位於1000元/噸至2000元/噸（含2000元/噸）之間時，執行價格間距是20元/噸；當執行價格高於2000元/噸時，執行價格間距是30元/噸。
合約月份	除最近期貨交割月以外的其他期貨月份
交易時間	與優質強筋小麥期貨合約相同
期權執行	期權買方在合約規定的有效期限內的任何交易日內均可以行使權利。
最後交易日	合約月份前一個月第5個交易日
合約到期日	同最後交易日
交易手續費	0.2元/手（含風險準備金）
交易代碼	看漲期權（WSC）；看跌期權（WSP）
上市交易所	鄭州商品交易所

　　二、看跌期權交易

　　1、看跌期權概念分析

　　在以上分析，我們只引進了看漲期權概念，其實，還有一個概念——看跌期權。

　　股民在股票下跌時，總是被套，如果也像看漲期權的買方一樣，能把價格確定或對價格下跌風險有自主權該多好？！

　　看跌期權，就是只要交了權利金，就可以保證按執行價格賣出的權利。比如股票價格為12元，您交了3元權利金，就可以保證在任何時候按12元賣出。如果股票價格跌到8元、5元、3元，您都可以按12元執行。如果價格漲到16、18、20元以上，您可以讓期權作廢，按更高價格賣出。到此，您可能已看出期權奧妙！交了權利金，就有自主權。而且不需要受熊市的煎熬。

　　不管是看漲期權，還是看跌期權，期權都給您自主權，只要您願意先付出一定的權利金。

　　5月10日買入9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥期貨看跌期權，權利金為20元/噸，就獲得了權利。

　　至於看跌期權賣方與看漲期權一樣：

　　5月12日賣出9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥看跌期權，權利金為40元。

　　如果：

　　5月20日權利金下跌到15元，則：

　　買入9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥期貨看跌期權（平倉），權利金為15元/噸。

　　因此，盈利35元（40－15）。

　　2、買入看跌期權與賣出期貨比較

• 糧食部門在1600元/噸賣出9月份到期的小麥期貨套期保值，數量為10手（10噸/手）。

• 糧食部門買進10手9月份到期執行價格1600元/噸的小麥看跌期權，權利金20元/噸。

　　前者需要交保證金，後者不需要，只交權利金。順便說一句，權利金的理論數值可以通過計算器計算。

　　如果價格上漲，則前者要被套，保證金不足時需追加，追加不足會被強行平倉。而後者不受此限制，價格上漲沒有保證金追加風險，越上漲越有利，可以讓期權作廢，然後以更高價賣出期貨，而期貨做不到這一點。價格上漲，期貨肯定被套，上漲利益享受不到。做期貨被套是常有的，誰也不能保證在最高點或最低點進入。

　　總之，通過買進看跌期權套期保值確定的是最低賣價，價格越高，賣得越高，價格有利變化的利益也能確保。而期貨賣期保值，則不僅價格上漲的利益不能得到，而且還被套。

　　其實，在期貨價格上漲是，看跌期權權利金在下跌，買方即便想以更高價格賣出，也一樣可以將先前買進的看跌期權賣出，再得到一部分權利金，收益不是更大嗎？

　　3、看跌期權賣方

　　至此，期權買方的好處，您是看得很清。是否擔心誰做賣方呢？不用擔心，您認為價格要下跌買進看跌期權，價格就一定會下跌呢？如果您認為價格肯定（十拿九穩）下跌，那您就做期貨，不用做期權了。做期權就是不怕一萬，就怕萬一。您認為下跌，別人認為不會，則別人做賣方。

　　三、執行期權與自動結算

　　期權因買方支付了權利金而給予了執行的權利。那麼執行之後的結果是什麼呢？

　　5月10日買入9月份到期執行價格為1600元/噸的小麥期貨看漲期權，權利金為30元/噸。

　　如果您想執行該權利，則可以按1600元/噸獲得期貨（或現貨），這時不管期貨是什麼價格。我們之所以用“執行價格”，顧名思義，就是執行時獲得的價格。如果您執行了權利，則權利金就完全損失。

　　如果您買了期權，由於風險就權利金那麼多，您可能成交後就不管了，也可能把這事忘了。沒關係，只要在到期日，您的期權有賺頭（期貨價格與執行價格的差對您有利），交易所會自動將期貨價格與執行價格之間的差划到您的賬戶。

　　四、期權的多頭與空頭

　　期貨交易中，認為期貨價格會上漲，買入期貨，成為期貨多頭；相反，認為期貨價格會下跌，賣出期貨，成為期貨空頭。

　　同樣，在期權交易中，買入期權，就是期權多頭。買入看漲期權，就是看漲期權的多頭；買入看跌期權，就是看跌期權的多頭；賣出期權，就是期權空頭。賣出看漲期權，則是看漲期權的空頭；賣出看跌期權，就是看跌期權的空頭。

　　投資者應瞭解期權與期貨部位的區別，不要簡單地認為：期權的多頭，就是對期貨價格看漲，期權的空頭就是對期貨價格看跌。顯然，這還要進一步區分期權的類型而定。

　　五、實值、平值與虛值

　　期權按執行價格與標的物市價的關係可分為實值期權、平值期權和虛值期權。

　　期貨價格高於執行價格的看漲期權以及期貨價格低於執行價格的看跌期權為實值期權。

　　實值期權的權利金包括內涵價值與時間價值兩個部份。對於看漲期權來說，內涵價值為期貨價格高於執行價格的差額；對於看跌期權，內涵價值為期貨價格低於看跌期權的差額。實值期權的內涵價值又稱為實值額，也是買方執行後盈利的數額。

　　時間價值為權利金減去內涵價值的差額。

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，執行價格為14800元/噸的看漲期權為實值期權，實值額為200元；執行價格為15600元/噸的看跌期權為實值期權，實值額為600元。

　　期貨價格等於執行價格的期權，稱為平值期權。

　　平值期權的實值額為0，所以平值期權權利金全部為時間價值。

　　例：目前的棉花期貨價格為15000元/噸，執行價格為15000元/噸的看漲期權和看跌期權均為平值期權。

　　期貨價格低於執行價格的看漲期權以及期貨價格高於執行價格的看跌期權為虛值期權。

　　與實值期權相比，期貨價格與執行價格的關係正好顛倒。此時不利於買方提出執行，否則轉化為期貨部位是虧損的，虧損的數額被稱為虛值額。

　　虛值期權沒有內涵價值，其權利金全部是時間價值。對於看漲期權，虛值額是期貨價格低於執行價格的差額；對於看跌期權，虛值額是期貨價格高於執行價格的差額。

　　例：目前的棉花期貨價格為15000元/噸，執行價格為15200元/噸的看漲期權為虛值期權，虛值額為200元；執行價格為14600元/噸的看跌期權為虛值期權，虛值額為400元。

　　執行價格與期貨價格相差越大，實值額或虛值額越大，稱之為深度實值期權或深度虛值期權。期權交易過程中，期權的實、平、虛狀態是在不斷變化的，隨期貨價格變化而發生變化。

執行價格與期貨價格關係表

	看漲期權	看跌期權
實值期權	執行價格＜期貨價格	執行價格＞期貨價格
平值期權	執行價格＝期貨價格	執行價格＝期貨價格
虛值期權	執行價格＞期貨價格	執行價格＜期貨價格

　　六、權利金與保證金

　　期貨交易中，買賣雙方均要交納交易保證金，但買賣雙方都不必向對方支付費用。期權交易中，買方向賣方支付權利金，風險有限並已經支付，不需交納保證金。賣方收到權利金，但風險無限制，需要向結算機構交納保證金併進行逐日盯市。

買進一定敲定價格的看漲期權，在支付一筆很少權利金後，便可享有買入相關期貨的權利。一旦價格果真上漲，便履行看漲期權，以低價獲得期貨多頭，然後按上漲的價格水平高價賣出相關期貨合約，獲得差價利潤，在彌補支付的權利金後還有盈作。如果價格不但沒有上漲，反而下跌，則可放棄或低價轉讓看漲期權，其最大損失為權利金。看漲期權的買方之所以買入看漲期權，是因為通過對相關期貨市場價格變動的分析，認定相關期貨市場價格較大幅度上漲的可能性很大，所以，他買入看漲期權，支付一定數額的權利金。一旦市場價格果真大幅度上漲，那麼，他將會因低價買進期貨而獲取較大的利潤，大於他買入期權所付的權利金數額，最終獲利，他也可以在市場以更高的權利金價格賣出該期權合約，從而對沖獲利。如果看漲期權買方對相關期貨市場價格變動趨勢判斷不准確，一方面，如果市場價格只有小幅度上漲，買方可履約或對沖，獲取一點利潤，彌補權利金支出的損失；另一方面，如果市場價格下跌，買方則不履約，其最大損失是支付的權利金數額。

　　1、以小博大

　　期權可以為投資者提供較大的杠桿作用。對於買方來說，買入平值期權特別是到期日較短的虛值期權，就可以用較少的權利金控制同樣數量的合約。

　　2、不想承擔太大的風險

　　買入期權，無論價格如何變化，變化多麼劇烈，風險只限於所支付的權利金，但利潤可以隨著期貨價格的有利變動而不斷增加。免受保證金追加之憂慮，遠離爆倉的噩夢，可以保持良好的交易心態。

　　3、延遲交易決策

　　當投資者對期貨價格看漲（看跌），但又不確定時，可以先行支付少量的權利金，買入看漲期權（看跌期權）。風險有限，價格趨勢明朗後，再做進一步的判斷和交易行動。

　　期權買方擁有的是權利，可以選擇執行，也可以選擇不執行。買入期權後，等於下了一個止損定單，最大的損失就是權利金。在行情振蕩市場中，當期貨價格不利變化時，可以等待觀察市場變化，當行情發生迴轉時，期權價格回升。避免了期貨交易止損平倉後，價格迴轉的尷尬境地。

　　4、規避期貨交易風險

　　期貨交易是一種高風險的投資工具。通過期權，可以有效地將期權交易的風險控制在確定的範圍之內。買入看漲期權可以保護期貨空頭部位。買入看跌期權，可以保護期貨多頭部位。例如，某投資者買入棉花期貨15000元/噸，為了規避價格下跌的風險，買入執行價格為15200元/噸的棉花看跌期權，這樣，如果價格下跌，其鎖定損失為200元。如果價格上漲，棉花期貨盈利，而買入的看跌期權可以擇機賣出平倉。

　　5、提高期貨交易盈利

　　賣出期權的交易策略很多，通過賣出虛值期權，可以巧妙地增加期貨交易盈利。如，當前市場棉花期貨價格為15000元/噸，投資者認為棉花價格將上漲，但結合各種因素分析，15600元是一個強阻力位。因此，該投資者買入1手棉花期貨15000元/噸，同時，賣出執行價格為15600元/噸的看漲期權，獲取權利金80元/噸。如其所料，在期權到期日，期貨價格上漲到15600元/噸，投資者可以在15600元/噸平倉了結其期貨多頭，盈利600元/噸；同時，其賣出的看漲期權為平值期權，買方不會提出執行，投資者可以賺取80元/噸的權利金。等於期貨平倉價格為15680元/噸，提高了期貨交易的盈利。從另一方面講，如果期貨價格漲過了15600元/噸，則期權買方會提出執行，該投資者的代價就是放棄15680（15600+80）元以上的利潤。

　　6、更多的投資機會與投資策略

　　期貨交易中，只有在價格發生方向性變化時，市場才有投資的機會。如果價格處於波動較小的盤整期，做多做空都無法獲取投資利潤，市場中就缺乏投資的機會。期權交易中，無論是期貨價格處於牛市、熊市或盤整，均可以為投資者提供獲利的機會。期貨交易只能是基於方向性的。而期權的交易策略既可以基於期貨價格的變動方向，也可以基於期貨價格波動率進行交易。期權上市後，根據不同月份、不同執行價格的期權之間，期權與期貨之間的價格關係，可以派生出眾多的套利交易策略。

　　7、靈活性

　　期貨交易中，只有多空兩種交易部位。期權交易中，有四種基本交易部位：看漲期權的多頭與空頭，看跌期權的多頭與空頭。如果投資者不想承擔無限的風險，可以買入期權。如果投資者不願支付權利金成本而能夠承擔風險，可以選擇賣出期權。如果投資者買入期權，認為權利金成本較高，可以選擇虛值期權。如果對期貨價格有務實的看法，則可以賣出不同執行價格或者不同月份的期權，收取權利金以降低成本。同樣，投資者賣出期權後，可以通過買入不同執行價格或者不同月份的期權來降低風險。期權交易的靈活性在於：通過不同的組合交易策略和不斷調整，投資者可以獲得不同風險收益和成本的投資效果。只要確定你的目標和風險能力，就會有一項投資計劃適合於你。“期權投資策略的多少，取決於想象力的豐富程度”。

　　8、費用低

　　從手續費角度，鄭商所的期權合約一般為其標的期貨交易手續費的一半。

　　從合約價值上，棉花期權合約為棉花期貨合約的1/5,適合中小投資者入市交易。

　　1、選擇交易活躍的合約

　　對於一個剛剛進入期權市場的投資者來說，面對眾多繁雜的期權合約，有看漲期權與看跌期權，有不同月份的期權，還有不同執行價格的期權，投資者可能會感到驚訝和不知所措。應該買入什麼，賣出什麼，可供挑選的範圍太大了。市場的交易量會給投資者提供初步的選擇依據，投資者通過觀察不同合約的交易量，就可以把交易比較冷清的合約剔除出去。也就是說，投資者最好參與交易比較活躍的合約。

　　交易不活躍的期權合約，市場的買賣差價較大，達成交易比較困難，成交的價格對投資者也相對不利。除非你準備進行長期投資，否則，平倉了結也是較為困難的。

　　2、謹慎買入深實值期權、深虛值期權

　　買入深虛值期權的好處在於權利金十分便宜，但同時，其轉化為實值期權的過程需要期貨價格更大的變化。而大多數情況下，所希望的期貨價格大幅變化是不現實的。很可能的結果是，價格變化是有利的，但卻沒有達到深虛值期權的盈虧平衡點，做對了方向，卻買錯了期權。最終在到期時，仍然是分文不值。因此，買入深虛值期權，盈利的概率很小。除非你在用無關緊要的小額資金去博取期貨價格波動，並做好了損失100％的心理準備。

　　買入深實值期權，需要支付高額的權利金成本，杠桿作用十分有限。在期貨價格有利變化時，投資深實值期權的收益率是相對較低的；當期貨價格發生不利變化時，深實值期權的境況更慘，其價格會大幅下跌，投資者會發生較大虧損。做期權就在於做時間價值，其魅力就在於不確定性。買入深實值期權，不僅支付時間價值，還向賣方支付大量的內涵價值，等於向賣方支付了額外的保險。對於買方是不划算的。

　　期權交易中，交易比較活躍的一般為平值附近的期權合約，對於波動率較高的品種，虛值期權會以其高投機性吸引更多的投資者。

　　不同執行價格的期權合約的選擇，決定著期權交易的權利金成本，投資收益率和風險程度。

　　3、對期貨價格進行務實的分析

　　期權交易中，最直接的交易策略，就是針對期貨價格方向進行交易。如果對期貨價格看漲，可以買入看漲期權。如果對期貨價格看跌，就可以買入看跌期權。期貨價格的變化是波段性的，有上漲，有下跌，也有盤整。從技術分析的角度，上行有阻力，下行有支撐。因此，在許多情況下，僅簡單地買入期權，期待價格的大漲或大跌，就過於理想化了。期權市場有眾多不同執行價格的合約，務實的交易者可以根據期貨價格的變化和自我判斷，通過買入或者賣出不同執行價格的合約，併進行動態的調整，就可以以相對較小的成本，去獲取較大的盈利。

　　對價格的看法的務實分析還包括價格分析的細化。如上漲的對立面不是下跌，而是下跌和盤整。對價格看漲還要區分是大漲、小漲以及多長時間內會上漲等等。

　　4、註意波動率的變化

　　對於期貨投資者來說，波動率是一個陌生的名詞，而且不容易理解。儘管如此，即使對於一個剛剛接觸期權的投資者，你也不能因其複雜而忽視波動率的存在。因為，期權的價格受期貨價格和波動率的的共同影響，波動率的高低對於期權交易十分重要。

　　一旦瞭解了期權交易的基本概念，投資者就會產生一個疑問，買入看漲（跌）期權與賣出看跌（漲）期權的區別在哪裡？如何具體運用？以買入看漲期權與賣出看跌期權為例，兩個交易策略的共同點在於：認為期貨價格會上漲。但是，兩個交易策略對波動率的看法卻截然相反。買入看漲期權，是認為波動率偏低；賣出看跌期權，是認為波動率偏高。換句話說，無論出於什麼原因，只要你買入了期權，同時你就是在做多波動率；賣出了期權，你就是在做空波動率。投資者在交易期權中，要避免做對了方向，做錯了波動率。否則，期貨價格的有利變化將會被波動率的不利變化所抵消。

　　例：如下表，執行價格15200的棉花看漲期權，理論價格為422元（無風險利率5％，到期日30天，棉花期貨價格為15000元，波動率為30％，按Black模型計算，除特別說明，下同）。投資者買入該看漲期權。

	期貨價格	波動率	到期日	理論價值
情景一	15000	30％	30	422
情景二	15400	20％	20	396

　　分析：10天後，棉花期貨價格由15000元上漲到15400元，波動率卻由30％下降至20％，此時，期權的理論價值為396元。期貨價格上漲了400元，期權由虛值轉化為實值狀態，而期權價值反而下降了26元。投資者買入該期權是虧損的。這是因為期貨價格的有利變化被波動率的不利變化給完全抵消了。（實際上還有到期日減少的影響，下麵有分析）

　　波動率分為歷史波動率和隱含波動率。歷史波動率是期貨價格收益率的標準差，隱含波動率根據期權定價模型由期權市場價格倒推而來，反映市場對波動率的看法。上述的波動率指的是隱含波動率。波動率的計算雖然複雜，投資者不必擔心。因為期權行情分析系統中會提供即時的波動率數據供投資者參考。儘管預測波動率同預測期貨價格的方向一樣困難，但通過簡單的比較，投資者就可以發現，波動率相對於正常水平是偏高還是偏低，幫助投資者由此選擇合適的交易策略。

　　5、註意時間的考量

　　除了期貨價格和波動率之外，時間對期權的價值影響也很關健。有一句描述：期權是一種損耗性資產。同樣條件下，到期時間越長，期權的價值越高。只要沒有到期，期權就有時間價值，就存在各種變化的可能。但對於期權合約來說，從上市交易的第一天起，到期時間只會一天天的減少。因此說期權是一種價值損耗性資產。

　　時間對於期權買賣雙方的影響是不同的。就買方來講，時間的流逝對其是不利的。只要有時間，買方就有希望。對於賣方，時間是他的朋友，時間的減少，會帶來期權價值的下降，降低賣方的不確定性風險。

　　例：如下表，執行價格15200的棉花看漲期權，理論價格為422元（無風險利率5％，到期日30天，棉花期貨價格為15000元，波動率為30％，按Black模型計算）。投資者買入該看漲期權。

	期貨價格	波動率	到期日	理論價值	時間價值
初始情景	15000	30％	30	422	422
情景一	15400	30％	20	535	335
情景二	15400	30％	10	412	12
情景三	15400	30％	0	200	0

　　情景一，10天後，棉花期貨價格由15000元上漲到15400元，波動率不變。15200元的看漲期權的理論價值由422元上升為535元。期貨價格上漲了400元，而期權價值上漲卻不到120元。看漲期權由虛值轉化為實值狀態，內涵價值高達200元。期權價值上漲的幅度小於內涵價值上漲的幅度。這是因為期貨價格的有利變化被時間的不利變化給部份抵消後，時間價值下降了。

　　情景二，20天後，棉花期貨價格與波動率同情景一。15200元的看漲期權的理論價值下降為412元。隨著到期日的減少，時間價值進一步下降，在期權理論價值中僅有12元。

　　情景三，30天後，即在到期日，棉花期貨價格與波動率不變，15200元的看漲期權的理論價值下降為200元。完全為期權的內涵價值。隨著到期日的到來，時間價值下降至0。

　　期權是有到期日的標準化合約。買方必須面對這一點，權利不是無限期的。投資者在交易期權過程中，要避免做對了方向，做錯了時間。最糟糕的情況莫過於：買入看漲（看跌）期權，在期權到期後，期貨價格才大幅上漲（下跌）。

　　期權的投資策略眾多，靈活多樣。另一方面，期權投資又是複雜和難以理解的。許多投資者接觸期權伊始，往往不知從何入手。以下介紹的策略，註重簡單實用，包括期權交易的四種基本投資策略，簡單的價差交易，典型的波動率交易策略和保值策略，希望能夠幫助廣大投資者在期權交易中快速上手。

　　1、看大漲，買入看漲期權

　　使用時機：期貨市場受到利多題材刺激，多頭氣勢如虹，預料後續還有一波不小的漲幅

　　操作方式：買進看漲期權

　　最大獲利：無限制，期貨價格漲得越多，獲利越大

　　最大損失：權利金

　　損益平衡點: 執行價格 + 權利金

　　保證金：不交納

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者十分看好棉花期貨後市，買入一手執行價格為15200元/噸的棉花看漲期權，支出權利金422元/噸。損益平衡點為15622元。若10天後，棉花期貨價格漲至16000元/噸，看漲期權漲至950元/噸。投資者賣出平倉，獲利428元/噸。

　　2、看大跌，買入看跌期權

　　使用時機：期貨市場受到利空消息打擊或技術性轉空，預計後市還有一波不小的跌幅

　　操作方式：買進看跌期權

　　最大獲利：無限制，期貨價格跌得越多，獲利越大

　　最大損失：權利金

　　損益平衡點: 執行價格-權利金

　　保證金：不交納

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者十分看空棉花期貨後市，買入一手執行價格為14600元/噸的棉花看跌期權，支出權利金330元/噸。損益平衡點為14270元。若10天後，棉花期貨價格跌至14000元/噸，看跌期權漲至770元/噸。投資者賣出平倉，獲利440元/噸。

　　3、看不漲，賣出看漲期權

　　使用時機：期貨價格經過一段上漲面臨前期高點或技術阻力位，預計後市轉空或者進行調整。

　　操作方式：賣出看漲期權

　　最大獲利：權利金

　　最大損失： 無限制，期貨價格漲得越多，虧損越大

　　損益平衡點: 執行價格＋權利金

　　保證金：交納

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者看淡棉花期貨後市，賣出一手執行價格為15200元/噸的棉花看漲期權，收到權利金422元/噸。損益平衡點為15622元。

　　情況一：若10天後，棉花期貨價格維持15000元/噸，看漲期權跌至330元/噸。投資者買入平倉，獲利92元/噸。

　　情況二：若部位保留至到期日，棉花期貨價格只要維持在15200元及以下，買方均會放棄執行的權利，投資者都可以獲取422元的利潤。

　　4、看不跌，賣出看跌期權

　　使用時機：市場向多或牛皮盤整

　　操作方式：賣出看跌期權

　　最大獲利：權利金

　　最大損失： 無限制，期貨價格跌得越多，虧損越大

　　損益平衡點: 執行價格－權利金

　　保證金：交納

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者謹慎看好棉花期貨後市，賣出一手執行價格為15000元/噸的棉花看跌期權，收入權利金510元/噸。損益平衡點為14490元。

　　情況一：若10天後，棉花期貨價格漲至15100元/噸，看跌期權跌至370元/噸。投資者買入平倉，獲利140元/噸。

　　情況二：若持有至到期日，只要期貨價格不低於15000元，看跌期權都沒有價值，買方不會提出執行，賣方投資者可以賺取全部的權利金510元。

　　5、看小漲，進行看漲期權套利

　　使用時機：看多後市，但認為不會大幅上漲。特點在於權利金成本低，風險收益均有限

　　操作方式：買入較低執行價格的看漲期權+賣出較高執行價格的看漲期權（同月份）

　　最大獲利：執行價格差-權利金

　　最大損失： 凈權利金支出

　　損益平衡點: 較低執行價格+凈權利金支出

　　保證金：不交納

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者看好棉花期貨後市，買入一手執行價格為15000元/噸的棉花看漲期權，支付權利金510元/噸；但又認為價格不會突破15600元/噸，所以賣出一手執行價格為15600元/噸的同月份看漲期權，收入權利金280元/噸。凈支付權利金230元/噸。損益平衡點為15230元。

時間	期貨價格	15000call	15600call	部位損益
10日後	15400	650	340	80
到期日1	15000	0	0	-230
到期日2	15600	600	0	370

　　註：部位損益為按表中期權價格平倉後收益減去期初凈支付的權利金

　　6、看小跌，進行看跌期權套利

　　使用時機：看空後市，但認為期貨價格不會大幅下跌。特點在於權利金成本低，風險收益均有限

　　操作方式：買入較高執行價格的看跌期權+賣出較低執行價格的看跌期權（同月份）

　　最大獲利：執行價格差-權利金

　　最大損失： 凈權利金支出

　　損益平衡點: 較高執行價格-凈權利金支出

　　保證金：不交納

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者看空棉花期貨後市，買入一手執行價格為15000元/噸的棉花看跌期權，支付權利金510元/噸；但又認為價格不會跌破14600元/噸，所以賣出一手執行價格為14600元/噸的同月份看跌期權，收入權利金330元/噸。凈支付權利金180元/噸。損益平衡點為14820元。

時間	期貨價格	15000put	14600put	部位損益
10日後	14800	520	320	20
到期日1	15000	0	0	-180
到期日2	14600	400	0	220

　　註：部位損益為按表中期權價格平倉後收益減去期初凈支付的權利金

　　7、看多波動率，買入跨式套利

　　使用時機：市場重大消息即將出台，會引起市場的大幅波動，但方向不明

　　操作方式：買入某執行價格的看漲期權+買入相同執行價格的看跌期權（同月份）

　　最大獲利：無限制

　　最大損失： 權利金總支出

　　損益平衡點: 執行價格±權利金總支出

　　保證金：不交納

　　特別提示：該策略為做多波動率策略。缺點是成本較高，如果市場波動不大，投資者的虧損也較大

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者認為棉花期貨價格會大幅波動，買入執行價格為15000元/噸的棉花看漲和看跌期權各一手，權利金均為510元，共支付權利金1020元。損益平衡點為13980元和16020元。

時間	期貨價格	15000call	15000put	部位損益
10日後	13500	30	1530	540
到期日1	15000	0	0	-1020
到期日2	13500	0	1500	480

　　註：部位損益為按表中期權價格平倉後收益減去期初凈支付的權利金

　　8、看空波動率，賣出跨式套利

　　使用時機：市場處於平靜期，價格維持牛皮盤整

　　操作方式：賣出某執行價格的看漲期權+賣出相同執行價格的看跌期權（同月份）

　　最大獲利：權利金總收入

　　最大損失： 無限制

　　損益平衡點: 執行價格±權利金總支出

　　保證金：交納

　　特別提示：該策略為做空波動率的策略。虧損無限制，投資者需要密切關註市場變化和自身風險能力

　　例：棉花期貨價格為15000元/噸，某投資者認為棉花期貨價格會大幅波動，賣出執行價格為15000元/噸的棉花看漲和看跌期權各一手，權利金均為510元，共收入權利金1020元。損益平衡點為13980元和16020元。

時間	期貨價格	15000call	15000put	部位損益
10日後	14000	90	1080	-150
到期日1	15000	0	0	+1020
到期日2	13500	0	1500	-480

　　註：部位損益為按表中期權價格平倉後收益減去期初凈支付的權利金

　　9、買入看漲期權，規避期貨空頭持倉風險

　　使用時機：對期貨看跌但又不願意承擔太大風險

　　操作方式：買進看漲期權，保持已持有的期貨空頭部位

　　最大獲利：無限制

　　最大損失：期貨賣出價-執行價格-權利金

　　損益平衡點: 期貨賣出價-權利金

　　特點：規避期貨價格上漲的風險，同時保持期貨價格下跌所帶來的盈利

　　例：某投資者以市場價格15000元/噸賣出一手棉花期貨（5噸/手），由於擔心判斷失誤，於是買進5手同月份執行價格為15200元/噸的看漲期權（1噸/手），權利金400元/噸，共支付2000元。

　　情況一：棉花期貨價格下跌，投資者對期貨價格的判斷是正確的，期貨部位盈利，期權部位虧損。投資者可以放棄執行的權利。由於買入期權的風險限於其支付的權利金，因此，期貨部位的盈利扣除2000元後，為交易組合的總盈利。更好的選擇是，投資者擇機賣出看漲期權，平倉了結，可以收回部份權利金成本。

　　情況二：如果期貨價格上漲，期貨部位虧損，期權部位盈利，投資者平倉了結後，期權部位的盈利可以彌補期貨部位的虧損。或者，投資者提出執行，獲得15200元/噸的期貨多頭，對沖其持有的期貨空頭。這樣，買入看漲期權等於鎖定了期貨最高買入價，鎖定了期貨空頭的平倉價。無論期貨價格漲有多高，投資者的最大損失是確定而有限的。本例中，投資者的最大虧損為3000元。

　　10、買入看跌期權，規避期貨多頭持倉風險

　　使用時機：對期貨看漲但又不願意承擔太大風險

　　操作方式：買進看跌期權，保持已持有的期貨多頭部位

　　最大獲利：無限制

　　最大損失：執行價格-期貨買入價-權利金

　　損益平衡點: 期貨建倉價格+權利金

　　特點：規避期貨價格下跌的風險，同時保持期貨價格上漲所帶來的盈利

　　例：某投資者以市場價格15000元/噸買進一手棉花期貨（5噸/手），為規避價格下跌的風險，以400元/噸的價格買進5手同月份執行價格為14800元/噸的看跌期權（1噸/手），共支付權利金2000元。

　　情況一：如果價格上漲，期貨部位盈利，期權部位虧損。投資者可以賣出看跌期權，平倉了結。或者放棄權利。當價格漲至15400元，期貨部位的盈利完全彌補權利金成本，交易組合開始盈利，並隨著價格的上漲盈利持續增加。

　　情況二：如果期貨價格下跌，期貨部位虧損，期權部位盈利，投資者全部平倉了結後，期權部位的盈利可以彌補期貨部位的虧損。或者，投資者提出執行，獲得14800元/噸的期貨空頭，對沖其持有的期貨多頭。無論價格跌有多深，投資者的風險已被鎖定。買入看跌期權，等於鎖定了最低賣價，鎖定了期貨多頭的平倉價格和最大虧損。本例中投資者的最大虧損為3000元。

　　11、賣出看漲期權，提高期貨多頭盈利

　　使用時機：對期貨看漲但上有阻力，或者有明確利潤目標和價位目標

　　操作方式：買進期貨+賣出虛值看漲期權

　　最大獲利：執行價格-期貨買入價+權利金

　　最大損失：無限制

　　損益平衡點: 期貨建倉價格-權利金

　　特點：通過賣出期權，收入權利金，可以增加盈利；可規避期貨價格下跌的風險，但不完全

　　例：某投資者以市場價格15000元/噸買入1手棉花期貨，認為期貨價格會上行至15600元，因此，以300元/噸賣出5手同月份執行價格為15600元/噸的看漲期權，收到共1500元的權利金。

　　情況一：如果期貨價格上漲，達到或低於15600元/噸，證明投資者基於期貨價格的判斷十分準確。期貨部位盈利。期權仍處於平值或虛值狀態，買方不會提出執行。

　　情況二：如果期貨價格上漲到15600元/噸以上價格，期貨部位盈利，期權部位虧損。期權轉化為實值狀態，若期權的買方會提出執行，投資者會被指派建立期貨空頭部位，價格為15600元/噸。正好對沖其15000元/噸的期貨多頭，獲得收益600元/噸，加上其獲得的權利金收入，獲利可達到900元/噸。相當於以15900的價格平倉。

　　情況三：如果價格下跌，但不低於14700元/噸。期貨部位的虧損和期權部位的盈利同步擴大，如果持有到到期日，投資者仍可以用權利金收入來彌補期貨多頭的虧損。但如價格跌破14700元/噸後，期貨部位的損失繼續擴大，期權部位的盈利卻不再增加，因為期權賣方的最大盈利為其收到的權利金。所以，在市場超出所料的下跌情況下，投資者的期貨多頭風險將無法通過賣出的看漲期權而完全得到彌補。

　　12、賣出看跌期權，提高期貨空頭盈利

　　使用時機：對期貨看跌，但有明確利潤目標和價位目標

　　操作方式：賣出期貨+賣出虛值看跌期權

　　最大獲利：期貨賣出價-執行價格 +權利金

　　最大損失：無限制

　　損益平衡點: 期貨賣出價+權利金

　　特點：通過賣出期權，收入權利金，可以增加盈利；可規避期貨價格上漲的風險，但不完全

　　例：某投資者認為棉花期貨價格會有400點的跌幅，因此以市場價格15000元/噸賣出1手棉花期貨。同時，以330元/噸賣出5手同月份執行價格為14600元/噸的看跌期權，共收到1650元權利金。

　　情況一：如果期貨價格下跌，但不低於14600元/噸。期貨部位盈利。期權仍處於平值或虛值狀態，買方不會提出執行。

　　情況二：如果期貨價格下跌到14600元/噸以下，期貨部位盈利，期權部位虧損。同時期權轉化為實值狀態，若期權的買方提出執行，投資者會被指派建立期貨多頭部位，價格為14600元/噸。正好對沖其15000元/噸的期貨空頭，獲利400元/噸，加上其獲得的權利金收入，總獲利可達到730元/噸。相當於以14270元/噸的價格平倉。

　　情況三：如果價格上漲，但不超過15330元/噸，期貨部位虧損，期權部位盈利，期權到期後，投資者仍可以用權利金收入來彌補期貨空頭的虧損。如果投資者判斷失誤，價格向上突破15330元/噸後，期貨空頭的虧損繼續增加，看跌期權空頭部位的盈利卻不再增加，因為期權空頭的最大盈利是其收到的330元的權利金。在市場大幅上漲的情況下，投資者期貨空頭的風險將無法通過賣出看跌期權而完全得到彌補。

　　1.對沖風險。以利率期權為例。某進出口公司通過買方信貸方式獲得國外銀行融資200萬英鎊,利率是LIBOR利率加0.75%,2年期,半年支付一次利息。由於融資期限較長,公司面臨著明顯的利率風險。

　　公司可以利用遠期利率協議來鎖定借款成本,如以交割利率6%進行利率保值,以半年付息為例,如果市場利率升到6.5%,公司通過利率保值獲得1萬英磅收益,但如果實際利率下調到5.5%時,公司則會比不套期保值損失1萬英鎊。可見遠期交易在鎖定成本的同時也鎖定了利潤。另一方案是公司可以購買一個帽子式利率期權,執行價格6%,若市場利率低於6%,公司維持盈利狀況;若利率水平上漲到高於6%,公司則以6%的利率限制了利息成本負擔。期權交易使得浮動利率融資在整個貸款期限內鎖定一個借款成本上限,同時公司可以在貸款期間內從利率的下調中獲益,有較大的靈活選擇性。當然期權的這一擔保作用是有代價的,需要支付一定的溢價成本(期權費)。

　　2.運用期權杠桿效應獲利。期權的杠桿效應促使投資者以儘可能少的損失投機於未來的資產價格波動,獲得以小博大投機獲利的機會。如買入期權時,成本固定而潛在收益有可能是無限的,值得註意的是對於期權賣方來說,如果投資者價格變動方向預測失誤,其損失也是無限的。可見期權交易的杠桿效應和風險。

　　3.運用期權組合套利。比較常見的期權套利方式有垂直套利和水平套利等方式,即同時買進和賣出一定數量相同資產,或者是協定價不同、或者是到期日不同的複合期權合約,當價格出現始料未及的逆轉或劇烈波動時,期權套利交易可提供保護。原因很簡單,一買一賣的期權必有一贏一虧,從而互補,運用期權組合交易套利。如以買空看漲期權的垂直套利為例,就是在某一敲定價格水平上買進看漲期權的同時,在更高的敲定價水平上賣出另一個看漲期權。與垂直套利不同的是,水平套利交易者在相同敲定價上同時買進和賣出不同到期月份的期權合約。由於近期期權的時間衰減速度快於遠期期權的時間衰減速度,因此,通常的做法是賣出近期期權合約的同時買進遠期期權合約。水平套利分看漲期權水平套利和看跌期權水平套利兩種,預計長期價格將穩中趨漲時,運用前者;而預計長期價格將穩中趨疲時,運用後者。

　　1.市場經濟在國民經濟中占據了重要的位置，國內的經濟環境不再保持獨立，而是隨外界環境的變化而時刻變化；而隨著經濟一體化、金融自由化的進展，世界經濟聯繫日益密切，經濟的不穩定因素有增無減，國際金融市場瞬息萬變，利率和匯率的易變性更加突出。期權交易作為市場經濟中重要的避險工具，對我國經濟個體的吸引力越來越不可抗拒。近年來，頻繁有大型涉外企業例如寶鋼、中航油等由於原材料或匯率的意外變化招致巨額損失的事件發生；而適當利用期權交易就可以以一定的成本，鎖定收益或風險。

　　2.我國自2005年7月開始的一系列匯率體制改革，目的是實行浮動匯率制。浮動匯率制的實施，將不可避免地使經濟主體面臨更大的匯率風險。在金融衍生工具中，貨幣期權是眾多涉外企業在匯率浮動方向不確定情況下控制匯率風險和套期保值成本較小、操作簡便的金融工具。目前，在我國銀行業務中，有“期權寶”、“外匯寶”等外匯期權交易品種。但和發達國家相比，品種數量有限。給客戶量身訂做的期權交易品種更是稀少，而國外貨幣期權交易主要是場外交易。提高經濟主體的風險防範、控制能力和意識，將促進貨幣期權交易的發展。

　　3.我國金融體制改革中一個重要的內容就是利率市場化，屆時利率的波動性、易變性就更加突出，利率風險將成為金融機構和借款企業的主要風險之一。目前發達國家控制利率風險的主要工具就是利率期權。利率的市場化，必然促使利率期權等衍生金融工具的出現和交易。

　　4.期貨合約的期權交易（option on futures contract）市場前景廣闊。期權交易對於增強期貨市場的流動性和穩定性，有效規避期貨交易風險，完善期貨市場機制發揮著重要的作用。成熟的期貨市場，一般都有相應的期權交易；期權交易是期貨市場的有益補充。

　　目前，在美國期貨合約能做期權交易的有：外幣期貨、歐洲美元存款期貨、9 0天短期國庫券期貨以及長期國債期貨、黃金期貨和股票指數期貨等。而在我國，該類交易尚在研究之中；而一旦開展期權交易，對我國期貨市場的創新和發展，對期貨市場防範金融風險，充分發揮期貨市場的功能將產生深刻而積極的影響。

　　5.股票期權正在被許多公司因時而用。但股票期權的制定和使用還極不規範，其主要的目的是利用股票期權來激勵管理層達到一定經營績效，以做獎勵之用，尚不是真正意義上的股票期權交易。但是，我國目前已開發了兩種類似於股票期權的產品：可轉換債券和認股權證。2005年，寶鋼、武鋼等認股權證的發行和交易，是資本市場上重大的創舉，開創了我國期權交易在交易所交易的先河，開始了我國期權合約標準化、期權交易規範化的進程。

　　總之，由於期權交易的特點和作用，期權交易已經成為西方發達國家控制風險、套期保值、獲利的重要的金融工具，對企業的正常經營和經濟的順利運行起著重要的作用。隨著我國市場經濟的進一步深化、浮動匯率制的實施、利率市場化的推行、資本市場的完善，各種期權交易必然在資本市場中，扮演著不可缺少的角色。

　　當前,我國期貨交易正在快速發展,新的期貨品種不斷得到研究和開發,與此同時,我們不能忽視對於期貨交易的風險管理,這其中最為重要的風險組合管理工具就是期權。所謂期權就是以現貨或期貨合約為基礎產品所衍生出的交易品種。國際上主要的期貨交易所都已經推出了針對期貨合約的相應期權品種,而我國在這方面的發展還相當滯後,因此我國必須儘快推出期權交易。

　　一、我國發展期權交易的現實意義

　　期權與期貨的交易機理大不一樣,在某些方面表現出了期貨交易所不具備的優勢。首先,期權購買方面臨的風險只是損失已支付的權利金,不像期貨交易那樣,如果不及時止損,有可能面臨風險無限上升的壓力。其次,期權不需要逐日盯市,也不需要像期貨交易那樣依行情變化追加保證金,只是在開始購入期權時支付固定的權利購買金。第三,期權只享有權利而不負交割義務,保值者可以根據行情變化的情況來決定是否行權。可以看出,期權簡單易行的特點對於中小投資者保值更為實用。1993年美國農業部就曾嘗試採用期權這一形式,代替農業補貼來保護農產品價格,收效良好,既轉移和分散了農產品風險,保護了農民利益,又節約了財政補貼支出,並且對農民和現貨商未來的生產起到了正確的引導作用。因此在我國如果能夠順利推出農產品期權,將會是一個真正惠及中小農戶的重要舉措,將在很大程度上滿足我國以家庭為單位的小規模農業生產進行市場避險的需要。

　　近年來,隨著我國期貨交易的快速發展,個別期貨品種的交易量以及活躍度逐年大增,與國際同類期貨品種的關聯度大大增強,逐漸顯露出了在國際期貨市場中的定價功能,這說明我國期貨交易已經取得了很大的進步。但同時也說明我國期貨行情走勢更容易受到國際市場行情的影響,這就產生了一個很重要的問題,當國際期貨行情大起大落時,國外投資者可以藉助其所在市場的期權交易以及風險組合策略為其期貨交易進行保值和風險控制,而在我國由於沒有相應品種的期權交易,投資者很難對期貨頭寸風險進行有效控制,所能做的只有認賠止損,能夠平倉出局就已經足矣。這一現狀極大地制約了我國期貨交易的進一步活躍和市場功能的發揮,因此,現階段推出期權就顯得非常必要。綜合來看,期權交易的推出還具有以下市場意義:

　　(一)有利於期貨市場繁榮和穩定

　　如果推出期貨期權,那麼期貨投資者可以對其持倉進行保值,這樣就形成了期貨對現貨保值、期貨期權又對期貨進行保值的鎖鏈,將期貨投資者面臨的風險在一定程度上進行鎖定或對沖,有利於期貨交易進一步走向繁榮。

　　現階段由於沒有對期貨進行保值的工具,期貨投資者普遍有一種對於期貨風險的高度恐懼症,市場稍有風吹草動就會很容易出現恐慌和跟風盤,有悖於穩定價格的初衷。而推出期權有利於增強投資者的期貨持倉信心,從而促進期貨市場的穩定。

　　(二)對現貨交易進行保值

　　期權與期貨一樣也可以實現對現貨交易保值的作用,比如,現貨商預計現貨價格今後會上漲,那麼可以購入看漲期權;相反,如果現貨供貨商預計現貨售價以後會下跌,則可以購入看跌期權。通過期權交易,可以在很大程度上為自己的現貨商品交易進行保值,實現風險對沖。

　　(三)豐富投資者的資產組合

　　推出期權,投資者可以利用期貨以及不同行權價的期權合約或不同到期月的期權合約進行一系列的投資組合,可以構造諸如牛市期權組合、蝶式期權組合、熊市期權組合等等,進一步豐富市場投資者投資和風險管理的組合模式。

　　(四)提高期貨套期保值的靈活性

　　有了期權交易,套期保值者會做到更加靈活多變。如果只有期貨套期保值,那麼在行情發生重大變化時,特別是在出現可觀的浮動盈利時,套期保值者不可能坐觀盈利與己無緣,利用期權工具,套期保值者在進行保值的同時也可以靈活地實現一部分市場收益。

　　(五)對期貨市場風險提前預警

　　我國期貨投資者目前只能藉助於期貨合約的交易量和持倉量指標對期貨行情風險進行判斷,對於市場信息的解讀能力受到了很大的局限。如果引入期權交易,就可以通過如“日看跌期權成交量/日看漲期權成交量”的比值變化,預測期貨後市的走勢變化。並且,同一交割時間、不同執行價格的期權將期貨價格分割成不同的風險級別,通過這些不同行權價的期權的價格變化,可以反映出市場對期貨不同的價格區域走勢強度的判斷,這樣就會大大增加期貨投資者對於市場風險變化的把握。

　　二、我國發展期權市場的可行性

　　期權的推出有賴於一個成熟發達的期貨市場的形成。期權品種的成功與否取決於該品種下的基礎產品——現貨及期貨品種的交易是否活躍。

　　縱觀國內期貨市場,經過多年的發展,大連商品交易所的大豆期貨交易就已經具備了推出期權交易的市場基礎。首先,我國大豆現貨的價格已經完全市場化,大豆現貨的大宗供應商以及消費商在全國處於多元競爭的格局,不存在像某些工業領域的國有壟斷現象,而且大豆的市場價格變化也比較大,這就使得現貨商規避風險的意識非常強烈。其次,現有的大豆期貨市場交易非常活躍,功能發揮充分。據統計,早在2001年大連商品交易所的大豆期貨年交易量就已經占到全國市場份額的66%,超越東京穀物交易所,成為僅次於芝加哥商品交易所的世界第二大大豆期貨市場。再次,我國大豆期貨市場參與者結構合理,操作理性。在參與大豆期貨交易的機構客戶中,有40%為我國大型的糧食企業,其期貨投資的實力以及參與保值和套利的廣泛性,為期權交易提供了廣泛而良好的客戶群基礎。最後,近年來大連商品交易所控制市場風險的能力得到了極大的提高,並且有能力對大豆期權進行嚴格的風險管理。

　　在上海期貨交易所進行交易的金屬銅期貨,近年來的交易和發展也表現相當出色。這是源於我國是有色金屬工業大國,尤其銅的消費量居世界第一,2002年銅的生產量超過美國,使我國成為僅次於智利的第二大銅生產國。儘管如此,我國每年還需從國外進口大量的銅原料,眾多國際貿易商在開拓中國現貨市場的同時,也產生了參與國內銅期貨市場進行期貨保值的要求,因此上海期銅不單是為國內銅生產、消費企業提供了廣闊的市場,提高了他們的國際競爭力,也受到了國外相關企業的廣泛關註與參與,其市場功能發揮得最為完善,交易也非常活躍。所以,銅期貨交易完全具備了推出期權合約的市場條件。

　　鑒於我國期貨市場已經在個別期貨品種的交易上具備了成熟的市場基礎,因此,完全可以在準備好其它配套條件的情況下適時推出相應的期權交易。

　　三、我國發展期權交易的原則

　　(一)首推期貨期權

　　為了保證期權交易的順利實施,首先應當針對交易活躍、市場保值需求大的期貨合約來推出相應的期權交易。不宜先行推出現貨期權交易的原因在於,現貨受制於生產和流通的約束,由此衍生的期權交易更易發生“多逼空”或“空逼多”的行情,而且也不便於期權交易中的做市商對於做市過程中存貨風險的組合管理。所以,採用期貨合約作為期權交易的基礎產品更容易保存和交割,能起到簡化交易的作用。

　　(二)有選擇地進行試點

　　針對國內期貨交易品種的市場發育差別,要逐步推出期權合約。目前可以先針對上文提及的大豆期貨以及銅期貨進行期貨期權試點,在取得市場經驗的前提下,再推廣到其它具備市場條件和交易需求的品種。

　　(三)做好風險管理制度設計

　　在具備期權交易的市場基礎的前提下,我們還要進一步設計好風險管理制度,諸如期權權利金的計算模式、結算制度的改進、交割制度的選擇(如歐式期權與美式期權的選擇,期權到期日與基礎期貨合約到期日的時間銜接等)、持倉限額等,對於這些問題都需要進行充分論證和仔細規劃,以實現對期權交易的風險控制。

　　(四)重點解決期權交易的流動性

　　期權交易對於買方而言,損失是有限的,除了喪失購入期權的權利金之外,還享有無限的盈利機會。

　　相反,對於期權的賣方而言,除了收入有限的權利金之外,卻承擔了無限的市場風險。如果繼續沿用我國期貨交易所現行的完全競價交易制度(也稱指令驅動交易機制),加上其它市場條件所限,賣方不可能做到對自身風險與收益進行對稱的風險組合管理,那麼期權市場就有可能出現只有買入申報而沒有賣出申報,期權的流動性以及交易的連續性很難得到保證。

　　而且流動性過低還會帶來另一個問題,就是在期權市場出現大單報買或報賣時,由於市場深度有限,極容易造成市場價格大幅上升或下跌,這就使得期權價格的變化極不穩定,也給利用虛假申報進行惡意操縱市場留下了可乘之機。借鑒國外期權交易的經驗,尤其在期權品種推出的初期,引入做市商制度是一個非常重要的舉措。做市商可以通過雙向報價來維持期權交易的連續性,而且可以通過專門通道來解決大宗交易,以實現市場穩定。就現階段的市場條件以及制度基礎而言,在我國期貨期權市場引入做市商制度,相對於股票市場更有可能,這是因為期權交易賴以存在的基礎產品——期貨合約存在做空機制,可以更便利地為期權做市商提供風險對沖的途徑。比如,期權做市商因履行做市義務不得不大量出售看跌期權時,可以通過買入另一個看跌期權或賣出基礎產品(期貨合約)來對沖其持有大量期權頭寸所帶來的風險。因此,我們要深入探討和借鑒做市商制度,完善國內期貨交易所的交易制度,切實解決好期權交易的流動性問題。

　　2002年12月12日,中國銀行上海分行在中國人民銀行的批准下,宣佈推出個人外匯期權交易,名稱為“兩得寶”,打響了中國期權交易的第一槍。近年來我國銀行界借鑒國際金融市場期權產品的模式,推出了一系列結合國內市場外匯業務特點的期權產品,不僅面向企業,也為個人客戶提供風險規避,獲得額外收益。

　　如各行相繼推出的結構性存款,類型共有17種之多;“期權寶”、“兩得寶”、“外匯寶”等外匯增值、保值產品交易量迅速攀升,企業及個人有了更多的外匯資金管理選擇。

　　1.鎖定風險可買入期權

　　如果希望鎖定風險,客戶最好選擇買入期權。以期權寶產品為例:當前美元兌日元匯率為1:115,客戶預期美元兌日元兩周後大幅升值可能性很高,於是買入看漲美元看跌日元期權。

　　客戶選擇以5萬美元作為期權面值進行期權寶交易,客戶同銀行簽定銀行期權投資協議書,確定期權的協定匯率為1:115.00,期限為2星期,根據期權費率即時報價(例:1.0%)交納期權費為500美元(5萬×1%=500),客戶買入此期權的含義是:期權到期時不論匯率如何變化,客戶都有權按1:110.00的協定匯率買入5萬美元,即客戶擁有一個看漲美元看跌日元期權。

　　盈利情況分析:(1)如選擇到期前將所購權利賣出。例如:期權到期日之前該期權報價變為1.5%,則客戶可選擇賣出手中的這個看漲美元看跌日元期權,收取期權費750美元(50000×1.5%=750),總盈利為250美元(750-500=250),投資回報率為50%(250/500=50%)(2)如選擇持有該期權到期。期權到期時,如果即時匯率變為1:120.00(即美元兌日元果真升值),則客戶執行該期權,每1美元可獲利5日元(120-115=5),5萬美元面值共可獲利25萬日元,在客戶選擇軋差交割的情況下,則銀行將25萬日元按到期日即時匯率120.00折成2083.33美元入客戶指定帳戶(2083.33=25萬/120),投資回報率為317%[(2083.33-500)/500=317%]。如客戶選擇實物交割,則客戶可以按1:115的匯率賣出5750000日元換成50000美元。

　　期權到期時,如果即時匯率低於或等於115.00,則客戶手中的期權沒有收益,銀行與客戶不進行任何交易。客戶損失的則是期權費。

　　2.外匯波動不明顯選擇賣出期權

　　如果在一段時間內外匯波動不明顯,通過單純的買賣貨幣獲利空間不大時,可選擇賣出期權。例:當前美元兌日元匯率為1:118,客戶存款貨幣是美元10萬元,客戶判斷美元兌日元未來1個月將橫盤整理或小幅下跌,可向銀行賣出一份期權,如“兩得寶”產品。期限是1個月,存款貨幣是美元,指定掛鉤貨幣是日元。簽約日美元兌日元匯率是1:118.00,客戶以此為協定匯價同銀行簽訂期權投資協議書,指明掛鉤貨幣是日元。此期權的含義是:銀行在到期日有權按1:118.00的匯率將客戶的美153元存款折成日元(相當於銀行持有一個看漲美元看跌日元期權)。

　　客戶除可以得到1個月美元定期存款利息外,還可獲得一筆額外的期權費收入,例如交易日銀行的期權費率報價為1.5%,則客戶可得到的期權費為1500美元(10萬×1.5%=1500),期權費由銀行在交易日後的第二個工作日入客戶指定帳戶。

　　期權到期日,匯率變為1:110.00,則銀行不會行使期權,客戶的美元定期存款自行解凍。如果到期日匯率高於或等於118.00,則銀行將行使期權,按協定匯率1:118.00將客戶的10萬美元存款折成為11,800,000日元(11,800,000=100,000×118)。

　　賣出期權在外匯定期存款利率非常低的情況下可以增加投資收益,外匯市場匯率出現橫盤整理的行情時也可以獲得收益。風險則是如果客戶對未來匯率的變動方向判斷錯誤,則手中的存款將被折成另一種貨幣。

　　3.量身定做的結構性存款

　　結構性存款是銀行根據客戶對幣種、期限及風險的承受能力,與國際市場利率、匯率走勢掛鉤設計的存款和期權組合產品,對於進出口貿易企業、外商投資企業及個人具有很大的外匯保值增值空間。

　　例如,某公司有銀行存款600萬美元閑置資金有待運用,希望獲得高息收入,但僅能承擔部分利息損失的風險。與銀行聯繫,銀行可以根據客戶的需要和要求設計該類存款:固定利率和浮動利率相結合的結構性存款。

　　產品基本情況:存款起息日: 2002年12月30日;存款到期日: 2006年12月30日。

　　利率:第1年為固定利率3.55%,以後3年為浮動利率,與6M LIBOR掛鉤;第2年利率4.5%,第3年利率5.5%,第4年利率6.5%,每半年付息一次。

　　掛鉤利率區間:第1年:無區間;第2年: 0≤6MLIBOR≤4%;第3年: 0≤6MLIBOR≤5%;第四年: 0≤6MLIBOR≤6%;

　　利息支付條件:處在上述利率區間內的天數,按規定利率計息;不在區間內的天數,不計息。

　　其他條件:銀行有權在每半年單方面終止本協議,並將提前2個工作日書面通知客戶。未經銀行允許,戶不能提前終止協議和提前支取該筆存款。

　　該筆存款第1年內無論市場如何變化,只要銀行不行使終止權,客戶則可以安全獲得3.55%的年利率,在目前國際市場利率水平較低的情況下此收益是比較理想的。如果銀行在付息日行使終止權,則客戶第1半年可以收到本息合計106,500美元,是同期普通大額存款收益的2倍多。若銀行不提前終止,後3年與6個月LIBOR掛鉤,當前6個月LIBOR水平在1.40%附近,4%、5%、6%的上限還是非常安全的。如果公司要求更高的收益率,也可以通過調整觀察區間的方式達到。該存款的風險在於如果美元利率增長過快,超出利率區間,存款者的利息收益將遞減,利率上升得越高,存款的利息越低。

　　結構性存款的特點是在普通外幣存款上附加期權產品,即客戶向銀行賣出某種期權,從而獲得比普通利息更高的收益,100%保本型,客戶所承擔的風險在於利息發生損失。對於該例產品來說,適用於公司預測未來市場利率將保持穩定,即使上升,升幅也不會太大,公司為獲得高息收入,願意承擔若美元LIBOR利率上升超過一定幅度,公司將損失部分存款利息的機會。

　　4.關於期權定價

　　從事期權場外交易的關鍵在於掌握定價能力即期權費率。儘管國內中資銀行已充分認識到此項金融創新工具的優勢,且已經開展此類業務,並具有豐富經驗,但令人遺憾的是,國內中資銀行在整個交易行為中,主要扮演中介角色,即報價者角色由外資銀行擔任,客戶為詢價者,客戶同中資銀行交易,中資銀行再向外資銀行打包平盤。由於國內中資銀行不知如何報價,整個交易關鍵環節全由外資銀行掌握,豐厚利潤由他們拿走,而中資銀行在代理此業務時只得較少的利潤,但卻承擔了平盤行的風險。目前能做的至多是貨比三家爭取拿到更好報價。實際上多數中資銀行從事此業務主要依靠政策性優勢。因此,國內銀行應加強期權定價方法的研究和使用。

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