芝加哥期權交易所

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世界第一家以期權產品為主的交易所：芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange, CBOE）

芝加哥期權交易所網址：http://www.cboe.com

　　芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange, CBOE）成立於1973年4月26日，是由芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade, CBOT）的會員所組建。在此之前，期權在美國只是少數交易商之間的場外買賣。CBOE建立了期權的交易市場，推出標準化合約，使期權交易產生革命性的變化。芝加哥期權交易所正式成立，標志著期權交易進入了標準化、規範化的全新發展階段。芝加哥期權交易所先後推出了股票的買權（Call Options）和賣權（Put Options）都取得了成功。

　　CBOE成立之初，只推出16個標的股票的買權（Call Options）合約。直到1977年6月3日才推出賣權（Put Options）。目的是為了避免賣權所產生空頭的負面影響。從芝加哥期權交易所成立之後，特別用來交易股票期權。從此，期權交易在投資者當中日益普及。美國股票交易所（AMEX）和費城股票交易所（PHLX）從1975年開始期權交易。太平洋股票交易所（PSE）從1976年開始期權交易。來到了80年代初期，期權交易規模越來越大，每日賣出的期權合約規定的標的股票總數超過了紐約股票交易所日交易量。在80年代，美國期權合約已經擴展到了外匯期權、股票指數期權、期貨期權等領域。費城期權交易所主要從事外匯期權交易；芝加哥期權交易所交易S&P 100指數期權和S&P 500股票指數期權；美國股票交易所交易主要市場股票指數（Major Market Stock Index）期權；紐約股票交易所交易NYSE指數期權。現在絕大部分提供期貨合約交易的交易所也同時提供期貨期權交易服務。芝加哥期貨交易所提供穀物期貨期權交易；芝加哥商品交易所提供家畜期貨期權交易服務。期權交易所現在已經遍佈全世界。

　　由於CBOE是世界第一家以期權產品為主的交易所，對於期權類產品的開發不遺餘力。1985年推出股票期權，1989年推出利率期權產品，1990年推出長期期權LEAPS，1992年推出類股指期權，2003年推出VIX指數。之後，美國商品期貨交易委員會放鬆了對期權交易的限制，有意識地推出商品期權交易和金融期權交易。1982年，作為試驗計劃的一部分，芝加哥期貨交易所推出了長期國債期貨的期權交易。1983年3月，CBOE推出了全球第一隻股指期權合約——CBOE100指數期權（後更名為S&P100指數期權），1983年7月，芝加哥商業交易所推出了S&P 500股票指數期權，隨著股票指數期權交易的成功，各交易所將期權交易迅速擴展至其它利率外匯等金融品種上。1984年到1986年間，芝加哥期貨交易所先後推出了大豆、玉米和小麥等品種的期貨期權。除美國之外，全球有影響的期權市場還有歐洲期貨交易所（Eurex）、倫敦國際金融期貨期權交易所（Liffe）、香港交易所（Hkex）、南韓期貨交易所（Kofex）等。期權市場無論從品種上還是地域上都獲得了長足的發展。

　　2000年以來，全球期權交易發展更為迅猛。美國期貨業協會（Fututes Industry Association，FIA）的統計數據表明，2001年至2003年，全球期權的交易量連續超過了期貨。2003年全球期貨與期權交易量為81億 手，其中期權51億手，增長率為32％，期權市場呈現出良好的發展態勢和前景。2003年分資產的成交量統計表明，股指、利率、股票與農產品的期貨與期權交易量排名靠前。南韓的Kospi200指數期權合約以28億手的全年成交量成為全球最活躍的合約。南韓期貨交易所亦憑此成為全球交易量最大的交易所。

　　CBOE的股票期權分為買權與賣權，目前產品約有一千五百種股票及美國存托憑證（ADRs）的期權。股票期權是實物交割。

　　CBOE目前共計推出52種指數期權合約。

　　1983年3月11日，CBOE推出S&P100指數期權（代碼OEX），是最早推出的綜合股價指數（Broad-Based Stock Index）期權，也是目前世界上成交量最大的美式期權合約。之後，CBOE又推出S&P500指數期權（SPX），是目前全球成交量作活躍的歐式期權合約之一。

　　1992年，CBOE推出三種新型的指數期權，分別為生化科技指數期權（Bio Tech Index, 代碼BGX）、羅素2000指數期權（Russell 2000Index,代碼RUT）以及金融時報100指數期權（FT-SE100 Index, 代碼FSX）。生化科技指數的成份股，是由中小型生化科技公司所組成。羅素2000指數系由NYSE、AMEX和NASDAQ前三千家大型上市公司中，資本額較小的兩千家所組成，因此是中小型股的指標。金融時報100指數，則是由英國證券交易所的前一百大上市公司所組成。

　　1994年，CBOE推出NASDAQ100指數期權（代碼NDX）。該指數的成份股是由NASDAQ中一百家非金融股的上市公司所組成。除此之外，CBOE也於同年10月推出類股指數（Sector Indices）期權，標的資產涵蓋許多重要產業。1994年CBOE推出墨西哥指數期權、日經300股價指數期權及以色列股價指數期權等產品，使投資者能夠規避海外新興市場的風險。

　　除此之外，CBOE於1997年6月5日獲得道瓊斯公司的授權，於同年10月6日推出道瓊斯工業平均指數期權（Dow Jones Industrial Average, DJIA，代碼DJX）、道瓊斯運輸業平均指數期權（Dow Jones Transportation Average, DJTA，代碼DTX）和道瓊斯公共事業平均指數期權（Dow Jones Utility Average, DJUA，代碼DUX）的歐式期權。這也是CBOE自1983年推出指數期權以來，與全世界最重要的藍籌股指數結合的歷史性創舉。DJX於上市第一天，即 創下24,700張合約，是CBOE成立以來最成功的新上市產品，而且在短短的三個月時間里，DJX的成交合約已達到1,750,485張合約。

　　2000年8月，CBOE推出Mini NASDAQ-100指數期權（Mini-NDX，代碼MNX），其合約值為NASDAQ 100指數的十分之一。Mini NASDAQ-100 推出後，已迅速躍居CBOE交易的第三大指數期權，為相當成功的指數期權之一。

　　除上述種類指數外，CBOE也與高盛（Goldman Sachs）及摩根史坦利（Morgan Stanley）合作推出Goldman Sachs Technology 指數期權以及Morgan Stanley 指數期權。此外，CBOE也針對客戶需求編製有類股及國際股價指數。

　　利率期權（Interest Rate Options）由CBOE在1989年率先推出，是歐式期權，且以現金方式交割，以美國政府短、中、長期公債的利率為標的，分為最近標售的十三周國庫券短期利率（代碼：IRX）、五年期國庫券（代碼：FVX）、十年期國庫券（代碼：TNX）及三十年期政府公債（代碼：TYX）。

　　FLEX（Flexible Exchange）期權分為指數及個股兩種，推出時間分別為1993及1996年。FLEX最大的優點就是能使投資者根據其需要而選擇合適的合約項目，比如履約價格、履約方式及到期日。同時，FLEX期權享有較大的倉位限制，有些甚至無倉位限制的規定。由於FLEX期權是更加客戶量身訂做，因此對於風險控制來說，具有相當大的彈性。至2002年底止，共有二百五十餘種FLEX股票期權及五種FLEX指數期權。

　　1990 年，CBOE推出名為LEAPS（Long-Term Equity Anticipation Securities）的中長期個股及指數期權合約。LEAPS與一般期權一樣分為買權及賣權兩種，最大的不同就是LEAPS的合約期限最長可達3年，目的在鼓勵投資者以長期投資的目的持有個股。至2002年底止，目前共有450種股票及10種股價指數LEAPS。

　　CBOE雖是採用公開喊價制度，但其流程與電子交易大同小異。CBOE也運用許多先進的電子設備，處理資料收集與傳送的工作，使其下單流程更快速，也使公開喊價制度更有效率。

　　CBOE下單流程與其它交易所不盡相同。85%的委托是經由經紀商進入CBOE的ORS（Order Routing System）系統，其它15%則是經由電話下單的方式輸入。ORS接收到委托資料後，會根據不同的條件與參數，決定該委托的處理方式，可分為以下七種：

　　1、RAES（Retail Automated Execution System）：專門處理小額委托。這些委托是經由電子交易系統，以目前的市價撮合，從成交到回報只需數秒鐘。

　　2、FBR（Floor Broker Routing）：符合特定條件的委托會直接傳送至所屬的交易廳內，由場內交易員（Floor Broker）以公開喊價方式撮合。成交資料會再通過ORS 回報給經紀商。

　　3、會員公司櫃臺（Member Firm Booth）： 附條件委托或其它需經由特殊處理的委托，會以人工方式傳至場內的會員商櫃臺，並交由場內交易員以公開喊價方式撮合。

　　4、EBook（Electronic Book）：與目前市場報價差距太遠的委托，會先傳送並儲存在EBook系統中。EBook只收錄限價單和開盤前輸入的委托，且比交易廳內條件相同的委托，具有優先成交權。目前經由EBook撮合的成交量，約占總數的34%。

　　5、BART（Booth Automated Routing）：BART可視為一種電子跑單系統（electronic runner），提供一種更佳的下單功能。BART允許場內經紀商設定相關參數，過濾ORS上符合條件的委托傳送到場內經紀商的交易櫃臺，場內經紀商在其 櫃臺上BART的屏幕中可看到其設定符合條件的委托。

　　6、MMT（The market maker hand-held terminal)：是一種供做市商使用的個人電腦系統。大致可分為二種，一種為CBOE所開發，另一種為非CBOE所開發，簡稱為NCCs（non- CBOE Computer）。目前MMT大約處理做市商93%的交易量。MMT主要提供三種主要的功能介面：RAES（Retail Automatic Execution Interface）：當做市商被指定為某一產品市場做市商時，RAES將自動實時的將委托傳送到做市商的MMT中；Stock Order Routing System：做市商可通過MMT，在CBOE的交易池中，通過手持式屏幕買賣期權；Electronic Trade Notification (ETN)：是一項最新開發的功能，場內經紀商或委托簿管理員（order book officials）可將其交易信息鍵入ETN中，ETN會將其自動傳送到做市商的MMT，做市商看到交易信息後，可輕易的在屏幕上點選接受或拒絕該交易，加快交易速度並且減少發生錯誤。

　　7、CBOE Hybrid Trading System(CBOE direct HyTS)：為CBOE與Belzberg Technologies,Inc.共同合作推出的一個多功能交易系統，CBOE於2003年6月12日起正式啟用。其功能特色為：

　　提供市場交易資料信息傳遞最大的速度及效能；

　　個別且多個報價：提供做市商個別實時連續的報價；對於客戶而言，也可得到更深入的報價信息；

　　操作簡單：提供多項功能及自動化操作方式；

　　開放性電子委托：提供開放性的委托簿，對於非做市商的委托也可自動加入電子式的委托簿中參與自動撮合。此外，HyTS 的開放式環境，讓許多獨立軟體供貨商可以自由發展程式介面，提供使用者和會員連接至HyTS；

　　獨特的撮合系統：CBOE將參與競價的委托區分為二大類：委托（order）與報價單（quote）。由於二者的性質不同，其交易系統撮合邏輯也不相同。對於報價，HyTS設立了許多特殊設計，如自動報價、風險控管機制、批次取消（Class Quote Cancel）等。而報價單在委托簿的排序遜於一般委托，且不同做市商報價單不會彼此成交；

　　價格發現功能的改善：有別過去人工喊價方式，對於複式或其它委托，能提供更有彈性的價格空間，具有深遠的價值及意義。此外，HyTS公開披露的委托簿，僅及於最佳買賣一檔的價、量。更詳細的委托簿信息則僅提供給有權人（如指定做市商DPM）；

　　開盤價的決定：HyTS取代了CBOE原有的開盤系統（ROS）。不過，與原有作業方式相似的是，HyTS同樣是採用迴圈報價方式（Rotations）決定開盤價格。在迴圈喊價階段（至少維持15秒），HyTS每三秒鐘假撮合一次，並將預期開盤價格及數量對外披露，做市商可據此修正報價單以便開出適當的開盤價格。

　　CBOE Hybrid Trading System 上線後，原有的RAES、LOU、EBook、Trigger、自動報價/賣方報價、ROS、VTATs及手動報價，將陸續由新系統取代。自2004 年7月21起，CBOE引進Hybrid2.0 版（簡稱H2O），其主要功能e-DPMs，提供給場內指定做市商（Designated Primary Market Makers）更方便的報價環境；此外，CBOE也提供了交易會員的終端機功能（稱HyTS terminal），該系統提供交易會員通過視窗點選即可參與CBOE 市場交易，甚至可以交易其它期權、股票或期貨交易所的產品。

　　期權合約包含許多條款，在委托方式上，又可分為以下幾種：

　　市價委托（Market Order）：按當時市價交易。

　　限價委托（Limit Order）：交易者可設定價位，買進時需不超過該價位的價格才能成交，賣出時須不低於該價位的價格才能成交。

　　附條件委托（Contingency Order）：市價委托或限價委托均可附上其它條件，比如標的物價格觸及某一價位時，該期權委托才能生效。

　　停損委托（Stop Order）：交易者預先設定某一價格，當期權價格觸及該價位時，該委托即變成市價委托。買進的停損委托通常將停損價格設定在市場價格以上，賣出的停損委托通常將停損價格設定在市場價格以下。使用此種委托的，多半是平倉交易。

　　停損限價委托（Stop Limit Order）：如期權的市價觸及所設定的停損價格後，自動變成限價委托，則稱為停損限價委托。

　　觸及市價委托（Market-if-Touched Order, MIT）：交易者事先設定一價格，當市價觸及該價位時，即自動變成市價委托。買進的MIT委托價位設定通常較市價為低，賣出的MIT委托價位設定通常較市價為高，這是與停損委托最大不同點。

　　授權委托（Not-Held Order）：授權場內經紀人（Floor Broker）決定以何價位委托，以及在何時執行。

　　 價差委托（Spread Order）：價差交易指的是同一標的物，但履約價格和權利期間至少有一項不同的二個買權或兩個賣權。買進其中一個期權，則同時賣出另外一個，且兩者數量 相同。交易者可以市價委托或限價委托的方式，如以限價方式委托，所限定的價格通常不是兩個期權個別的價格，而是以兩個期權的價差來限價。

　　跨式委托（Straddle Order）：同時買進或同時賣出同一標的物買權和賣權，且數量相同的交易策略稱為跨式（straddle）倉位。其下單方式和價差委托類似，所不同的是跨式委托在限價時，是以兩期權價格的和委托。

　　開盤市價委托（Market-on-Opening Order, MOO）：以開盤市價交易的委托。

　　收盤市價委托（Market-on-Close Order, MOC）：以收盤市價交易的委托。

　　二擇一委托（One-Cancels-the-Other Order, OCO）：將兩種或以上的委托方式視為一組，其中任一委托被執行後，其它的委托即被取消。

　　成交或作廢委托（Fill-or-Kill Order, FOK）：所有委托必須馬上執行，否則即取消的委托方式。

　　全或無委托（All-or-None Order, AON）：所下的委托必須全數成交，否則就不予承認的委托方式。

　　取消前有效委托（Good-Till-Cancelled Order, GTC）：以上所有委托全屬當日有效，隔日作廢，如交易者欲使委托持續有效，可以指明取消前有效，直到成交、取消或該期權已至最後交易日為止。

　　當經紀商接到交易者的買賣委托後，會立刻以各種方式傳遞至交易所的場內，再由跑單者（Runner）遞交至場內經紀人（Field Broker）手中，場內經紀人可能受雇於該經紀商，也可能不是，但一定是交易所的會員。場內經紀人代表投資者，在該期權的交易櫃臺邊，通過公開喊價方 式，以爭取最好的價格。其交易對象可能是另一位場內經紀人、做市商，或是委托處理員（OBO）。OBO的功能和股票期權交易所內的專業交易員 （Specialist）類似，唯一的差別是OBO只為市場上的客戶交易，不能有自營的業務。而做市商則僅有自營的業務，但不能經營經紀業務，其主要功能 是提供市場的流動性。

　　當雙方談妥價格及合約數後，雙方均會記錄下來，待交易所比對後便稱為成交。交易所再將所有成交的資料，報告至結算公司。次日早上芝加哥時間九點鐘時，期權的買 方需通過結算會員將權利金交至結算公司，結算公司則於上午十點發出期權。賣方也是通過結算會員將保證金存至結算公司，因此其交割時間為T+1。

　　當期權成交時，結算公司便承接起賣方的角色，成為買方的交易對手，併發行該期權，使買方不必擔心賣方的信用風險（或違約風險），真正的賣方則以繳納保證金的 方式，來彌補結算公司因此所承擔的風險。因此當買方決定履約時，需先向經紀人提出要求，由經紀商內部將履約要求彙總後，再將履約要求轉至結算公司。

　　結算公司就該期權的所有未平倉賣方倉位中，隨機抽取一家委賣的經紀商，被抽中的經紀商接到結算公司通知後，再從所有仍持有該期權賣方倉位的客戶中抽取一人來 履約。也有些經紀商是以先進先出法決定履約的客戶，也就是最早持有該期權賣方倉位者，會被指定履約。原則上只要選取方法是公平、公正、公開，且經交易所同 意，就可實施。

　　指數期權雖是一種現貨期權，但履約時卻不需有現貨的交割，而是以現金結算。履約者必須在每日交易結束前提出要求，這是結算公司的規 定，而經紀商通常會設定一個較早的截止時間。結算公司在接獲結算會員轉來的履約要求後，也是通過抽簽方式決定應要履約的結算會員，再由結算會員挑選一位客 戶來履約。在次日早上開盤之前，被選中的客戶便會接獲通知，且必須交付價內值給要求履約的交易者。

　　同樣的，指數期權也有自動履約之規定，只要在權利期間的最後一天，指數期權有0.25點以上的價內值，結算公司會自動予以履約。

　　為避免交易者暴露於過大的風險之下，或對市場產生過大的操縱能力，交易所對每一賬戶的期權倉位都設有上限。股票期權的倉位限制與其標的股票的發行量與交易量 有關，且同一標的物買權的買方倉位和賣權賣方倉位的加總有上限，買權的賣方倉位與賣權的買方倉位的加總也有上限，通常此兩種限制數量是相同的，主管機關也保有隨時調整限制數量的權力。

　　倉位限制不僅對每一賬戶有效，對一組具相關性的賬戶也有效。比如，某些投資顧問可能同時代客戶操作多個賬戶，則這些賬戶的倉位總數，不得超過前述的上限。對個人賬戶而言，這些限制可能沒有實質約束力，但對大型法人機構而言，就可能會產生約束。

　　CBOE指數期貨期權的倉位上限，是與期貨倉位限制分開計算。指數期權倉位限制的計算方式與股票期權類似，均是分別計算買權的買方倉位與賣權的賣方倉位之和，及買 權的賣方倉位與賣權的買方倉位的和，並根據此總和設立上限。S&P 500、S&P 100 及MMI指數期權均將此上限訂為15,000張合約，NYSE 指數期權的上限則為價值三億美元的合約標的物。

　　股票期權的倉位上限，同時適用的股票期權的履約合約數。通常，是將一段時間內的履約合約數合併計算（通常是五天）。限制履約合約數的目的是防止利用履約來壟斷或操縱某隻特定股票。