銀行間債券市場

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銀行間債券市場(Inter-bank Bond Market)

　　全國銀行間債券市場是指依托於全國銀行間同業拆借中心（簡稱同業中心）和中央國債登記結算公司（簡稱中央登記公司）的，包括商業銀行、農村信用聯社、保險公司、證券公司等金融機構進行債券買賣和回購的市場，成立於1997年6月6日。經過近幾年的迅速發展，銀行間債券市場目前已成為我國債券市場的主體部分。記賬式國債的大部分、政策性金融債券都在該市場發行並上市交易。

　　（1）按發行主體分為：

　　國債——是指由國家發行的債券。與其它類型債券相比較，國債的發行主體是國家，具有極高的信用度，被譽為“金邊債券”。

　　政策性金融債——是指我國政策性銀行（國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行）為籌集信貸資金，經國務院、中國人民銀行批准,採用市場化發行方式，向中資商業銀行、商業保險公司、城市商業銀行、農村信用社聯社以及郵政儲匯局等金融機構發行的金融債券。

　　中信債——是指由中國國際信托投資公司發行的債券。目前在銀行間債券市場上中信債共有2期。

　　（2）按付息方式劃分為：

　　貼現債券----是指低於面值（一般為百元面值）發行的，期限為一年期以內，到期時按面值償還的債券。

　　零息票債券（也稱利隨本清債券）-----是指在發行時明確債券的票面利率和期限等要素，到期時一次償還全部本金和利息的債券。

　　附息票債券----是指在發行時明確債券的票面利率和付息頻率（如按年付息）及付息日，到期時支付最後一次利息並償付全部本金的債券。

　　（3）按利率是否固定分為：

　　固定利率債券----固定利率債券具有固定利息率和固定的償還期，是一種比較傳統的債券。這種債券在市場利率相對穩定的情況下比較流行，但在利率急劇變化時風險較大。

　　浮動利率債券----浮動利率債券是根據市場利率定期調整的中期債券、長期債券。利率按標準利率（同業拆放利率或銀行優惠利率）加減一定利率基點確定。浮動利率債券有利於投資人防範利率風險。

　　銀行間債券市場的債券交易包括債券回購和現券買賣兩種。

　　債券回購是交易雙方進行的以債券為權利質押的短期資金融通業務，是指資金融入方（正回購方）在將債券出質給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金，逆回購方向正回購方返還原出質債券的融資行為。

　　現券買賣是指交易雙方以約定的價格轉讓債券所有權的交易行為。

　　銀行間債券市場參與者以詢價方式與自己選定的交易對手逐筆達成交易，這與我國滬深交易所的交易方式不同。交易所進行的債券交易與股票交易一樣，是由眾多投資者共同競價並經電腦撮合成交的。

　　中央國債登記結算有限責任公司為市場參與者提供債券托管、結算和信息服務；全國銀行間同業拆借中心為市場參與者的報價、交易提供中介及信息服務。經中國人民銀行授權，同業中心和中央國債登記結算公司可披露市場有關信息。

　　(一)債券市場主板地位基本確立

　　我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場,隨著銀行間債券市場規模的急劇擴張,其在我國債券市場的份額和影響力不斷擴大。1997年底,銀行間債券市場的債券托管量僅725億元,2005年底銀行間債券托管量已達到 68292億元,已占全部債券托管量的94%;從二級市場交易量來看,2005年銀行間債券市場的現券交易量60133億元,占我國債券交易總量的 95.6%;銀行間回購交易量達到156784億元,占回購交易總量的87.1%。銀行間債券市場已經逐步確立了其在我國債券市場中的主板地位。

　　(二)市場功能逐步顯現，兼具投資和流動性管理功能

　　銀行間債券市場的快速擴容為商業銀行提供了資金運作的平臺,提高了商業銀行的資金運作效率。從1997年至 2005年,商業銀行的債券資產總額從0.35萬億元上升到5.1萬億元,形成商業銀行龐大的二級儲備,商業銀行相應逐步減少超額準備金的水平,在提高資金運作收益的同時,顯著增強了商業銀行資產的流動性。此外,銀行間債券市場也已成為中央銀行公開市場操作平臺。1998年人民銀行開始通過銀行間市場進行現券買賣和回購,對基礎貨幣進行調控,隨著近年來我國外匯占款的快速增長，2003年開始人民銀行又開始通過銀行間債券市場發行央行票據,截至2005年底,央行票據發行餘額20662億元,有效對沖了外匯占款。

　　(三)與國際市場相比較，市場流動性仍然較低。雖然我國銀行間債券市場交易量大幅增長,但在很大程度上源於債券存量增長,因此總體來講流動性仍然較差。市場流動性可以從換手率指標進行判斷,2005年我國銀行間國債市場的年換手率僅為0.88,而從國際比較來看,同期美國國債市場的換手率高達40,其他發達國家債券市場的換手率一般也達到10左右。這反映了我國債券市場雖然總量快速擴張,但是市場微觀結構和運行效率仍然有待改進。現券市場流動性不足使債券市場作為流動性管理的效果大打折扣,也影響了債券市場的價格發現功能,進一步降低了市場的運作效率。

　　經過近幾年的快速發展,銀行間債券市場在市場規模上有了質的飛躍,但是在市場結構、制度建設等方面仍然存在明顯的制約因素,影響銀行間債券市場流動性和運作效率的進一步提高。主要表現在以下幾個方面：

　　(一)缺乏適當的市場分層

　　從成熟市場來看,債券二級市場一般分為兩個層次,即交易商間市場(Inter-dealermarket) 和交易商和客戶間市場(Dealer toCustomer market),交易商為客戶提供報價維持市場流動性,然後通過交易商間市場調整債券頭寸,管理存貨變動,交易商作為流動性中心有效聯繫兩個市場,在市場組織上發揮著核心作用。反觀我國銀行間市場,這種合理分層的市場結構還沒有形成,無論是否具有做市商資格都可以提供報價,大大挫傷了做市商提供市場流動性的積極性,也導致了市場價格信號的混亂。此外,目前銀行間市場缺乏專業的經紀商,特別是做市商之間的經紀商,做市商難以實現匿名交易,影響了做市商對外報價的信心。

　　(二)債券類型結構失衡，主要集中在政府信用債券

　　目前銀行間債券市場中以商業信用為基礎的債券發展還相當滯後,從當前銀行間債券市場債券存量來看,截至2005年12月底，銀行間債券市場債券存量為72172億元,其中,國債、政策性金融債和央行票據為68966億元,商業銀行次級債券、證券公司債以及企業債、融資券等以商業信用為基礎的債券只有3206多億元,占整個債券存量的比例不到5%。這種狀況對銀行間債券市場的發展乃至金融結構的發展都是不利的。

　　一是不利於企業融資渠道的暢通,影響資源配置效率。在當前銀行主導的金融體系下,我國迫切需要加快發展以商業信用為基礎的債券市場,以滿足企業的融資需求,同時也分散銀行的風險。

　　二是不利於投資者的培育。如果債券市場只是政府債券和準政府債券,就容易誤以為這是一個零信用風險的市場,投資者風險意識和風險防範的能力就得不到培養和提高,也難以建立投資者對債券發行者的有效監督約束機制。

　　三是不利於各類投資者調整投資組合的需要。機構投資者需要不同風險——收益的債券資產來滿足其資產組合的需要,以商業信用為基礎的債券需要占有相當比重。

　　(三)做市商制度尚沒有真正發揮作用

　　這表現在以下幾個方面：1.做市權利義務不平等,做市商缺乏做市內在動力。做市商在不享受任何政策優惠的情況下卻要承擔真實連續報價義務,這就不可避免地影響了做市商積極性與主動性。2.做市商的價格發現功能不夠顯著。從境外成熟市場來看,做市商報價能有效提高價格透明性,市場其他成員在進行相關券種交易時,主要參考做市商報價。目前, 我國做市商報價往往價差過大,大部分都是在被動報價,未能顯示價格的形成機制。3.現有做市商機構類型難以滿足市場要求。目前銀行間債券市場做市商主要為商業銀行,近年來由於存款快速增長,商業銀行需要配置大量的債券資產,因此主要採用“買入——持有”的投資策略,而沒有發揮中介的職能。做市商功能的發揮需要引入更廣泛的機構類型。

　　(四)市場缺乏利率風險管理工具，影響市場的進一步發展

　　隨著債券市場的快速發展，以及市場規模的急劇擴大,債券資產在各市場參與者資產結構的比重不斷上升,這隱藏著巨大的利率風險。在成熟市場中，市場參與者可以通過利率期貨、期權、互換等衍生品種規避、管理利率風險,但是在我國目前尚缺乏利率風險管理的工具,一旦市場利率上升，債券價格將大幅下跌,債券投資者將被迫承擔利率風險。利率風險管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性,由於做市商的存貨風險都是敝口的,其必然壓縮存貨規模,影響了做市商為市場提供流動性的能力。

　　(五)目前實行的會計制度隱藏著較大的系統風險

　　由於銀行間市場還不存在廣泛認可的價格發現機制,因此目前銀行間市場基本採用成本法計價。這意味著,投資者的賬面資產可以不受市場價格波動的影響,市場參與者也因此缺乏二級市場交易的動力。這種會計處理方式隱藏者較大的系統風險,它使得金融機構的債券賬麵價值與實際價值可能存在較大的偏差,這種風險是一個行業性和系統性的風險。根據國際會計準則,金融資產全部應當按照公允價值進行估值,國際會計準則委員會將公允價值定義為:“公允價值為交易雙方在公平交易中可接受的資產或債權價值”,一旦我國會計制度與國際接軌,金融機構在銀行間市場持有的大量債券需要進行重估,可能對市場參與者的資產負債表形成很大衝擊。

　　(一)完善債券市場中介體系,形成合理的市場架構

　　中介機構的獨特作用是保證債券市場交易活躍和高效的不可或缺的重要因素,是市場高效運行的潤滑劑。為此,需要完善銀行間市場的債券交易和結算代理制度,積極推動開展對尚未進入銀行間債券市場的中小金融機構以及非金融機構的代理業務,有利於擴大銀行間債券市場的覆蓋面,增加市場的深度。同時設立專職服務於做市商的交易商間經紀商,逐步形成合理的分層的市場結構,促進債券市場流動性。

　　(二)完善做市商制度,加強市場組織

　　境外成熟債券市場都建立了完善的做市商制度,做市商在維持市場流動性上發揮著重要作用。我國銀行間市場本質上屬於場外市場,並且採用詢價交易機制,信息比較分散,需要推動做市商在市場中進行價格發現和促進市場流動性,發揮市場組織的功能。因此,市場管理者應著手從國債承銷商中選擇資金實力雄厚、信譽良好、交易活躍的銀行和證券公司擔當市場做市商,拓展做市商的機構類型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融資融券制度以及賣空機制,解決做市商的後顧之憂;同時,加強對做市商的考核監督,實行優勝劣汰,促進做市商之間的有效競爭。

　　(三)推動市場交易產品創新, 滿足市場發展要求

　　包括以下幾個方面：

　　（1）增加交易品種,優化債券結構。就目前市場交易品種看,中長期債券居多,短期債券比重很小,嚴重影響了市場的活躍程度,發行機構可以考慮採用滾動發行方式,適當增加短期債券品種的發展,此外,鼓勵大型公司通過企業債進行融資,提高信用產品在銀行間市場的比重。

　　（2）鼓勵商業銀行在債券市場發行債券。商業銀行發行金融債券,不僅可以增加債券品種,也可以有效解決商業銀行附屬資本不足問題, 有利於降低銀行經營成本,增強銀行競爭力。

　　（3）引進物價指數債券等新型金融工具。物價指數債券可以消除價格中的通脹風險貼水,歐美很多國家都具有這種物價指數債券,很受投資者的歡迎,我國應該對此進行積極嘗試。

　　（4）加快金融衍生品的開發推廣,如利率互換,為市場參與者提供對沖利率風險的工具。

　　(四) 加快市場基礎建設步伐，創造良好運營環境

　　具體包括：

　　(1)提高交割效率,降低結算風險。目前銀行間市場已經推出了“券款對付(DVP)”的結算方式,有效降低了市場參與者的結算風險,但目前DVP結算範圍僅限於個別銀行之間,需要推廣其適用範圍,特別對非銀行金融機構實現DVP交收的路徑進行安排。

　　(2)完善會計制度、防範系統風險。隨著銀行間市場規模的不斷擴大,其會計處理問題日益成為市場關註的焦點,目前的成本法計價雖然受到市場參與人的支持, 但卻隱藏著較大的系統性風險,其與公允價值可能存在較大的偏差,也限制了債券市場流動性的提高。

　　因此，必須儘快推動銀行間市場按照市場公允價值進行計價。關於具體公允價值的標準,可由行業性協會制定,價格採樣範圍應該包括銀行間市場、交易所市場。對於某些交易特別不活躍的券種,可以根據收益率曲線進行測算。

　　(五)推進債券市場統一互聯

　　除了銀行間債券市場外，我國還存在交易所債券市場，但目前兩個市場嚴重分割，沒有形成統一的收益率曲線,制約了國債市場的發展。主管部門推出了一些促進市場統一的措施,如證券公司、基金進入銀行間債券市場、跨市場發行國債等措施,加強了銀行間債券市場和交易所債券市場之間的聯動性,對促進債市統一起到了一定作用。但從本質上來講，這些措施未能根本解決市場分割問題,突出表現在商業銀行等成員不能參與交易所債券市場,兩個市場的價差日益顯著。

　　近年來,國內外關於我國債券市場統一互聯的呼聲日益強烈,應該逐步放開政策限制,讓債券發行人、投資者自主選擇兩個市場,這有利於促進銀行間債券市場和交易所市場的互動,消除場內外市場分割的狀態,推動場內外市場融合,這有利於提高我國債券市場整體運作效率和流動性,對我國債券市場長遠發展具有重要意義。