國債市場

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國債市場(Public Debt Markets)

　　國債市場是指國債交易的場所或系統，是證券市場的重要組成部分。

　　國債是一種財政收入形式，國債券是一種有價證券。證券市場是有價證券交易的場所，政府通過證券市場發行和償還國債，意味著國債進入了交易過程。而在證券市場中進行的國債交易即為國債市場。毫無疑義，國債市場是證券市場的構成部分，同時又對證券市場具有一定的制約作用。

　　國債市場一般具有兩個方面的功能：一是實現國債的發行和償還。如前所述，國家可以採取固定收益出售方式和公募拍賣方式在國債市場的交易中完成發行和償還國債的任務。二是調節社會資金的運行。在國債市場中，國債承銷機構和國債認購者以及國債持有者與證券經紀人從事的直接交易。國債持有者和國債認購者從事的間接交易，都是社會資金的再分配過程，最終使資金需要者和國債需要者得到滿足，使社會資金的配置趨向合理。若政府直接參与國債交易活動，以一定的價格售出或收回國債，就可以發揮誘導資金流向和活躍證券交易市場的作用。

　　國債市場按照國債交易的層次或階段可分為兩個部分：一是國債發行市場；二是國債流通市場。國債發行市場指國債發行場所，又稱國債一級市場或初級市場，是國債交易的初始環節。一般是政府與證券承銷機構如銀行、金融機構和證券經紀人之間的交易，通常由證券承銷機構一次全部買下發行的國債。國債流通市場又稱國債二級市場，是國債交易的第二階段。一般是國債承銷機構與認購者之間的交易，也包括國債持有者與政府或國債認購者之間的交易。它又分證券交易所交易和場外交易兩類。證券交易所交易指在指定的交易所營業廳從事的交易，不在交易所營業廳從事的交易即為場外交易。

　　一、國債發行市場

　　我國自1981年恢複發行國債之初，主要採取行政攤派方式，由財政部門直接向認購人(主要是企業和居民個人)出售國債，帶有半攤派的性質。中國真正意義上的國債發行市場始於1991年。該年4月，財政部第一次組織了國債承銷團，有70多家國債中介機構參加了國債承銷。1993年建立了一級自營商制度，當時有19家金融機構參加，承銷了1993年第三期記賬式國債。

　　所謂一級自營商，是指具備一定的條件並由財政部認定的銀行、證券公司和其他非銀行金融機構，它們可以直接向財政部承銷和投標競銷國債，並通過開展分銷、零售業務，促進國債發行，維護國債發行市場順暢運轉。1994年，在以前改革的基礎上，國債發行著重於品種多樣化，推出了半年和一年期短期國債和不上市的儲蓄國債。1996年開始採取招標發行方式，通過競價確定國債價格，市場化程度大為提高。例如：對貼現國債採取價格招標，對附息國債採取收益率招標，對已確定利率和發行條件的無記名國債採取劃款期招標。同時，推出了3個月、6個月、1年、3年、7年和10年等7個不同期限的國債品種，其中3個月、7年和10年國債是新品種，3個月國債是目前最短期國債，7年和10年則是目前最長期國債，又是附息國債，在國債品種與期限結構上開始同國際接軌。

　　我國國債發行市場經過幾年的發展已基本形成。其基本結構是：以差額招標方式向國債一級承銷商出售可上市國債；以承銷方式向承銷商，如商業銀行和財政部門所屬國債經營機構，銷售不上市的儲蓄國債(憑證式國債)；以定向招募方式向社會保障機構和保險公司出售定向國債。這種發行市場結構，是一種多種發行方式配搭使用，適應我國當前實際的一種發行市場結構。

　　二、國債流通市場

　　我國從1981年恢複發行國債到1988年的7年期間，還沒有國債二級市場。債券在一定期限終止了持券人的購買力，使持券人感到不方便。因此，解決居民手中債券的變現問題，就成為當務之急。1985年曾經搞過一個貼現辦法，但是實行起來效果並不好，因而建立國債流通市場是既方便居民，又防止購買力膨脹的重要途徑。

　　我國從1988年開始，首先允許7個城市隨後又批准了54個城市進行國庫券流通轉讓的試點工作。允許1985年和1986年的國庫券上市，試點地區的財政部門和銀行部門設立了證券公司參與流通轉讓工作。試點主要是在證券中介機構進行，因而中國國債流通市場始於場外交易。1991年又進一步擴大了國債流通市場的開放範圍，允許全國400個地區市一級以上的城市進行國債流通轉讓。同時，國債承銷的成功，證券機構迅速增加，這些都促進了場外市場交易活躍起來。時至1993年，場外交易量累計達450億元，大於當時的場內交易量。但是，由於場外交易的先天弱點：管理不規範，信譽差，拖欠現象嚴重，容易出現清算與交割危機；場外市場統一性差，地區牌價差價大，買賣差價大；不少場外市場有行無市，流動性差，等等。這些因素導致場外市場交易不斷萎縮，至 1996年場外市場交易量的比重已不足10%。與此同時，場內交易市場雖然起步較晚，但由於自身優勢卻獲得穩步發展。目前場內交易主要集中在四家場所：上海證券交易所、深圳證券交易所、武漢國債交易中心(1992建立，專營國債轉讓)、全國證券交易自動報價中心。由於這些場所的管理相對規範，信譽良好，市場統一性強，因而保證了場內交易量的穩步增長，至1996年已占整個國債交易總量的90%以上。當前中國國債流通市場的結構已形成以場內交易為主、以證券經營網點的場外交易為輔的基本格局，基本上符合中國當前的實際。

　　我國自1991年興起國債回購市場。所謂國債回購，是指國債持有人在賣出一筆國債的同時，與買方簽訂協議，承諾在約定期限後以約定購回同筆國債的交易額。如果交易程式相反，則稱國債逆回購。國債回購是在國債交易形式下的一種融券兼融資活動，具有金融衍生工具的性質。國債回購為國債持有者、投資者提供融資，是投資者獲得短期資金的主要渠道，也為公開市場操作提供工具。因而國債回購業務對國債市場的發展有重要的推動作用。但國債回購市場的不規範，也會產生負作用。如買空賣空現象嚴重，回購業務無實際債券作保證，回購資金來源混亂以及資金使用不當等，都會衝擊金融秩序。我國1995年曾對國債回購市場進行整頓，整頓後國債回購市場逐步走向正軌。為了有序地發展國債市場，首先，要鞏固和發展交易所內的回購市場；其次，要建立規範的場內回購市場，建立統一托管清算體系，杜絕買空賣空，打擊市場分割；最後，中央銀行加大公開市場操作力度，使國債回購成為公開市場操作的有效工具。

　　我國於1992年10月還曾一度推出國債期貨市場。所謂期貨交易是相對現貨交易而言，其特點是買賣雙方債券所有權的轉讓和貨款的交割時間分割開來，雙方簽訂交易合同後不是立即付款和交付債券，只是到了約定的交割時間才進行買方付款，賣方交付債券。期貨合同有四個要素：約定的時間、約定的價格、約定的國債品種、約定的交易數量，其約定辦品種即為期貨交易的標的國債。國債期貨是國債現貨市場發展到一定階段的產物，它具有獨特的功能：

　　一是顯示和引導國債價格或國債行市。國債期貨市場是買賣雙方經過公開競價，使國債價格不斷隨供需狀況而變化，併在市場上傳遞。由於期貨市場是眾多買者與賣者的意願，是最有代表性的價格，對當前與未來的價格走勢都有指導作用。

　　二是套期保值。國債投資者可以在期貨市場和現貨市場上同時就某一品種國債做數量相同、買賣相反的操作，以求期貨市場與現貨市場的盈虧相補或相抵，從而實現保值。

　　三是投機獲利。國債期貨投資者還可以在期貨市場上的不同債種之間投機獲利，也可以在現貨市場和期貨市場之間投機獲利，為投資者提供更多的對沖機會。我國於1992年推出國債期貨伊始，投資者反應冷淡。隨著證券市場的發展以及人們金融意識的增強，上海證券交易所也於1993年10月正式推出規範式的國債期貨合同。從此國債期貨日益為廣大投資者認同，成交量日益擴大，從日成交量不到億元發展到日成交量超千億元。但是，由於我國發展國債期貨市場的條件還不成熟，又加上法規建設滯後，於1994年下半年至1995年上半年之間曾發生多起嚴重違規事件，在監管部門採取提高保證金比率、實行漲停板制度、規定最高持倉量等措施後，仍難以走上正軌，於是國務院於1995年5月宣告國債期貨的試點暫停。

　　由於我國國債市場的發展是圍繞財政融資進行的，因而並未把國債市場作為經濟和金融運行的基礎來進行建設，導致實踐中存在許多因素制約國債市場流動性，具體地說，包括以下六大方面。

　　(一)管理體制不完善，市場人為分割

　　分割的國債流通市場，是導致流動性低的重要原因。

　　首先，市場的參與主體被分割。

　　當前，我國國債流通市場按照投資者類型分割為三個市場：證券交易所債券市場、銀行間國債市場和國債櫃臺交易市場。眾所周知，國債流通市場上的投資者由於各自的負債性質不同，資產經營目的不同，產生了對國債需求的差異性，正是這種差異，才有了交易的需求，才會產生交易行為。但是，我國圍債流通市場現階段的市場設計，實際上抹殺了這種差異性，因為同一類型、同一需求的投資者在同一市場其成交肯定清淡。而商業銀行不能進入證券交易所債券市場，個人和一部分社會機構投資者則不能進入銀行間國債市場，國債櫃臺交易市場僅僅作為面向個人投資者的部分國債市場而存在。

　　其次，資金被分割。

　　目前，我國國債共有兩個托管結算系統：

　　第一是由中國人民銀行監管的中央國債登記結算公司，作為銀行間債券市場的後臺支撐系統，負責銀行間債券市場交易的各類債券的托管與結算事宜；

　　第二是由中國證券監督管理委員會監管的中國證券登記結算公司，負責上海和深圳證券交易所包括債券在內的所有場內證券的托管清算結算事宜。由於兩個托管結算系統存在表現形式不一的競爭關係，相互間沒有很好的協調機制，使國債市場無法形成一個統一的國債托管、清算體系。投資者即使被允許進入各個市場，並且各個市場可以交易同一國債品種，也必須在他發生交易的場所開設獨立的托管賬戶和資金賬戶，不存在直接跨市場交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場發行的品種，且要辦理轉托管。但目前這種不統一的債券托管結算系統造成的結果是：要麼使得國債難以在交易所債券市場與銀行間債券市場之間轉托管，要麼轉托管的成本太高，造成兩市場間的套利難以進行，從而加重了國債市場的分割與無效，導致國債二級市場流動性很差。

　　(二)國債結構有較大缺陷

　　國債結構，是指一個國家各種性質債務的互相搭配以及債務收入來源和發行期限的有機結合。目前，我國國債結構仍存在較大缺陷，主要體現為國債品種結構和國債期限結構不合理，難以適應不同投資者的不同投資目的的需求，造成國債市場流動性較差。

　　1.國債品種結構

　　我國發行的國債品種較為單一，種類少。目前，國債品種主要有記賬式國債、憑證式國債、無記名(實物)國債、定向債券、特別國債以及專項國債等幾個品種，每年國債交易品種大致維持在5種左右。而發達國家的國債交易品種通常多達幾十種，甚至上百種。有關資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國則有100多種。我國國債品種單一的狀況，十分不利於適應投資者不同類型的投資要求，造成國債交易難以滿足投資者流動性的需要，制約了我國國債市場的發展。

　　2.國債期限結構

　　我國國債在期限結構方面存在的主要問題是結構單一。國債主要限於中長期品種，短期和長期品種偏少，且各種期限債券的可流通規模和交易量都極不均衡，致使一個連續平滑的國債收益率曲線難以形成。從世界各國經驗來看，短期國債一直是貨幣市場中不可替代的主流工具，短期國債的缺乏，必然會影響國債市場的流動性。

　　(三)國債衍生產品發展滯後

　　國債衍生產品的發展有助於活躍國債市場，提高國債市場的流動性。但我國目前國債市場衍生產品發展滯後，對進一步提高國債市場流動性產生了一定的不利影響，這主要表現在：

　　1.現有國債回購市場交易結算制度不規範

　　這種不規範主要集中在證券交易所國債回購市場上。由於國債回購交易及結算體制存在較大的漏洞，導致市場出現證券商挪用客戶國債做回購套取資金和部分投資者在國債封閉式回購上放大套做，這種套取的資金一旦不能及時歸還，或放大套作的倍數過大導致在質押國債價格下跌時回購標準券不足，就會造成對中國證券登記結算公司的透支或透券，如果不能在中國證券登記結算公司規定的時間內補足，中國證券登記結算公司就會拋出該透支或透券者的質押國債予以補足。這種非正常性的拋售，必然會對市場造成較大的衝擊，嚴重影響國債市場的流動性。

　　2.缺乏規避現貨市場風險的衍生工具

　　在國債市場，現貨交易和國債衍生產品交易是相互關聯、相互促進的兩個層面，特別是國債期貨作為高級形態的金融衍生工具，具有套期保值和價格發現的功能，並有助於提高現貨市場的流動性，對於完善國債運作機制、健全國債市場架構是不可或缺的。國債期貨市場的欠缺，不利於現貨市場的發展及其流動性的提高。

　　(四)做市商制度有待完善

　　做市商制度是指證券商持有某些證券的存貨，並以此承諾維持該證券買賣的交易制度，這種制度有利於保持市場足夠的穩定性和流動性，並能降低交易成本，從而對投資者有較強的吸引力。目前，銀行間債券市場雖然引入了做市商制度，但由於缺乏競爭機制、做市商數量不足以及沒有融資融券機制等因素，導致做市商制度沒有體現出提高市場流動性的作用，具體表現在：一是報價券種差價太大，有價無市。二是報價券種過少，沒有代表性。三是報價缺乏持續性。

　　(一)建立統一的國債二級市場，實現場內交易與場外交易的相互配合

　　證券交易所債券市場和銀行間債券市場都是發展國債流通市場所必需的，兩者應是互補的關係。兩個市場的統一主要是指通過改革市場參與制度和債券托管及結算體制，至少使投資者能夠在兩個市場自由進行交易，債券在兩個市場之間能夠自由轉托管，通過不受阻止的套利來均衡兩市場價差，從而共同確保整個國債市場具有較高的流動性和效率。

　　1.取消市場參與主體的市場進入限制。

　　國債流通市場要統一，首先應允許商業銀行、信用社等機構參與證券交易所債券市場的國債交易。同時，允許個人和一般機構參與銀行間債券市場的國債交易，最終取消市場參與主體的市場進入限制，從而實現兩個債券市場的市場參與主體相互擴充，促進國債交易規模的擴大，提高國債市場的流動性。

　　2.改革國債托管體制，建設統一高效的國債托管結算系統。

　　要改變目前債券托管結算體制明顯分割的情況，首先應在中國人民銀行和中國證券監督管理委員會的高度重視下，建立中央國債登記結算公司與中國證券登記結算公司的高效協調機制，使兩個機構本著為市場服務的意識與促進債券市場統一發展的原則，就債券托管清算結算事宜進行定期與不定期協調，方便市場參與者能夠以低成本自由地在兩個市場問轉托管，併為控制兩個市場的總體風險而共同採取有效措施。然後，在此基礎上，在遵循市場化原則下統一兩類托管清算結算系統，建立真正統一高效的債券托管清算結算系統。

　　(二)健全國債品種結構，實現國債品種多元化。滿足投資需要

　　1.進一步豐富國債品種結構。

　　在改善國債品種結構方面，應進一步增加國債的品種，如財政債券、建設債券、可轉換債券、儲蓄債券、指數化債券和本息拆離債券等，並以可上市債券為主，滿足不同市場投資者的需求，提高國債市場的流動性，加快推進我國國債市場發展的步伐。

　　2.創造合理安排國債期限結構的體制條件，實現短期國債滾動發行。

　　目前，國債期限結構比較單一，品種之間缺乏梯次，難以滿足市場成員不同層面的交易需要，特別足缺少便於金融調控的短期國債。針對在國債年度發行規模管理的制度下短期國債發行困難的情況，筆者認為可以採取國債餘額管理的方法，即財政將每年全國人民代表大會批准的國債餘額作為不可突破的指標，這個指標等於上一年的國債餘額加上本年度財政預算的赤字。財政發行國債只要不突破這個餘額，發行規模和期限、品種可由財政部門視市場情況靈活掌握。在國債餘額管理制度下，1年期以內的國債，由於它當年發行當年兌付，不會增加下一年度國債市場的餘額負擔，因此，也就無須被列入當年的國債發行計劃，從而實現短期國債滾動發行，這必將大大增加國債的現券交易量，使國債市場的流動性得到根本的改善。

　　(三)加速國債衍生產品的完善、創新與發展，強化國債流通市場的均衡機制

　　1.進一步發展和科學規範國債回購市場。

　　由於存在證券商挪用客戶國債和封閉式國債回購過度放大套做的情況，說明證券交易所上市國債的托管結算制度和封閉式國債回購交易制度確實存在較大的缺陷。為規範和發展國債回購市場，可以採取以下方法：

　　(1)按周或按天公佈折算率，改變按月折算的辦法，提高國債交易信息的透明度；

　　(2)建立投資人國債回購查詢系統，以保護投資者利益；

　　(3)建立賬戶清算制，以取代席位聯合制，單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算；

　　(4)明確規定封閉式回購放大套做的倍數。

　　2.恢復國債期貨市場。

　　現在我國國債現貨市場無論從規模、品種結構還是參與者都有了很大的發展，已初步具備了再次推出國債期貨的條件。同時，通過一系列風險事件的教育和風險管理的實踐，期貨市場規章制度不斷健全，風險控匭甄團；盎贍’譬勰，膏；制制度和技術趨向成熟。期貨相關法律法規也有相當大的完善，完全可以為國債期貨交易提供法律和制度的保障。金融體制改革的不斷深化，也為國債期貨交易的恢復營造了良好的外部環境。因此，現在應該儘快恢復國債期貨市場。

　　(四)進一步完善做市商制度

　　完善做市商制度是提高國債市場流動性的一條有效途徑。針對銀行間債券市場做市商制度存在的問題，應採取以下一些措施來實現對做市商制度的完善：

　　1.將國債做市商與承銷資格和一級交易商資格聯繫起來。做市商資格除了取得市場聲譽外，並無實質性利益，還承受了更大的風險，這種風險收益的不對等極大地制約了做市商的積極性。因此，有必要向做市商提供對等的激勵機制。

　　2.適當增加做市商數量，嘗試建立多層次的做市商體系。銀行間債券市場儀有區區十餘家做市商，相對於我國債券市場規模，這一數量遠遠不能滿足市場需要。因此，應適當增加做市商數量，通過競爭比較，有利於有能力、有意願的機構逐漸發揮做市商作用。

　　3.建立科學的考核辦法並嚴格執行，促進競爭，形成優勝劣汰機制。我國的國債做市商體系建設不是一朝一夕的工作，應從市場規律出發，建立科學的考核辦法並嚴格執行，通過市場競爭，產生一批得到投資者認可的做市商，使做市商真正起到應有的市場作用。

　　4.向做市商提供必要的便利和支持，儘量降低業務風險。在我國債券市場發展的現階段，可使用的投資工具少，業務風險大，制約了部分機構業務的開展，因此，有必要給予做市商一些便利和支持：(1)完善銀行間債券市場報價驅動機制，給予做市商一定的報價和成交信息優勢。(2)進一步提 高跨市場轉托管的效率，逐步實現實時轉托管。(3)為做市商提供融資、融券的便利。