國債承銷
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什麼是國債承銷[1]
國債承銷是指在國債間接發行中證券中介機構代理髮行人發行國債，證券中介機構在這裡被稱為承銷商。
國債承銷的方式[1]
國債承銷主要有以下三種方式：
(一)代銷。是指發行者委托承銷商代其向社會銷售債券，承銷商按規定的發行條件在約定的期限內儘力推銷，到了銷售截止H期，國債如果沒有按原定發行數額全部售出，則其未售出部分退還給發行人，承銷商從發行人那裡收取委托手續費，但不承擔任何發行風險。採用這種方式，發行者仍要有發行失敗的風險；而中介機構雖然承擔的風險小，但其收入也相對較小。因此，這種方式在各國都很少採用。
(二)餘額包銷。也稱助銷，是指由發行者委托承銷商按照已定的發行條件，在約定期限內向社會推銷國債，到了銷售截止日，未售出的餘額由承銷商負責認購。餘額包銷實際上是先代理髮行、後承購包銷，是代銷與包銷的結合。其特點是既保證了國債發行總額的完成，又減輕了發行者的費用和中介機構的風險壓力，因此，十分流行。
(三)全額包銷。也叫承購包銷，是指由承銷商先將國債全部或部分認購下來．並立即向國債發行者支付全部債款，而後再按照市場條件轉售給投資者。轉售剩餘部分由中介機構擁有，中介機構賺取的不是發行者支付的手續費，而是轉賣債券的差價。採用全額包銷方式，承銷商要承擔全部發行風險，同時又可保證發行者及時得到所需的資金，因此發行者必須付出較高的發行費。全額包銷方式按其承銷商的不同，又可分為以下三種：(1)協議包銷。是指由一個承銷商包銷發行者的全部國債，發行風險由該承銷商獨立承擔，手續費也全部歸該承銷商。(2)俱樂部包銷。是指由若幹承銷商合作包銷國債，每個承銷商包銷的份額、所承擔的風險、所獲得的手續費平均分攤。(3)銀團包銷。是指由一個承銷商牽頭，若幹承銷商參與包銷活動，以競爭的形式確定各自的包銷額，並且按照其包銷的額度大小承擔發行風險，分取手續費。
承銷商在確定其承銷方式時，要考慮其所承擔的收益與風險。一般來說，包銷的風險最大，因而發行收入也高；助銷的風險居中，收入也居中；而代銷的風險最小，其收入也最低。通常可以承擔承銷業務的機構有商業銀行、信托投資公司及專業證券公司。
國債承銷的價格[2]
在傳統的行政分配和承購包銷的發行方式下，國債按規定以面值出售，不存在承銷商確定承銷價格的問題。在現行多種價格的公開招標方式下，每個承銷商的中標價格與財政部按市場狀況和投標情況確定的發售價格是有差異的。如果按發售價格向投資者銷售國債，承銷商就有可能發生虧損。因此，財政部允許承銷商在發行期內自定承銷價格，隨行就市發行。
影響國債承銷價格的因素有：
(1)市場利率。市場利率的高低及其變化對國債承銷價格起著明顯的導向作用。市場利率趨於上升，就限制了承銷商確定承銷價格的空間；市場利率趨於下降，就為承銷商確定承銷價格拓寬了空間。
(2)承銷商承銷國債的中標成本。國債承銷的價格一般不應低於承銷商與發行人的結算價格，反之，就有可能發生虧損。所以，通過投標獲得較低成本的國債，有利於分銷工作的順利開展。
(3)流通市場中可比國債的收益率水平。如果國債承銷價格定價過高，即收益率過低，投資者就會傾向於在二級市場上購買已流通的國債，而不是直接購買新發行的國債，從而阻礙國債分銷的順利進行。
(4)國債承銷的手續費收入。在國債的承銷中，承銷商可獲得其承銷金額一定比例的手續費收入。對於不同品種的國債，該比例可能不一樣，一般為千分之幾。由於該項手續費收入的存在，為了促進分銷活動，承銷商有可能壓低承銷價格。
(5)承銷商所期望的資金回收速度。降低承銷價格，承銷商的分銷過程會縮短，資金的回收速度會加快，承鏘商可以通過獲取這部分資金占用期中的利息收入來降低總成本，提高收益。
(6)其他國債分銷過程中的成本。
國債承銷的風險[2]
承銷商的債券承銷活動可能面臨一定的風險。一般因承銷而產生虧損有兩種情況：一種是在整個發行期結束後，承銷商仍有部分債券積壓，從而墊付相應的發行款，並且這部分非留存自營的債券在上市後也沒有獲得收益；另一種是承銷商將所有包銷的債券全部予以分銷，但分銷的收入不足以抵付承銷成本。因此，債券承銷風險與債券本身發行條件、債券市場因素以及巨集觀經濟因素有關。
影響債券承銷風險的因素有：
(1)債券本身的條件。這主要是指債券的利率水平、期限結構、還本付息情況、發行價格、發行數量、票面金額、稅收效應等，這些發行條件直接決定了債券對投資者的吸引力大小。發行條件越優越，債券的發行就越順利，承銷的風險也就越小。
(2)發行市場狀況。①發行市場的資金供給狀況。在貨幣供給比較寬鬆的條件下，社會閑置資金比較充足，有利於降低承銷風險。②發行市場上其他證券品種的供給狀況。在發行期內，如果市場上還有其他證券品種可供投資者選擇，該種國債的承銷風險將增大。③債券發行市場的平均利率水平。對於承銷者來說，應考慮發行市場上各種債券的平均利率水平，做出適當的決策，否則，會導致較大的承銷風險。④投資者的投資偏好。這主要是指投資者在有剩餘資金的情況下，是偏好於儲蓄，還是股票與債券等。同樣是債券投資者，也會對追求強流動性或高收益產生不同的偏好。
(3)巨集觀經濟因素。①社會經濟環境的穩定性。一般來說，在經濟環境比較穩定的條件下，企業的生產經營狀況良好，人們對於經濟發展也有比較樂觀的態度，對債券的需求量也會上升，有利於債券的發行。②物價水平。在物價比較平穩時，人們偏向於投資儲蓄及有價證券，以求保值的同時獲得增值；如果物價上漲幅度較大，人們就會傾向於實物儲蓄，從而抑制對債券的需求。③利率狀況。一般來說，利率水平處於低谷時，人們在利率將上升的預測下，會傾向於投資短期債券；而利率水平較高時，在利率將下降的預測下，人們更傾向於投資長期債券。
國債承銷的收益[2]
在債券承購包銷的過程中，國債承銷的收益來源主要有以下四種：
(1)差價收益。在承銷商於發行期內自己確定債券分銷價格的情況下，分銷價格與承銷商同發行人的結算價格之間存在著差價，這種差價可以是收益，也可能發生虧損。
(2)發行手續費收益。承銷商發行債券同其他的發行活動一樣，發行人應按承銷金額的一定比例向其支付手續費。
(3)資金占用的利息收益。如果承銷商提前完成了債券的分銷任務，那麼，在繳款日前，承銷商就免費占用這部分資金，並取得利息收益。
(4)留存自營債券交易收益。如果承銷商認為所承銷的債券有較高的投資價值，就可以留存一部分債券自營，在債券上市後，既可以通過二級市場的交易獲益，也可以一直持有該部分債券直至到期兌付。
