国债承销

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　　国债承销是指在国债间接发行中证券中介机构代理发行人发行国债，证券中介机构在这里被称为承销商。

　　国债承销主要有以下三种方式：

　　(一)代销。是指发行者委托承销商代其向社会销售债券，承销商按规定的发行条件在约定的期限内尽力推销，到了销售截止H期，国债如果没有按原定发行数额全部售出，则其未售出部分退还给发行人，承销商从发行人那里收取委托手续费，但不承担任何发行风险。采用这种方式，发行者仍要有发行失败的风险；而中介机构虽然承担的风险小，但其收入也相对较小。因此，这种方式在各国都很少采用。

　　(二)余额包销。也称助销，是指由发行者委托承销商按照已定的发行条件，在约定期限内向社会推销国债，到了销售截止日，未售出的余额由承销商负责认购。余额包销实际上是先代理发行、后承购包销，是代销与包销的结合。其特点是既保证了国债发行总额的完成，又减轻了发行者的费用和中介机构的风险压力，因此，十分流行。

　　(三)全额包销。也叫承购包销，是指由承销商先将国债全部或部分认购下来．并立即向国债发行者支付全部债款，而后再按照市场条件转售给投资者。转售剩余部分由中介机构拥有，中介机构赚取的不是发行者支付的手续费，而是转卖债券的差价。采用全额包销方式，承销商要承担全部发行风险，同时又可保证发行者及时得到所需的资金，因此发行者必须付出较高的发行费。全额包销方式按其承销商的不同，又可分为以下三种：(1)协议包销。是指由一个承销商包销发行者的全部国债，发行风险由该承销商独立承担，手续费也全部归该承销商。(2)俱乐部包销。是指由若干承销商合作包销国债，每个承销商包销的份额、所承担的风险、所获得的手续费平均分摊。(3)银团包销。是指由一个承销商牵头，若干承销商参与包销活动，以竞争的形式确定各自的包销额，并且按照其包销的额度大小承担发行风险，分取手续费。

　　承销商在确定其承销方式时，要考虑其所承担的收益与风险。一般来说，包销的风险最大，因而发行收入也高；助销的风险居中，收入也居中；而代销的风险最小，其收入也最低。通常可以承担承销业务的机构有商业银行、信托投资公司及专业证券公司。

　　在传统的行政分配和承购包销的发行方式下，国债按规定以面值出售，不存在承销商确定承销价格的问题。在现行多种价格的公开招标方式下，每个承销商的中标价格与财政部按市场状况和投标情况确定的发售价格是有差异的。如果按发售价格向投资者销售国债，承销商就有可能发生亏损。因此，财政部允许承销商在发行期内自定承销价格，随行就市发行。

　　影响国债承销价格的因素有：

　　(1)市场利率。市场利率的高低及其变化对国债承销价格起着明显的导向作用。市场利率趋于上升，就限制了承销商确定承销价格的空间；市场利率趋于下降，就为承销商确定承销价格拓宽了空间。

　　(2)承销商承销国债的中标成本。国债承销的价格一般不应低于承销商与发行人的结算价格，反之，就有可能发生亏损。所以，通过投标获得较低成本的国债，有利于分销工作的顺利开展。

　　(3)流通市场中可比国债的收益率水平。如果国债承销价格定价过高，即收益率过低，投资者就会倾向于在二级市场上购买已流通的国债，而不是直接购买新发行的国债，从而阻碍国债分销的顺利进行。

　　(4)国债承销的手续费收入。在国债的承销中，承销商可获得其承销金额一定比例的手续费收入。对于不同品种的国债，该比例可能不一样，一般为千分之几。由于该项手续费收入的存在，为了促进分销活动，承销商有可能压低承销价格。

　　(5)承销商所期望的资金回收速度。降低承销价格，承销商的分销过程会缩短，资金的回收速度会加快，承锵商可以通过获取这部分资金占用期中的利息收入来降低总成本，提高收益。

　　(6)其他国债分销过程中的成本。

　　承销商的债券承销活动可能面临一定的风险。一般因承销而产生亏损有两种情况：一种是在整个发行期结束后，承销商仍有部分债券积压，从而垫付相应的发行款，并且这部分非留存自营的债券在上市后也没有获得收益；另一种是承销商将所有包销的债券全部予以分销，但分销的收入不足以抵付承销成本。因此，债券承销风险与债券本身发行条件、债券市场因素以及宏观经济因素有关。

　　影响债券承销风险的因素有：

　　(1)债券本身的条件。这主要是指债券的利率水平、期限结构、还本付息情况、发行价格、发行数量、票面金额、税收效应等，这些发行条件直接决定了债券对投资者的吸引力大小。发行条件越优越，债券的发行就越顺利，承销的风险也就越小。

　　(2)发行市场状况。①发行市场的资金供给状况。在货币供给比较宽松的条件下，社会闲置资金比较充足，有利于降低承销风险。②发行市场上其他证券品种的供给状况。在发行期内，如果市场上还有其他证券品种可供投资者选择，该种国债的承销风险将增大。③债券发行市场的平均利率水平。对于承销者来说，应考虑发行市场上各种债券的平均利率水平，做出适当的决策，否则，会导致较大的承销风险。④投资者的投资偏好。这主要是指投资者在有剩余资金的情况下，是偏好于储蓄，还是股票与债券等。同样是债券投资者，也会对追求强流动性或高收益产生不同的偏好。

　　(3)宏观经济因素。①社会经济环境的稳定性。一般来说，在经济环境比较稳定的条件下，企业的生产经营状况良好，人们对于经济发展也有比较乐观的态度，对债券的需求量也会上升，有利于债券的发行。②物价水平。在物价比较平稳时，人们偏向于投资储蓄及有价证券，以求保值的同时获得增值；如果物价上涨幅度较大，人们就会倾向于实物储蓄，从而抑制对债券的需求。③利率状况。一般来说，利率水平处于低谷时，人们在利率将上升的预测下，会倾向于投资短期债券；而利率水平较高时，在利率将下降的预测下，人们更倾向于投资长期债券。

　　在债券承购包销的过程中，国债承销的收益来源主要有以下四种：

　　(1)差价收益。在承销商于发行期内自己确定债券分销价格的情况下，分销价格与承销商同发行人的结算价格之间存在着差价，这种差价可以是收益，也可能发生亏损。

　　(2)发行手续费收益。承销商发行债券同其他的发行活动一样，发行人应按承销金额的一定比例向其支付手续费。

　　(3)资金占用的利息收益。如果承销商提前完成了债券的分销任务，那么，在缴款日前，承销商就免费占用这部分资金，并取得利息收益。

　　(4)留存自营债券交易收益。如果承销商认为所承销的债券有较高的投资价值，就可以留存一部分债券自营，在债券上市后，既可以通过二级市场的交易获益，也可以一直持有该部分债券直至到期兑付。