國債回購市場

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　　國債回購市場是國債持有者可以方便的進行低成本融資的場所,是短期資金進行投資的安全場所,也是央行進行公開市場操作和執行貨幣政策的場所,國債回購也增加了國債的流動性。

　　我國國債回購市場是隨著國債發行規模的擴大而逐步建立起來的。目前的市場類型主要包括：上海證券交易所和深圳證券交易所中形成的國債回購市場；天津、武漢、大連等各地證券交易中心形成的市場；銀行間國債回購市場以及市場參與人直接聯繫形成的場外市場。

　　對我國來說，國債回購市場的建立有其特殊意義。由於我國國庫券市場尚未建立，公開市場業務的操作工具匱乏，從而導致國庫券市場傳導中央銀行貨幣政策、體現貨幣當局政策意圖的作用難以發揮，國債回購市場有效的彌補了這一不足，可以有效調節市場上的貨幣供應量，實現貨幣政策目標。

　　國債回購最早是作為短期融資的金融創新工具於20世紀60年代出現於美國。經過40年的發展，國債回購市場規模不斷擴大，市場體系日趨完善，目前已具有短期融資、形成市場基準利率以及傳導貨幣政策三大功能，成為美國最具代表性的貨幣市場。我國的國債回購業務始於1991年。時值上海證券交易所和全國證券交易自動報價系統(STAQ系統)成立不久，跨地區、有組織、規範化的國債交易剛剛起步。在此之前，“國債發行難”的問題已十分突出。為提高國債的流動性，經過一段時期的準備，STAQ系統於1991年7月宣佈試辦國債回購交易。當年9月14日，在兩家STAQ系統的會員公司之間，完成了第一筆回購交易。在STAQ系統的回購交易的帶動下，國債交易在有組織的市場中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉。

　　繼STAQ系統之後，1992年，武漢證券交易中心也推出了國債回購業務。其後，隨著國債發行規模的擴大、國債期貨試點的推出以及國債現貨市場日趨活躍，國債回購業務有了長足的發展。當年，我國其他的主要證券交易場所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先後開辦了國債回購業務。在發展過程中，用於回購的標的物也擴展了範圍，它不僅包括國債，還包括金融機構債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。簡而言之，我國國債回購市場雖然才有短短十幾年的歷史，但發展卻十分迅速。

　　由於我國國債回購市場起步較晚，回購市場體系發育不健全，回購市場在快速發展的同時，也存在許多問題，主要體現在以下幾個方面:

　　1.市場分割現象嚴重。

　　目前我國存在三個相互獨立的國債回購市場體系，各自具有不同特色的托管系統、交易系統和清算系統。回購交易市場的分割必然造成以下幾個方面的問題，第一，增加交易成本，違反市場經濟的效率原則，不利於資源在全國範圍內有效配置。第二，加劇市場利率的波動，助長市場的投機。不同的回購市場產生不同的回購市場利率，容易造成部分交易主體利用利差在不同的市場間進行套利投機。在市場規模不足的情況下，這種投機必然會造成市場利率的波動，不利於基準利率形成和市場的穩定。

　　2.無法形成債券市場的基準利率。

　　基準利率是指金融市場上所有金融產品價格所參考的依據利率，是資金市場上公認的被普遍接受的具有參考價值的利率。作為基準利率具有三個特點：其一市場性，利率的高低是由市場資金的供求關係所決定的；其二相對穩定性，基準利率作為其他利率的參考標準，必須保持相對穩定，否則會引起利率體系的混亂，不能正確地引導資金流向和促進社會資源的有效分配；其三具有普遍的參考意義，該利率的走勢，能夠有效地影響其他利率的走勢，成為其他利率走勢的依據和標準。

　　在西方金融市場中，由於國債回購利率能夠及時反映市場短期資金的供需狀況，因此一直都是作為貨幣市場的基準利率。而我國目前的國債回購利率雖然具有較強的市場性，但穩定性和普遍的參考意義較差。因為第一，三個市場具有不同的交易主體，銀行間回購市場的交易主體是我國的商業銀行，交易所的回購市場的交易主體則是證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構，三個市場具有不同的利率形成機制，利率之間差異較大，而且缺乏一定的相關性。第二，市場利率結構失調，由非經濟自身變數所引起利率跳躍性波動，對國債回購市場利率市場化建設產生不利影響。第三，缺乏大型企業和個人參與，使回購市場成為金融機構短期融資的場所，而不能反映整個社會資金供求關係的變化。

　　3.市場規模不足。

　　我國回購市場雖然經過了十幾年的發展，有了長足的進步，但市場規模仍然偏小，主要體現在：第一，我國國債發行量太小。國債發行規模的不足，直接限制了國債回購市場的發展與壯大。第二，從國內市場結構看，國債回購市場以上海交易所為主，銀行間的回購市場的交易主體雖然包括了我國所有的商業銀行，但成交規模卻不斷萎縮。因此國債一級市場發行量不足和回購市場成交不活躍成為制約我國國債回購市場發展的主要因素。

　　4.融資功能突出，傳導貨幣政策功能弱化。

　　在西方三大貨幣政策工具中，公開市場操作是最常用的一種工具，公開市場操作的有效實施依賴於其國債市場發育與完善。近年來，西方國家普遍通過國債回購市場來進行公開市場操作，它不僅能夠及時調控國債基準利率的變化，引導短期資金的流向，而且具有時滯短，宣示效果強的優點。而我國國債回購市場發展仍停留在初級短期融資階段，傳導貨幣政策的功能較弱。當然，回購市場傳導貨幣政策功能偏弱與國債市場體系不健全、商業銀行體制有待進一步深化等有密切的關係。因此，如何能夠通過市場化的改革來完善和強化國債回購市場傳導貨幣政策的功能，己成為當今金融界面臨的重要課題。

　　為了促進國債市場體系的健康發展，使國債回購市場能夠及時、有效地反映社會資金供求情況的變化，形成具有普遍指導意義的市場基準利率，快速、真實的傳導國家貨幣政策，我們認為國債回購市場應從以下幾個方面發展完善。

　　1.建立全國統一的國債回購市場。

　　市場的統一是經濟發展的需要，市場統一就意味著資源在全社會的範圍內統一分配，它具有價格統一、資金流動性高的特征。西方國家的貨幣市場發展也都是經過了一個由零散到統一，由自發無序到規範組織的過程。將功能相同的滬、深及全國銀行間國債回購市場合三為一，由於上海交易所具有技術、管理等方面的優勢，以及在國債回購市場上活躍的交易記錄和成功經驗，可考慮將全國國債回購市場建立在上海。在操作上將進人國債回購市場的國債統一托管到中央國債登記結算公司，通過上海證券交易系統進行撮合成交和清算。

　　2.擴大國債發行規模，促進國債市場基準利率的形成。

　　國債發行規模的大小，是國債回購市場發展的首要條件。為此，我們應加大國債的發行力度。首先，在發行市場上，採取國際上流行的競爭性招標和非競爭性招標方式。通過非競爭性招標，來滿足中小金融機構的產銷要求;對一些實力較為雄厚的承銷商，實行利率招標、利差招標和價格招標等競爭性招標方式，以便債券發行方式市場化、制度化和多樣化。其次，完善國債發行的期限結構，針對目前的長期國債和一年期以內的短期國債較少的狀況，在每年的國債發行計劃上應增加這兩部分國債的發行量，完善國債市場的品種結構。第三，充分利用現代通信和網路優勢，通過深、滬交易所上網發行記賬式國債，以降低發行成本，提高工作效率。第四，增加己發行國債的流通性，加快國債上市交易的步伐，進一步降低投資者在持有期間的利率風險。對於國債回購市場而言，首先要加大宣傳力度，使更多的人認識國債回購市場交易所具有的投資功能和套期保值功能，提高企業資金管理水平;其次簡化進人回購市場的開戶手續和國債托管手續，降低交易收費標準等以促進新的投資主體進人國債回購市場。

　　從國債回購利率來看，我國銀行間國債回購利率基本保持在相對穩定的區域內，而且明顯低於銀行的存貸款利率，而深滬兩地的回購利率由於受新股的影響，波幅較大。為了促進回購利率的形成，在建立全國統一市場，穩步擴大市場規模，引人新投資主體和規範市場交易的同時，還應對新股的發行方式進行改革，降低新股收益，提高新股申購成本，減少由於新股發行而造成回購利率的不正常波動，促進國債市場的基準利率的形成。

　　3.完善回購市場傳導貨幣政策功能。

　　回購市場傳導貨幣政策的機制主要是央行根據國民經濟運行的狀況和市場貨幣需求量的鬆緊情況，通過融資和融券兩種方式，與商業銀行或其他金融機構進行交易，藉此來吞吐基礎貨幣，收緊或放鬆銀根;同時商業銀行根據央行的政策意圖，及時調整信貸政策和利率政策，增加或減少信貸資金量，貫徹央行的貨幣政策。從我國目前經濟運行情況來看，我國剛剛擺脫通貨緊縮的狀況，國民經濟全面複蘇，經濟對貨幣的需求量必將越來越大;

　　其次，從我國基礎貨幣的投放渠道來看，主要有四個途徑，即，對金融機構的再貸款、對政府的負債、外匯占款和公開市場操作。前三個渠道由於受到金融體制的改革、國家預演算法及對外貿易的影響有所萎縮，因此通過回購市場的公開市場操作來實現基礎貨幣的投放就顯得尤為重要。為了充分發揮回購市場傳導貨幣政策的功能，首先，應加大央行持有國債數量，增大央行利用回購市場吞吐基礎貨幣的空間;其次，將央行的公開市場操作對象由四大商業銀行擴展到股份制商業銀行，擴大政策效果;

　　第三，發展回購市場的交易主體，理論上可把全部經營貨幣產品的機構列為人市對象，對於國家重點的大型企業也應列為人市對象，另外還應設立委托融資機構，由他們負責代理中小型企業和自然人的回購交易業務，使回購市場能夠充分地反映社會資金的供求，實現回購市場的縱深發展，為公開市場操作的開展提供廣闊的空間。