價格發現

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價格發現（Price Discovery）

　　Schroeder等（1997）指出，“價格發現（Price Discovery）是指買賣雙方在給定的時間和地方對一種商品的質量和數量達成交易價格的過程。

　　它涉及市場結構、市場行為、市場信息、期貨市場和風險管理。價格發現並不混同於一般意義上的價格決定（Price Determination）。”價格發現是期貨市場的一個重要的經濟功能，也是期貨市場存在和發展的基礎。

　　期貨市場上買賣雙方通過公開競價形成的成交價格具有較強的權威性和超前性，是不同交易者對目前市場供求關係的認識和對未來市場預期的綜合反映。期貨價格也具有較強的連續性。與反映若幹間斷時點的現貨價格相比，期貨價格能夠動態地反映不斷變化的市場供求關係。因為在期貨市場上，標準化的合約買賣總是持續地進行，交易者可以不斷地根據所獲得的最新信息修正原先對市場的看法，形成新的成交價格。

　　期貨市場的價格發現機制使期貨價格在社會資源配置過程中能發揮比現貨價格更為積極的作用，有助於資源的合理配置，使生產經營者、投資者和金融機構根據這一價格作出合理的生產經營決策和投資決策，保障經濟的穩定發展。

　　通過期貨交易形成的價格具有以下特點：

　　1．預期性。

　　期貨價格具有對未來供求關係及其價格變化趨勢進行預期的功能。期貨交易者大都熟悉某種商品行情，有豐富的經營知識和廣泛的信息渠道以及分析、預測方法。他們結合自己的生產成本、預期利潤對商品供求和價格走勢進行分析和判斷，報出自己的理想價格，與眾多的對手競爭。這樣形成的期貨價格實際上反映了大多數人的預測，因而能夠反映供求變動趨勢。

　　2．連續性。

　　期貨價格是連續不斷地反映供求關係及其變化趨勢的一種價格。這是因為期貨交易是一種買賣期貨合約的交易，而不是實物商品交易。實物交易一旦達成一個價格之後，如果買入實物的一方不再賣出該商品或不馬上賣出該商品，新的商品交易就不會再產生或不會馬上產生，從而就不可能有一個連續不斷的價格。而期貨交易則不然，它是買賣期貨合約的交易，實物交割的比例非常小，交易者買賣期貨合約的本意大多不是為了實物交割，而是利用期貨合約做套期保值交易或投機交易，因而，在買進或賣出後，必須再賣出或買進相同數量的期貨。同時，由於期貨合約是標準化的，轉手極為便利，買賣非常頻繁，這樣就能不斷地產生期貨價格。

　　3．公開性。

　　期貨價格是集中在交易所內通過公開競爭達成的，依據期貨市場的信息披露制度，所有在期貨交易所達成的交易及其價格都必須及時向會員報告並公之於眾。通過傳播媒介，交易者能夠及時瞭解期貨市場的交易情況和價格變化，並迅速傳遞到現貨市場。

　　4．權威性。

　　正是由於期貨價格真實地反映供求及價格變動趨勢，具有較強的預期性、連續性和公開性，所以在期貨交易發達的國家，期貨價格被視為一種權威價格，、成為現貨交易的重要參考依據，也是國際貿易者研究世界市場行情的依據。隨著期貨交易和期貨市場的不斷發展完善，尤其是隨著期貨市場國際聯網的出現，期貨市場的價格發現功能越來越完善，期貨價格在更大範圍內綜合反映更多的供求影響因素，更準確地預測未來價格變化的趨勢。

　　期貨市場之所以具有價格發現的功能，主要是因為：

　　首先，期貨交易的參與者眾多，除了會員以外，還有他們所代表的眾多的商品生產者、銷售者、加工者、進出口商以及投機者等。這些成千上萬的買家和賣家聚集在一起進行競爭，可以代表供求雙方的力量，有助於價格的形成。

　　其次，期貨交易中的交易人士大都熟悉某種商品行情，有豐富的經營知識和廣泛的信息渠道以及一套科學的分析、預測方法。他們把各自的信息、經驗和方法帶到市場上去，結合自己的生產成本、預期利潤，對商品供需和價格走勢進行判斷、分析和預測，報出自己的理想價格，與眾多對手競爭。這樣形成的期貨價格實際上反映了大多數人的預測，因而能夠比較接近地代表供求變動趨勢。

　　再次，期貨交易的透明度高，競爭公開化、公平化，有助於形成公正的價格。期貨市場是集中化的交易場所，自由報價，公開競爭，避免了現貨交易中一對一的交易方式容易產生的欺詐和壟斷行為，因此，期貨交易發現的價格具有較高的權威性。

　　1、股指期貨價格發現機制的原理

　　價格發現是股指期貨市場的一個主要功能，即期貨市場有提供標的資產價格信息的能力。股指期貨價格反映的是投資者對未來某時點上股票指數的預期，由於所需的保證金低和交易手續費便宜，因此流動性極好。一旦有信息影響投資者對市場的預期，會很快地在期貨市場上反映出來，並且可以傳遞到現貨市場，從而使現貨市場價格達到均衡。股指期貨市場實際上就是通過低成本、高流動性的交易將投資者對未來股票指數走勢的信息或預期反映到期貨價格中去。

　　2、股指期貨價格發現的傳遞滯後期

　　從期貨市場向現貨市場傳遞信息的滯後期有長期和短期之分，這與信息的類型和投資者根據信息所做出的預期或者判斷相關。例如，當明確而清晰的信息（如加息、調整印花稅等）出現時，從期貨市場向現貨市場傳遞的滯後期較短，甚至兩個市場幾乎同時做出反應；而對於一些模糊信息（如對調控政策的預期、巨集觀經濟形勢的變化等），傳遞的滯後期可能較長。

　　對於中小投資者而言，股指期貨針對明確信息的價格發現機制是無法轉化為投資者現實的操作策略，因為與基金和機構投資者相比，中小投資者在信息獲取、交易速度等方面均處於劣勢。相比而言，中小投資者可以容易地利用股指期貨對模糊信息的價格發現機制進行操作。由於期貨市場交易的杠桿作用，與現貨市場相比，期貨市場對信息的敏感性更強，當模糊信息出現時，同樣會及時做出反應。

　　賣空機制的存在客觀上能產生一種價格發現機制，促使股票市場中的股票價格接近實際價值，在一定程度上促進股票市場價格有效性的實現。有效市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機制使得預期股票價格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達自己對股票的預期，限制了股票市場上的供給數量，造成了股票市場上供求力量的明顯的懸殊。賣空機制的存在使得那些不擁有股票的投資者有機會按照投資預期進行實際投資，從而使得整個市場上的股票供給和需求力量得到匹配，這些大規模的股票供給和需求力量、大規模的交易量以及由此衍生的價格競爭將會大大提高股票定價的有效性。賣空交易行為實際上反映了市場對股票未來價格的評價，從而使價格所反映的信息更加充分。從經濟理論上來說，股票價格是股票內在價值的外在貨幣表現，投資者會通過不同的形式來研究股票的內在價值，在股票內在價值的挖掘過程中不斷有新的信息被提取出來，這些不同性質(正面或負面)的信息最終通過影響股票的供求力量對比來不斷地調整和修正股票價格，而賣空機制的存在使得投資者能夠對公司負面信息做出反應以改變整個市場對股票的供求關係，從而最終對股票進行合理定價。

　　從圖中可以看出賣空機制的價格發現功能，當投資者或投機者(這裡將證券市場中的投資者或投機者合稱為交易者)獲得相關的新信息時，交易者會及時做出反應，具體表現為常規性的證券買賣活動(常規的證券買賣活動用虛的箭頭表示，實的和虛的箭頭都表示信息流的方向)和證券的信用交易活動(通過賣空或買空的信用交易機制進行)，交易者的這些活動會對證券的供給與需求變化產生影響，供求力量的相對變動最終影響和決定證券的價格。與此同時，證券價格的變動也會對證券的供求關係產生影響，交易者在證券價格變動的過程中會進一步挖掘新的信息，交易者對這些信息進行分析後會通過常規的買賣活動或信用交易活動來調整其交易行為，這些交易行為又會影響證券的供求關係變化，供求關係的變化也促成了證券價格的變動。因此，通過新的信息不斷地被挖掘和信息流的流動，交易者的交易行為不斷地進行調整，交易行為的調整又引起證券供求關係的調整，證券供求關係的調整又導致證券價格不斷地修正，這樣證券的價格就一直處在一個動態的調整過程中，這一過程就體現了證券價格的生成和修正機制，通過這種價格生成機制，證券市場會發現和生成證券的合理價格。

　　在缺乏賣空機制或存在賣空限制、賣空障礙的市場上一般都存在著股價高估的現象，引入賣空機制可以改變這一局面。當股票價格過度上漲時，賣空者預計市場價格會下跌，於是大量賣出，使得該種股票的供需情況有所改善，不至於使行情過熱。當股票價格確實下跌以後，賣空者就會在一定的價位買人股票，以實現利潤，這又增加了市場的需求，使得股票價格不至於下跌太深。這一過程反覆進行，其結果是股票的價格將充分接近實際價值，實現價格的相對穩定。

　　(一)香港證券市場

　　1994年1月，香港證券交易所推出監管賣空實驗計劃，在當時的賣空股票名單上指定17只股票在報升規則下可以賣空，只有那些被指定的上榜股票才可以被用來賣空。此後，可以賣空的股票不斷被調整，不斷地有新的股票上榜和已上榜的股票下榜。1996年3月報升規則被取消，可以被賣空的上榜股票增加至113只。1998年9月7日，由於1997年10月的亞洲金融危機，香港證券交易所重新採用報升規則。2001年12月3日，香港證券交易所規定指數套利者和做市商在賣空時可以免於“報升”規則的限制和束縛。至2003．年5月末，在主板市場中的818只股票和創業板市場中的171只股票中，共有174只普通股可以被用來賣空。

　　Eric C．Chang和Yinghui Yu(2004)利用香港股票市場上的數據進行實證研究，通過分析在賣空約束條件被強化的時期個股的累積超額收益率(CAR)來研究賣空約束對股票市場價格發現功能的影響，研究結果表明，賣空約束的存在導致了個股價格被高估(見下表)。從表中可以看出，當股票被納入允許賣空的名單中後，在公佈名單的前後10天這一視窗期里，這些股票的累積超額收益均顯著為負；而當股票被從賣空名單中剔除後，在公佈剔除名單的前後10天這一視窗期里，這些股票的累積超額收益又顯著為正(見表)。這些研究結果表明，不允許股票賣空會嚴重導致股價被高估。另外，Chang和Yu還將香港證券交易所在不同時期對報升規則的啟用和廢棄視做賣空限制條件的變動來研究這一限制條件變化對股票價格發現的影響，結果發現，在啟用報升規則的時間段中，上榜股票的累積超額收益並不顯著為負；在取消報升規則的時間段中，上榜股票的累積超額收益顯著為負。這表明，雖然允許賣空，但如果仍然存在報升規則這一約束條件，那麼投資者仍然很難賣空相關的股襄，導致這些股票的價格在上榜日仍居高位而無法得到糾正，如果取消這一規則。則投資者可以通過賣空這些股票來糾正這些被高估的股價。Chang和Yu的研究結果還表明，如果投資者在個股認識上的分歧越大，則股價被高估的程度就越高，這也就表明減少賣空的障礙會提高證券市場的價格發現效率。

　　另外，Paul Draper和JosephK．W．Fung(1996)用1993年4月至1996年9月香港恆生指數期貨合約的交易數據進行實證，研究發現，賣空約束條件的存在造成了指數合約的錯誤定價(mispricing)，放鬆賣空限制條件時，指數合約錯誤定價的程度會明顯降低。BillW．S．Hung和JosephK．W．Fung(2001)利用誤差修正(errorcor-rection，EC)結構下的脈衝反應函數(impulse response function)來研究香港證券市場上賣空限制條件的變化對股指期貨合約價格和股價指數動態行為的影響，實證結果表明，當賣空約束條件被放鬆時，協整檢驗表明股指期貨合約價格和股價指數間的同期關係會被強化；當放鬆賣空約束條件時，脈衝反映的速度會加快。這些都表明，放鬆賣空交易功能機制及其實證研究空的限制條件會提高市場的動態效率，同時會加快價格調整速度，調整速度同價格誤差大小呈正相關。

　　(二)其他國家或地區的市場

　　Milhr(1977)認為，在下列兩種情況下：(1)市場上禁止賣空或是賣空成本相當高，(2)投資者在反映證券價格的信息理解上存在著分歧(即對信息的理解是異質的)，則證券價格往往只會反映最樂觀的信息，其價格常常也就會被高估。這是因為悲觀的投資者此時由於無法賣空這些證券而只得被迫離場，負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。Diamond和Verrecchia(1987)在理性預期框架下對賣空約束的效果進行建模，結果發現，在存在賣空限制條件下，股價對未公開的利空消息的調整速度要明顯慢於對未公開的利好消息的調整速度。Charles M．Jones和Owen A．Lamont(2001，2002)利用美國1926—1933年期間股票市場上的數據進行研究，結果發現賣空的限制條件(如賣空的直接成本、1929年股市崩盤後出現反對賣空的政治和法律壓力等)使得投資者無法賣空自己想要賣空的股票，造成了這些股票價格被高估而無法得到糾正，對於賣空成本較高的股票而言，其價格往往較高而它們的後期收益率則相對較低。

　　自20世紀90年代以來，國外的一些學者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對市場(特別是對每日或每月的股價波動)的影響進行了大量的研究，結果普遍認為賣空交易信息宣佈後通常會引發股市價格下跌，這就表明在對這些股票賣空前，它們的股價存在著定價過高的傾向，賣空交易的推出對它們的股價起到了調整的作用，使股價能真實地反映股票自身內在的投資價值。Arturo Bris、William N．Goetzmann和Ning Zhu(2003)利用47個國家證券市場中的數據和Morcket et al．(2000)提出的方法研究賣空限制是否會對市場效率以及個股和市場指數收益率分佈特征產生影響，研究結果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允許賣空和賣空限制條件較少的證券市場中，證券收益的截面變動性顯得更為顯著，這也表明放鬆賣空限制條件會提高市場在個股層面上的價格發現效率；在不允許賣空或賣空受到限制的證券市場中，個股收益率的分佈則顯著地呈現非負偏形態(1ess negative skewness)。因此，賣空機制的推出，可以進一步完善證券市場上的價格形成與發現機制。

　　價格發現，便是競爭性價格、國際市場價格的形成和發現。期貨市場由於其自身特定的運行機制，使它成為當今世界最行之有效的價格發現機制之一。

　　期貨市場的運作機制是如何實現價格發現這一功能的呢?

　　1．期貨交易的公開競爭機制，為價格發現功能的實現提供製度保證。

　　如前所述，期貨交易是在期貨交易所內實行公開競價交易，這種交易制度常常被人們看作是無秩序的人群，通過喊價或比劃手勢討價還價，看起來似乎無助於價格的商定。而實際上，沒有其他交易程式能比公開喊價這種交易方式更有效地推行真正的競爭機制，這一競爭機制是實現價格發現功能的制度保證。

　　公開喊價意味著交易所向所有參與交易的買家和賣家，包括商品生產者、銷售者、加工者、進出口商以及投機者公佈買價和賣價，而且任何一位參與者，都有權通過會員經紀公司的場內交易代表進行買賣。這樣，交易所便成為十足的拍賣市場，進入容易，退出亦無太多的限制。交易者根據各自的生產成本、預期利潤，特別是有關商品供求信息和對價格走勢的預測，公開報出他們理想的價格，通過公開競爭而成交，所形成的交易價格便是競爭性價格。

　　總之，期貨交易所是；個完全由供求法則決定的自由競爭市場。它將眾多的、影響供求關係的因素集中於交易場內÷並通過公開競價，將眾因素轉化成為一個統一的交易價格——競爭性價格。由此可見，交易所起到了“價格睛雨表”的作用，它記錄了世界範圍內各種因素對所交易的某—-．特定商品和金融證券的影響。換句話說，期貨市場的公開競爭機制，使它能非常敏感地反映出商品之間的相互作用和供求狀況，形成競爭性價格。

　　必須說明的是，不能由此認為期貨市場建立了價格標準，期貨市場的一些政策會對商品價格有影響，但影響不大；商品價格的決定性周素是商品的內在價值及供求關係，期貨市場只是有效反映了這種供求關係而已。

　　2. 對沖交易的第一公理和第二公理，是期市具備價格發現功能的根木原因。

　　如前所述，由於現貨市場和；期貨市場都受同種經濟因素影響和制約，期貨價格與現貨商品和金融證券價格在走向上是一致的；臨近期貨合約的交割期時，期貨價格與現貨商品和金融證券價格會逐步合流為一。這一規律對價格發現的意義在於：

　　(1)期貨價格對現貨價格有導向作用，是現貨價格的基礎或參數。現貨市場與期貨市場之間的價格相關關係，使得套期保值者和投機者利用期貨價格來衡量相關現貨商品的近、遠期價格發展趨勢。這裡的期貨價格，一般以交易所當天收市寸的結算價格為代表。世界上那些在交易所外進行的交易，都是以交易所內得出的結算價格為其成交價格的基礎。進出口商在進行國際貿易時，便是以交易所的結算價格作為報價的重要價格依據的。目前，從事國際貿易者在報價寸主要關註美國芝加哥期貨交易所、英國倫敦金屬交易所等世界著名期貨市場的價格漲落。

　　(2)期貨價格作為一種指示器，為生產、經營者提供下未來的生產經營成本及收益參考指標，“指示”他們較合理地汀出和調整生產、經營計劃。通過期貨價與現貨價的比較，生產者、經營者可以計算出“基差”，從而得出擁有或即將擁有一種現貨是否合算的結論，並根據這一結論制定生產、營銷決策，調整生產和經營的時間、規模，努力降低成本，提高效益。從而有利於社會資源的合理配置。

　　(3)期貨價格既然預示未來的市場走勢，它就會反過來影響生產與供求，從而避免供求的過分失衡和價格的大起大落，使市場供求在動態中達到相對的平衡。

　　3．期貨市場的國際化、電子化，使交易所的競爭性價格最終成為世界性價格。

　　期貨市場的國際化起步很早，在20世紀70年代後跨入了一個新的階段。在芝加哥期貨交易所、倫敦金屬期貨交易所等世界著名交易所，參與交易的套期保值者和投機商來自世界各地，這使得這些交易所的期貨價格具備世界性，成為國際市場價格。

　　交易所實行價格報告制度，所有在交易所內達成的交易和價格都必須向交易所會員報告並公之於眾，價格信息隨時通過廣播、電視、報紙等媒介廣泛傳播。隨著期貨交易所採取最先進的現代化通訊設備和電子電腦，以及世界各國期貨交易所的信息聯網，期貨交易者在當地交易所內看到的不僅是本交易所的交易行情，而且還包括在其它交易所上市的、投交最活躍的商品合約價格的信息交易者還能迅速地委托經紀商進行跨國的不同期貨交易所的期貨買賣，一般只需3—5分鐘即可成交。總之，先進電子技術的應用，已將吐界各國的期貨交易所聯為了體，期貨市場已經國際化，期貨價格也自然國際化，成為國際性價格。

　　全球的期貨市場不僅在空間上聯成了一個國際期貨大市場，而且在時間上亦可一天24小時不停地進行交易，這主要是隨著東京、香港、新加坡等亞太地區期貨市場的發展，使世界各地期貨市場的營業時間恰好相互銜接，從而使全球的期貨市場能連續不停地進行交易。期貨市場的價格發現功能在時空一體化的期貨市場上得以充分地實現。

　　綜上所述，由於期貨交易的運作機理，再加上歷史悠久的公開競價拍賣交易方式與太空時代電子學的逐漸融為一體，使得期貨交易的價格發現機制能夠良性地迴圈運作，成為世界上頗為有效的價格發現機制。