企业债券市场

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企业债券市场(corporate bond market)

　　企业债券市场是指专为企业债券这种金融工具确定价格和进行交易的场所或机制，是债券市场的有机组成部分。如果从更大的债券类别的角度来划分，整个债券市场可分为政府债券市场和企业债券市场这两大基本类型。

　　从总体上看，企业债券市场可分为企业债券发行市场和企业债券流通市场两大基本类型。其中，企业债券发行市场又可称为企业债券一级市场，是指专为首次发行的企业债券确定价格和进行交易的场所或机制。企业债券流通市场又可称为企业债券二级市场，是指专为已发行的企业债券确定价格和进行交易的场所或机制；而企业债券流通市场又可分为证券交易所市场(即场内交易市场)和场外交易市场两大类。从海外成熟的公司债券流通市场的交易情况看，大部分公司债券的交易是在场外交易市场中进行的。公司债券场外交易市场由成千上万个遍布全国的证券经纪人、交易商和投资者共同组成，主要通过电话委托系统进行交易。这些证券经纪商既可以作为投资者的经纪人(代理商)执行客户买卖债券的指令，又可以作为委托人从事债券的买卖，或者作为债券的做市商专门从事某几种债券的买卖。

　　以美国的公司债券市场为例，公司债券的最大投资者是人寿保险公司，其次是养老金，包括社会养老金和私人养老金。通常一卜述这些机构投资者持有一半以上的未清偿公司债券，剩余部分由居民家庭、外国投资者、存款机构、非寿险保险公司、共同基金以及证券经纪人和自营商所持有。

　　(一)企业债券市场与股票市场协调发展是整个资本市场健康稳定发展的内在需求

　　一般来讲，金融市场具有聚敛功能、配置功能、调节功能、反映功能等。聚敛功能是指金融市场利用其能够吸引大量资金供应者和资金需求者的特殊地位，把众多分散的小额资金汇聚起来，使其成为可以投入社会再生产的巨额资金；金融市场之所以具有聚敛功能，是因为其为金融资产的流动创造了良好的条件，并且还因其拥有大量的、可供不同偏好投资者选择的具有不同特点的金融工具而对投资者产生很强的吸引力。配置功能是指金融市场为资金的流动提供了场所，而天生具有逐利特性的资金总是流向最有发展潜力、最能给投资者带来丰厚收益的部门或企业，从而带动整个社会资源的同向流动，以实现合理配置社会资源的功能。反映功能与调节功能是指金融市场作为连接资金供需双方的重要渠道，具有资源配置功能和传导机制，能够基本客观地反映微观经济运行、宏观经济政策执行情况等信息，同时为政府实施宏观调控政策提供了必不可少的经济手段或金融工具。

　　而企业债券市场和股票市场作为资本市场、金融市场的有机组成部分，在实现金融市场上述各项基本功能的过程中，由于各自所提供的金融工具具有不同的特点，因而呈现出不同的特征，发挥着不同的作用，都具有不可替代性。与此同时，从下面的分析中，我们可以看出，企业债券市场和股票市场两者在促进健康、稳定、高效的资本市场和金融市场的形成和发展过程中，实际上发挥着一定的互补作用。

　　1．两者的并存与协调发展能够满足资本市场供需双方的不同需求

　　一方面，企业债券市场和股票市场给资本市场资金的供给方——投资者提供的投资工具各具特点。企业债券市场为投资者提供的是一种本质上与银行储蓄、国债等金融工具性质相同的固定收益投资工具，只是其信用等级比银行储蓄和国债低，因而风险较大，但收益也较高，能够满足风险偏好介于国债和股票之问的投资者的投资需求；而股票市场为投资者提供的是一种风险更大、未来预期收益更高的非固定收益投资工具，能够满足风险型投资者的投资需求。另外，作为固定收益投资工具之一的企业债券，具有一定的规避投资风险的功能，是投资者进行投资组合的一个不可或缺的品种。因此，可以说，企业债券市场和股票市场的并存和协调发展，不但能够满足风险偏好不同的投资者的投资需求，而且为投资者的组合投资提供了功能不同、品种较为齐全、结构较为完善的多样化的金融工具，进而共同促进了健康、稳定、高效的资本市场及金融市场的形成和发展。

　　另一方面，企业债券市场和股票市场给资本市场资金的主要需求方——企业提供的融资工具也各具特点。在海外市场经济发达国家，企业筹集外部资金的渠道主要有以下三种：一是银行信贷，二是债券融资，三是股权融资。这三种融资方式各有优缺点，其中，银行信贷是一种间接融资方式，优点是融资费用低、弹性大，缺点是资金的使用期限短、融资规模有限。而股权融资和债券融资都是资本市场为资金需求方企业提供的直接融资方式。股权融资的优点是没有固定的利息负担、资金使用没有期限限制，缺点是股东要求的报酬率通常较高且增发新股会分散企业的控制权；债券融资则是介于银行信贷和股权融资两者之间的一种融资方式，它虽克服了银行信贷资金使用期限短、融资规模有限以及股权融资会产生稀释效应等的缺点，但其在扩大了企业财务杠杆作用的同时也放大了企业的财务风险。另外，债券融资还具有其他融资方式无法替代的独特功能或优势。例如，具有优化企业资本结构、提升企业市场价值、改善公司治理结构等功能(下面将详细论述)。由此可见，企业债券市场和股票市场的并存和协调发展，有利于企业依据不同融资方式的特点，根据自身的实际情况和资金的具体用途，选择最优的融资方式筹集资金，以满足不同企业对不同来源、不同性质资金的需求。因此，可以说，如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业就可以通过多种融资方式来优化其资本结构，提高经营效益和市场价值，进而推动资本市场乃至整个国民经济的健康、稳定发展；如果资本市场的发育不够完善，结构失衡，融资工具单一，那么就会致使企业的融资渠道受阻，从而导致企业融资行为和资本构成的结构性缺陷，影响企业经营效益和市场价值的提高，进而影响资本市场乃至整个国民经济的健康、稳定发展。

　　2．两者的并存与协调发展使资本市场既能保持活力又能抑制风险

　　对股票市场而言，由于股票的价格与企业的经营状况密切相关，而企业的经营状况又与企业本身的内部环境及其所处的市场、行业乃至整个国民经济的宏观运行情况等外部环境密切相关，因而，股票的市场价格总是随着企业内外环境的不断变化而经常性地上下波动。与此同时，因为股票的价格波动直接关系到投资者的财富变化，因此，投资者对股票市场价格波动的反应非常敏感。再加上股票市场“羊群效应”的普遍存在，股票投资更具有“投机”性质。这一方面会通过“财富效应”吸引广大投资者积极参与市场交易，从而使资本市场保持必要的活力，否则，资本市场就会因投资者交投不活跃而逐渐成为“一潭死水”，丧失生存和发展的基础；另一方面，投资者的过度“投机”又会加剧股票市场的价格波动，而股票市场对价格波动幅度的承受能力是有一定限度的，如果突破了这一限度，就会引发资本市场的系统风险，进而有可能导致金融市场的动荡或金融危机。因此，可以说，股票市场本身所具有的投机性和对外界环境的敏感性，容易导致金融动荡，并通过“关联效应”致使相关企业、整个行业乃至全国爆发金融或经济危机。

　　而对于债券市场而言，由于投资债券的收益大多是固定不变的，因而投资者对债券市场价格波动的反应不是十分敏感。因此，债券市场的价格波动要比股票市场的价格波动小得多。所以，规模庞大的债券市场(包括企业债券市场)的存在，在一定程度上具有平抑整个资本市场价格波动的功能，从而能够起到防范和化解金融危机的作用。正如前任美联储主席格林斯潘所言：“如果亚洲有一个较为完善的债券市场，即使两年前爆发金融风暴时导致银行体系陷入困境，股市崩溃，商业公司也可向其他资本市场例如债券市场筹资，减轻金融风暴所带来的打击，但当时亚洲就是缺少这种渠道，就好像一辆汽车没有后备轮胎一样”。综上所述，股票市场和债券市场(包括企业债券市场)是一国资本市场稳定、健康发展的两个必不可少的“轮子”，只有这两个市场的并存和协调发展，才能促进一国资本市场各项基本金融功能的有效发挥，进而推动整个国民经济稳定、健康地向前发展。

　　(二)发行企业债券融资具有其他融资方式无法替代的独特功能或优势

　　债券融资和股票融资是企业对外直接融资的两种不同方式。正如本书在前言中已指出的那样，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3～l0倍，即使是在股票市场十分发达的美国也不例外。之所以会出现这种现象，是因为对企业而言债券融资与股票等其他融资方式相比，在财务等方面具有十分独特的功能和优势：

　　1．具有税盾(Tax Shield)作用

　　企业债券融资的税盾作用主要来自债务利息和股利支出顺序的不同。世界各国的税法基本上都规定，债务利息的支出在税前列支，而股票分红或股利必须在税后支付。这对企业而言，意味着债券融资具有合理避税的功能，能够降低企业的融资成本，从而使企业的每股税后利润(EPS)增加。

　　2．具有明显的财务杠杆作用

　　所谓财务杠杆作用，是指负债经营对企业的经营效益具有放大功能。一般来讲，股票融资可以增加企业的资本金，从而增强企业的抗风险能力；但股票融资同时也使企业的股本增大、所有者权益增加，其结果是通过发行股票募集的资金所产生的收益或亏损会被全体股东均摊。而债券融资则不同，企业除了按事先确定的债券利率支付利息外，其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果企业付息纳税前的利润率高于债券的利息率，则负债经营就可以增加企业的税后利润，实现财富由债权人向股东的转移，从而使股东的收益增加；相反，如果企业付息纳税前的利润率低于债券的利息率，则负债经营就有可能使企业产生亏损并加剧亏损程度，从而使财富由股东向债权人转移，致使股东遭受更大的损失。

　　3．具有实现企业资本结构优化的功能

　　所谓企业的资本结构，一方面是指企业的负债与总资产的比率，另一方面又指企业的所有者权益及其各构成项目分别占总资产的比率。现代公司财务理论认为，企业资本结构的变化将导致企业市场价值的变动，通过调整负债，企业可以实现资本结构的优化并提升自己的市场价值，主要原因是债券融资具有税盾作用和财务杠杆作用。另外，国外经济学家还从代理成本理论、信号传递理论、融资强弱顺序理论等几个不同的视角出发，对这一问题进行了深入的论证。

　　经济学家P．Aghion和P．Bolon认为，债权融资通过影响企业资产剩余控制权的配置来对代理成本产生作用，这是因为股权融资把企业资产的剩余控制权配置给了股东，代理成本较高；而对债权融资而言，如果能够按期偿还债务，则这部分企业资产的剩余控制权就被配置给了企业的经理人员，因而可以降低代理成本；如果不能按期偿还债务，导致企业破产，则企业资产的剩余控制权就被配置给了债权人。因此，可以说，债权融资正是通过影响企业资产剩余控制权的配置来对代理成本产生作用的。

　　S．A．Ross创立的信号传递理论认为，企业经理人员对融资方式的选择实际上向投资者传递了一个信号，即如果企业发行股票融资。则投资者就会认为这是企业资产质量下降、财务状况不佳的信号；反之，如果企业发行债券融资，则意味着经理人员对企业未来的业绩有良好的预期，是企业资产运作良好的信号。这是因为在企业的经营业绩较低时，破产概率与负债水平正相关，从而使得经理人员不敢轻易决定增加债务，所以，可以说，企业的价值与负债水平正相关，负债率越高，企业资产的价值就越高。

　　S．C．myers和N．S．Majiluf提出的融资强弱顺序理论认为，企业发行新股，其市场价值就会下降，P．Asquith和D．Jr．Mullins通过实证研究证明了这一理论；另外，R．W．Masulis的实证研究也表明，当企业发行债券融资回购股份时，其股票价格上涨，而当企业发行股票融资用于还债时，其股票价格下降。由此可见，企业是通过发行债券融资还是通过发行股票融资，绝不简单地意味着企业单纯的筹资行为，更为重要的是，它还意味着企业对自身资本结构或财务结构的战略性调整，是关系到企业资本结构能否优化和企业价值能否提升的一项重要决策。

　　4．具有激励经理人员努力工作、改善公司治理结构的功能

　　正如前面已指出的那样，当企业的资本结构为100％权益资本时，经理人员对企业资产的自由支配权最小，权益资本的代理费用最高，企业经理人员的积极性最低；而当企业通过债权融资扩大规模时，经理人员对企业资产的支配权扩大，积极性提高，从而可以降低权益资本的代理成本。因此，企业债券融资较之股权融资对经理人员有更大的激励作用。

　　由Jensen和Meekling开创的企业融资结构契约理论认为，在企业投资总额不变的情况下，增加必须偿还的债务，可以减少经理人员的偷懒行为及其用于个人私利方面的自由资金，缓和经理人员与股东之间的矛盾冲突。此外，Grossman和Hart的有关研究表明，债务的存在类似于一种担保机制，由于存在无法偿还债务的财务风险甚至破产风险，经理人员必须做出好的投资决策并努力工作以降低风险；与之相反，如果企业没有债务，则企业破产的风险就会大大降低，经理人员努力工作的积极性也会随之大打折扣。Fama的有关研究也表明，企业债券提供了由代理人集中监控违约风险的一种方式，即通过将固定清偿契约的违约风险和约束委托给可信赖的专家，使得企业债券能够起到降低债务一权益契约结构中的契约成本的作用。

　　可见，发行企业债券融资在一定程度上还能够起到规避道德风险和逆向选择从而改善公司治理结构的功能。而且，企业债券的期限结构不同。对改善公司治理结构所发挥的作用也不同，一般而言，短期债券的存在，会迫使经理人员将现金及时分配给债权人，从而减少经理人员所控制的可用于自己挥霍的现金流；而中长期债券的存在，能够限制经理人员进行利己的可增加其权力的非营利投资。

　　5．有利于股权控制

　　企业通过发行债券融资，只要企业能够按事先约定的期限和利率及时还本付息，则企业的控制权就仍会牢牢掌握在原有股东的手中，其监控企业经营状况的权力和地位就不会受到挑战；对于企业债权所有人而言，其只享有按期收回自己投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理，从而不会导致企业股权的稀释或进一步分散，有利于原有股东对企业经营管理权的控制。只有当企业无法按期偿还债务时，股东的控制权才会受到影响。

　　总之，正是因为发行企业债券融资具有股权融资等其他外部融资方式所无法替代的上述独特功能或优势，从而使得在国际成熟的资本市场上通过发行公司债券融资往往更受企业的青睐。这也从理论上说明了，在国外经济发达的国家和地区，为什么企业融资一般遵循“内部融资——债权融资——股权融资”的融资顺序。因此，大力推进我国企业债券市场的发展，对于满足企业债券融资的需求、优化企业的资本结构、提升企业的市场价值、改善企业的治理结构和我国资本市场的结构，进而促进我国资本市场乃至整个国民经济健康稳定的发展，具有十分重要的现实意义和历史意义。

　　1．实现债券定价市场化

　　逐步实现债券定价市场化，提高债券流动性企业债券的品种设置，要参照国际先进经验，并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况，既要有利于规避市场风险，保护投资者利益，又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求。

　　《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率作了明确的限制，使得债券在发行时缺乏价格弹性，不具备明显的投资价值，阻碍了企业债券的正常发行，应逐步实现债券定价的市场化。市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率。此种利率能很好地体现竞争原则，促使社会资源配置合理化、社会效益最大化。企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定，而不能由行政计划来确定。所以，应取消债券利率只能高于同期银行储蓄存款利率40％的限制，让企业债券的发行市场化，由市场决定利率，也就是说，企业债券利率的确定，应通过对企业的信用评级，根据不同企业的资信状况、信用评级结果，在基准利率的基础上，考虑各种风险因素，由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率。资信好、信用级别高的企业债券，投资者承担的风险小，利率低一些；反之，则高一些。

　　发展企业债券的二级流通市场，增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径，可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决。做市商制度是发达债券市场采取的常用方式。做市商同时报出买卖价格，投资者以做市商为对手进行债券买卖，做市商获得买卖差价，同时企业债券的流动性问题也能解决。实行柜台交易也能有效提高企业债券的流动性。

　　企业债券的投资对象一般是机构，机构的资金量大，买卖债券的数量多。一般来说，交易所市场撮合成交的交易方式不适合大宗交易，而柜台交易不适合撮合成交但能够适应大宗交易的需要，是交易所市场的有益补充。对于柜台交易，必须规范中介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。为了活跃我国企业债券的交易，还可以考虑使用新的债券交易方式，如债券期货交易、期权交易、回购交易和利率掉期交易等。

　　2．改进和完善企业债券监管制度，推动企业债券市场的迅速发展

　　政府应不断改进和完善企业债券市场的制度建设，简化审批手续，加大对企业债券市场的支持力度。

　　政府对企业债券市场的管理应从计划指标管理向审批登记及监督管理靠拢，在发行制度层面上，建议企业债券发行由指标分配制逐步向注册制、核准制过渡，企业的发债规模控制在净资产的一定比例下，具体规模由企业自主决定，这样才能充分调动企业的发债积极性。在企业债券发行中推行核准制，应强化中介机构的责任，管理部门只起监督作用，充分发挥中介机构在债券发行中的作用，由—个部门站在全局的角度负责组织核准工作，建立健全核准制度和标准，提高发行核准中的市场化程度，增强核准工作的公开性和透明度，提高发行核准的工作效率。

　　合理界定债券发行主体，实现债券发行主体之间的实质平等。按照《公司法》有关债券发行主体的规定，股份有限公司、国有独资公司和两个国有企业或者两个以国有投资主体投资设立的有限责任公司可以申请发行公司债券。这一规定将大量非股份制的民营企业排除在外，导致了国有企业与民营企业实质上的不平等，也限制了民营企业的融资渠道，使民营企业融资难的问题更加突出。合理界定债券发行主体，必须打破所有制界限，允许各种经济成分的企业进入债券发行市场，不论“出身”，只要符合有关规定，就可以发行企业债券。

　　减少企业债券发行的审批环节，企业只要有偿债能力、有资金需求并提出举债申请，政府主管部门应在尽可能短的时间里完成审批手续，由市场对发债主体进行评判。取消债券筹集资金在使用上的限制，因为企业发行债券筹集资金原因是多方面的，有的是针对具体的投资项目，有的是因为当前市场上的资金成本低，而以前所借资金的成本高，发行新债还旧债，降低财务费用。

　　3．积极引导国有企业利用债券融资

　　国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资，监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资。不能像以往一样仅仅考核企业的利润目标，而要将国有股权稀释的因素进入指标考核体系。另外，净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率，也要列入考核的主要目标，建立一套行之有效的、科学的考核体系。

　　合理的考核制度能够保证企业从自身利益出发进行融资，而培育公允的评级机构是国有企业能够通过债券融资的前提。信用评级机构对拟发债券的评级，是投资者决定投资与否的重要参考指标。评级高的企业债券违约风险小，因而适合那些厌恶风险的投资者，评级低的企业债券违约风险大，但收益相对要高，因而适合那些能够承受风险、愿意获得风险收益的投资者，这样不同的企业债券可以出售给需求不同的投资者。因此，合理的考核制度使国有企业愿意发行企业债券，而公正的中介评级机构使企业的债券能够出售。这两方面是引导国有企业进入债券市场融资不可缺少的组成部分。

　　企业债券市场与银行相比具有以下优点：

　　(1)可降低公司借款成本。企业债券由公司直接融资，它的交易成本相对较低。具有良好声誉和悠久历史的公司，利用其声誉比较容易发行债券，以较低的成本获得资金。

　　(2)可以延长债务期限。从经济可持续发展看，中长期资金依赖商业银行提供，不仅容易受到货币政策松紧变动的强烈影响，而且也容易给商业银行带来未来风险。因此，在发达国家中，商业银行基本不给工商企业提供中长期贷款。20世纪70年代以后的金融创新中，一个主要的解决方案就是，通过大规模发行企业债券和资产证券化来满足各类公司对中长期资金的需求，由此形成支持经济长期发展所需要的资产基础。

　　(1)中国企业债券市场发展的历程

　　1．起步阶段(1982——1986年)

　　从1982年开始，国内的少量企业自发地向社会或企业内部集资。主要为企业筹集生产经营资金，这些集资既没有政府的许可，也没有相应的法律法规的支持。更没有统一的管理。

　　2. 逐步发展阶段(1987——1992年)

　　1987年《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施，根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人民银行批准。同时人行联合国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度额度，对企业发行债券实行集中管理和分级审批制度。1987-1992年间企业债券发行额年均增长87％，其中1992年发行额达到该历史阶段之最的683．71亿元。过热的经济产生了对债券融资的强烈需求。

　　3. 调整整顿阶段(1993——2000年)

　　1993年国家批准发行近500亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。同年《企业债券管理条例》出台，条例规定。由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准。明令未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模。2000年《国家计委、中国人民银行关于严格控制企业债券的通知》出台，通知中规定：“在修改后《企业债券管理条例》修改颁布前，暂停企业债券的发行审批工作”。

　　4. 稳健发展阶段(2001——至今)

　　2002年。共有10家企业发行了总额为370亿元的企业债券，较2001年上升了115％；2003年共有15家企业发行18个品种总额为358亿元的企业债券；2004年企业债发行327亿元；2005年发行36期企业债券共计654亿元；2006年共有43家发行主体发行了45支共计935亿元企业债券；2007年有8l家企业发行89支共计1720亿元；2008年发行了60家企业债券，但发行规模则增长至2362亿元，增长幅度高达38．2％。

　　(2)制约我国债券市场快速发展的因素分析

　　在中国股票市场发展的初期，企业债券余额曾超过股票市场市值，但随着中国股票市场的迅猛发展，企业债市场明显落后；在中国不仅债券市场不发达，企业债券市场相对于国债和金融债的发展更加缓慢。究其原因，主要有以下几个方面：

　　1. 政府管制过于严厉、不利于债券市场的发展

　　从发行管制方面看，目前仍采用发行计划规模管理，募集资金投向纳入固定资产投资计划，具体发行采取审批制的监管模式。2006年以前的《公司法》规定只有股份有限公司、国有独资和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司才能发行债券；《企业债券管理条例》中规定由发改委制定全国的当年债券发行规模，然后分解到各个省，未经国务院同意，任何地方、部门都不得调整年度规模；办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券；《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确的限制，这使得我国机构投资者参与受到制约。

　　从利率管制方面看。<企业债券管理条例》规定：“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％”，这使得发行利率难以充分体现不同企业风险差异和对利率未来走势的市场预期，严重扭曲了企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真，无法体现出“高风险、高回报”的债券投资特征，这些都是债券融资的障碍。限制了大多数上市公司债券融资渠道的选择，导致发行债券的上市公司家数极少。

　　2. 企业债券品种单一、交易不活跃

　　目前所发行的企业债券，大部分为普通担保企业债券，而且这些债券在利率结构上也多属于固定利率债券，期限结构较短，对投资者以及企业来说都存在风险。不利于长期资金的筹集；可转换债券、无担保债券、信用债券和浮动利率债券等发行量很少，债券市场又只有现货没有衍生产品，使得投资者缺乏对更多债券品种的可选择性。2005年以前，在交易所进行的企业债券的流通与转让，由于其在上市方面存在诸多限制，致使大多数企业债券无法在交易所上市转让，交易不活跃。2006年后，虽然银行间债券市场得到发展，但仍未能改变这种交易不活跃的局面。

　　3．债券市场尚不成熟、流动性差

　　现阶段，我国的债券市场发展尚不成熟，市场被分割成银行间交易市场和交易所交易市场，托管体系也互不相通，使市场参与者无法自由地参与市场交易，造成债券流动性降低，交易成本增加，市场效率低下。现行的市场准入体制规定：商业银行及交易所中的非金融机构不能进入银行间市场，造成彼此市场间的交易主体不足，而需求偏好和交易行为又高度趋同，市场流动性较差，就不可避免地存在着流动性风险和利率风险。同时，我国的做市商制度还不够成熟，做市商不仅报价券种较少、报价期限种类不全。而且还缺乏报价的连续性、真实性。

　　4. 信用评级市场的不发达、制约企业债券市场的发展

　　在欧美等发达国家，信用评级机构非常发达，它们通过对债券的评级来揭示风险、引导投资，降低了具有较高信甩者的筹资成本，为其债券市场的发展提供了强劲的助力；而在中国，由于整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，致使评级机构缺乏良好发展的外部环境，进而缺乏市场影响力。同时，由于信息不对称问题的存在，信用评级机构在提供评级时可能存在“道德风险”，与筹资者达成共谋来欺骗投资者。

　　(3)加快发展我国企业债券市场的对策建议

　　通过以上对中国债券市场存在的问题及原因分析，结合中国经济发展的实际情况，在探究中国现存相关法律法规及制度的基础上，提出以下发展中国企业债券市场的对策建议。

　　1. 逐步修改完善相关法规、放松政府管制

　　随着中国经济体制改革的逐步推进，中国经济快速发展，使得企业对资金的需求越来越迫切，急需通过发行企业债券的方式来筹集资金。然而目前《企业债券管理条例》中的很多规定却起到了适得其反的作用，应当尽快加以修正。在债券发行的审批方式上要变审批制为核准制，逐步取消发行额度的限制。在市场经济体制下，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。把企业债券能否发行、发行多少、如何发行等问题的决定权交给市场，以市场需要为主，同时政府进行必要的监管。在界定发债主体方面，要实行公平的原则允许各种经济成份的企业，在符合《证券法》有关规定的前提下，通过发行企业债券来筹集资金。对于发行利率管制的问题，要逐步建立利率市场化机制，根据不同企业的资信状况、信用评级的结果，由发行人和承销商根据市场情况协商确定企业债券利率和发行价格。

　　2. 加快企业债券品种创新、丰富市场债券种类

　　现阶段中国资本市场发展已经进入了一个关键时期，加快债券产品的金融创新有利于完善我国资本市场体制，重新激发债券市场活力。加快品种创新，如抵押担保债券、息票债券和中长期浮动利率债券等企业债券品种的创新，发行浮动利率债券来替代固定利率债券，让发行者自己来承担债券的价格风险，防止利率变动影响债券的交易价格，从而提高投资者的购买积极性，活跃交易市场。对于固定利率债券，可以在不同的利率环境中发行不同偿还期的债券，以适应广大投资者的需求。从我国目前的实际情况来看，发行大规模信用债券的条件还不具备，但可以通过对大部分企业债券进行适当的增级包装、提高其信用级别的方法来逐渐代替硬性银行担保，从而逐步扩大信用债券的发行，提高信用债券的比例。此外，我国还可以发展资产支持证券，它不仅能改善银行资产负债结构，提高资本充足率，合理分散信用风险，更能够起到稳定金融系统的作用。、通过不断的债券品种创新来丰富债券的种类，满足不同投资者的需要。

　　3. 建立健全做市商制度、增加债券市场的流动性

　　为了提高市场的流动性可以从以下几个方面去做：首先，逐步建立和发展货币经纪商制度。货币经纪商是专门从事促进金融机构间资金融通、外汇交易等经纪服务的机构，对克服信息不对称、提高交易效率、增强市场流动性等有着明显的作用。其次，完善做市商制度。增加做市商的数量，规范和量化交易行为，壮大投资者队伍，建设多层次流通市场，从而提高企业债券的流动性。再次，鼓励商业银行、邮政储蓄资金、社保基金、保险公司等机构投资者大量投资企业债券。，今后要以发展商业银行柜台交易为重点，同时逐步放宽在交易所上市的条件，降低交易成本，考虑以省、市为范围建立企、业债券柜台交易，并把这一交易纳入银行间债券市场，加快债券市场向深度和广度发展。

　　4．加快我国信用评级市场的建设、提高债券市场中介服务水平

　　首先，建立和健全企业债券信用评级的相关法律法规，规定企业公开发行债券必须进行债券的信用评级，明确和提高信用评级机构的法律地位。同时监督管理部门也要监督评级机构的行为和法德法规的落实以及执行情况，对信用评级机构间的不正当竞争进行公开谴责，对在评级过程中出现重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成损失的要追究其法律责任。其次，提高信用评级机构的独立性，从制度上防范信用评级机构由于信息不对称而可能出现的道德风险问题。防止其滥用投资者的信任，提供虚假信息，为自己谋取不正当收益，具体做法包括：由债权人或潜在债权人选举评级机构，切断发行主体和评级机构之间的道德风险链条，在首次公开发行时可以由承销团的成员来选择评级机构，并且对于选择的评价机构要进行定期评判，如果所选择的评级机构存在不合理行为的要及时做出相应的处理。再次，组建信用评价行业协会，由行业潞会统一管理我国的企业债券信用评级市场，建立和健全适用于管理和控制的信用档案和信用系统，从而为我国债券市场的发展提供服务。

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