资本结构

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资本结构（Capital Structure）

　　资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。

　　广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。

　　狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。

　　资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一。资本结构理论经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。主要的研究成果包括：

　　(1)在理想条件下，MM理论得出资本结构与公司价值无关的结论；

　　(2)存在公司所得税条件下，MM理论得出公司价值随负债的增加而增加的结论；

　　(3)存在破产成本的条件下，权衡理论得出实现公司价值最大化要权衡避税利益和破产成本的结论。

　　新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的，包括代理理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。主要的研究成果就是分析了在非对称信息条件下资本结构的治理效应及对公司价值的影响。

　　资本结构可以从不同角度来认识，于是形成各种资本结构种类，主要有资本的属性结构和资本的期限结构两种。

　　1、资本的属性结构：资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。

　　2、资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。

　　资本结构的价值基础

• 资本的账面价值结构是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。
• 资本的市场价值结构是指企业资本按现实市场价值基础计量反映的资本结构。
• 资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。

　　资本结构除表现为负债和所有者权益的关系外，还可以作进一步的层次分类。企业负债又由流动负债、长期负债构成，相应形成流动负债结构和长期负债结构，所有者权益又由投入资本和企业积累资本构成，相应形成投入资本结构和积累资本结构。

　　企业负债的构成通常用来分析资本结构与资产结构的适应性及平衡性，借以能够说明资本的种类(保守型、中庸型和激进型)。对企业来说具有战略意义的是资本构成。所有者权益的构成及其比例关系具体提示了企业资本结构的成本水平、风险程度和弹性大小。这里需要指出的是，投入资本结构的组成内容说明了企业的性质，通常一个企业的投入资本不是单一渠道的，对我国企业来说通常包括国家资本、法人资本、个人资本和外商资本。

　　如果是股份制企业则分为普通股和优先股，这是从股票性质上划分。不同渠道的资本比例具体地规范了企业的性质，如果国家资本达到控股水平，该企业也就属国家所有企业了，相应其他各种资本达到控股水平，企业的性质也即确定。不同性质的企业研究角度也相应有所区别。

　　由于资本结构的构成内容及其性质不同而对企业生产经营产生不同的影响。这种影响主要通过下述三个方面体现，进而成为衡量企业资本结构是否优化的要素。

　　1．成本要素

　　这里所说成本要素是指企业筹集资金的融资费用和使用费用，即资金成本。资金成本的高低是确定资本结构是否优化的基本依据，一个优化的资本结构首先是成本最低的结构，要说明这一点，必须先了解各种资金成本的特性。

　　企业内部生成资金通常是无偿使用的，它不须实际对外支付资金成本，但如果从社会平均利润的角度看，资本公积、盈余公积和未分配利润这类企业积累资本也应于使用后取得相应报酬，也就是资金成本，这种资金成本实际上是一种机会成本，是假定这部分资金用于再投资所应得到的平均利润。另一部分内部生成资金如各种应付(应交)款项，因不是企业的专项融资，而仅仅是这些资金的暂不支付而用于企业周转并不需要支付资金成本，因而这部分融资是企业真正地无成本型融资。在大量资本结构下，增加无成本型融资比例必然降低企业平均资金成本。企业从外部融通的资金，都必须支付资金成本。一般来说，债务性融资的成本低于主权性融资成本，这种差别的原因主要在于风险特点以及税收政策的不同。具体表现在如下三个方面：

　　(1)主权性融资的收益是不确定的，不像支付利息那样按期偿付，而是根据企业的经营状况视盈利水平而定。而企业的经营受多种因素的影响使其盈利水平具有不确定性，从而导致主权性融资收益具有更大风险。

　　(2)主权性融资是企业永久性的资金来源，这对投资者来说，其回收期是不确定的，当企业效益好时回收期短；反之，则回收期长。而且，当企业经营趋于恶化，甚至破产时投资者因其受偿顺序排在债权之后，不仅要承担亏损的风险，还可能承担破产的风险。而债权人只有在企业破产清偿不能还本付息时才承担第二破产人的风险。可见，主权性融资对投资者具有更大的风险。

　　(3)主权性融资的资金成本也即投资者的收益是在税后支付，而负债融资的利息在税前支付，从而使企业获得一定的财务杠杆利益。

　　这种税收政策的差别使得企业实际支付的负债资金成本低于主权性资金成本。

　　负债融资内部也因偿还期限的不同使资金成本表现出差异。一般来说，流动负债成本低于长期负债成本，其原因可以归纳为以下四点：

　　(1)长期负债的使用相对于流动负债能形成较多的周转次数，每一次周转完成后再参与下一次周转，那么，长期负债使用后的实际盈利水平要高于流动负债使用后的实际盈利水平，这种差别为长期债权人要求更高的回报提供了可能。

　　(2)长期负债的偿还期限长，考虑复利的影响，长期负债的资金成本高于流动负债的资金成本，才能使两者的终值实际上等值。

　　(3)长期负债面临更大的通货膨胀影响，按照公式：名义利率=实际利率+预期物价变动，长期负债的名义利率也必然要高于流动负债的名义利率。

　　(4)长期负债由于使用期限更长而受企业经营不稳定性的影响就更大，从而使长期负债面临更大的信用违约风险。

　　从财务管理的目标(企业价值最大化)出发，只有在风险不变的情况下，提高低成本的负债所占比例才能降低平均资金成本，从而使自有资本收益率上升。而只有风险不变条件下的自有资本收益率上升，才会直接导致企业价值的提高。如果负债比率虽使全部资本利润率上升，但风险同时加大，那么，增加的利润率如果尚不足以补偿风险加大所需增加的成本时，企业自有资本收益率将下跌。总之，最优的资本结构是一个使企业价值最大的资本比例，而达到这个比例的条件就是加权资金成本的最低点。

　　2．风险要素

　　在论述资金成本对企业资本结构的决定作用时，已涉及风险对资本结构的影响。成本的大小通常取决于风险的程度，两者是此消彼长的关系。

　　一般来说，主权性融资风险低于负债融资风险，这主要由以下两方面决定：

　　(1)债务融资方式下，资金不能如期偿还的风险由企业自身承担，企业必须将到期债务如数偿还才能持续经营下去。否则，企业就要面临丧失信誉、负担赔偿甚至变卖资产的风险；而主权性融资一旦投入，就成为企业永久性资金，没有上述负债融资的偿还要求。

　　(2)对于债务性融资企业还面临不能付息的风险。企业支付债权人利息按约定利率定期支付不随企业经营优劣而改变，当企业经营亏损时，就面临着付息的风险。而对主权性融资的投资者的报酬根据企业盈利水平支付，当企业亏损时，企业没有必须分配利润的压力。负债融资中长短期负债的风险性也因其偿还期限不同而有所区别。一般来说，长期负债风险要低于流动负债风险，这主要决定于以下两方面：

　　①企业使用长期负债筹资，在既定的负债期内利息费用是确定的。但如果以短期负债风险的连接来取得长期资金的使用权，则可能因利率的调整而造成利息费用的不确定性。

　　②企业利用长期负债筹资，虽有风险，但相对要小。

　　因为企业可利用较长的经营期为偿还债务提供资金来源；而以短期负债来筹措长期资金，可能会因频繁的债务周转而形成一时无法偿还的压力，以致陷入财务困境，甚至破产倒闭。

　　综上所述，企业的资本结构不同，所承受的风险压力也不相同。企业建立资本结构所追求的目标应是在取得既定的资金成本下，尽可能获得风险最小的资本结构。

　　3．弹性要素

　　所谓弹性，是指企业资本结构内部各项目的可调整、可转换性。一般来说，企业资本结构一旦形成就具有相对的稳定性，但过强的稳定结构难以适应瞬息万变的市场环境。因此，建立合理的资本结构，不应考虑弹性要素。

　　资本结构各项目按弹性大小可分三类。通过金融市场形成的融资，如债券、股票，当存在健全的二级市场时，企业可以迅速清欠，偿还后转换，这类融资具有较高的弹性。还有的借款通常是规定了最终的偿还期，在此之前企业可以根据资金的欠缺随时偿还，这类融资可立即清欠、偿还但不能转换，这类融资不具有弹性。

　　企业总是期望在既定的资金成本和风险下，尽可能地获得弹性最大的资本结构。

　　上述三种要素对资本结构的影响在作用方面上并不一致。通常风险小、弹性大的资本结构，资金成本高；反之亦然。企业无法使每一种融资都兼顾三者最优的特点。因此企业只能通过合理的方式，亦使各种融资得以优化组合，使资本结构在整体上实现三种要素的合理化。

　　1．资金成本最低原则

　　企业最优的资本结构首先应先使企业价值最大的结构，而企业价值最大的资本结构应满足加权平均资金成本最低的要求。从一定意义上讲，最优的资本结构，就是在不降低经营企业的条件下使整个企业的平均资金成本最低。

　　2．筹资时机适宜原则

　　时机是企业筹资时必须考虑的因素。如发行股票增资时，最好选择股价上涨时期。一方面可以顺利发行；另一方面可以使企业获得溢价收入。

　　如果筹资时机选择不当，就有可能因募股不足难以筹措到足够的资金，或者即使筹措到足够的资金也可能持有资金而无法及时、有效地投入使用。

　　因此，企业在筹资时，必须根据自身的实际情况随时调查国内外政治经济环境以及国家的财税政策、金融政策和主业政策的变化，捕捉到适宜的时机筹措资金。

　　3．最优筹资组织原则

　　资本结构是一个由点到面逐层展开的扇形结构，每一层次都有各自的构成项目。可以说资本结构是一个系统，要使这个系统发挥最佳功能，不仅要求资本结构第一层次的两大融资结构之间保持合理的比例，而且要求第二层次、第三层次各类融资之间也应保持合理的比例关系。最佳筹资组合包括筹资规模的确定，资金成本的取舍，风险的衡量以及财务杠杆的运用等。这些内容都要通过资本结构内部各构成以及项目的有机配合才能实现最优化。具体说来，就是要求在企业筹资总规模的基础上保持内外结合的策略；在偿还方式上选择最低成本方案；在偿还期限上采取分散化方式；在资金形态上坚持长短期相结合的方针等等。

　　1、合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率。

　　2、合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益。

　　3、合理安排债券资本比例可以增加公司的价值。

　　1.资本结构对公司的治理效应。资本结构影响着企业的委托代理关系、控制权转移和债权人的相机治理等诸多方面，进而对公司治理有着重大的影响。

　　(1)股权结构的治理效应

　　股权结构具体包括两个方面：一是指公司的股份由哪些股东持有，是股权结构质的体现：二是指各股东持有的股份占公司总股份的比重有多大，是股权结构量的体现。公司的股东一般分为个人股东和法人股东。个人股东的持股动机是追求短期投资收益的最大化，缺乏对企业的经营者进行监督与约束的激励，通常采取“搭便车”的行为，采用“用脚投票”的方式来参与公司治理。法人股东则与个人股东不同，他们一般是公司股份的长期持有者，注重公司业绩的长期稳定与发展，通常采用“用手投票”的方式参与公司治理，对公司的治理具有至关重要的作用。股权结构对公司治理效率的影响不仅体现在股权结构的质上，还体现在股权结构的量上。即股权集中或分散的程度。股权高度集中的情况下。能较好地解决传统的代理问题。但这种类型的公司易产生大小股东之间的利益冲突和代理问题。股权高度分散的情况下。经营者和股东之间的代理问题较为严重，此外。分散的股东的“搭便车”动机不利于对经营者进行有效监督．易出现内部人控制的问题。在存在相对控股股东和其他大股东的情况下，有利于公司治理机制的发挥。公司业绩也比其他两种股权集中度情况下的公司业绩要好。

　　(2)负债的治理效应

　　负债的治理效应可以分为两个方面：负债对经营者的激励机制和负债对经营者的约束机制。JensenandMeckling的代理成本模型指出，在经理人员非100％拥有股权的情况下．其剩余索取权将随着公司债务的增加而增加。这就使得经理人员的利益和股东利益趋于一致，进而可以激发经理人员的工作积极性。GrossmanandHart的债务担保模型认为债务是一种担保机制。能够激励经营者努力工作，节制个人消费，对投资管理与决策更加负责，从而降低“两权”分离而产生的代理成本。负债对经营者的约束机制体现在以下几个方面：首先。债务是需要还本付息的。进而将引起更多的现金流出。公司一旦经营不好，就会面临破产清算。而债权人对公司的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。因此对经理人员形成硬性约束。其次。债务可以在一定程度上抑制经理人员的过度投资和盲目投资。JensenandMeckling指出。债务合约的签订可以减少经营者对自有现金流的滥用．进而抑制经理人员的过度投资行为，在一定程度上降低了代理成本。最后，债务的存在有利于企业控制权的让渡。AghionandBolton(1992)提出的模型认为，资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的配置。最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致公司破产时控制权由股东转移给债权人，从而实现债权人的控制。与股东控制相比。债权人的控制对经营者更加残酷。所以。负债能更好地约束经营者。

　　2．治理结构对资本结构的影响。公司治理结构对资本结构的影响可从内部治理结构和外部治理结构来分析。公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者治理、管理者持股、董事会治理等。公司的外部治理结构主要包括债权人市场、控制权市场、经理人市场等。

　　(1)内部治理结构对资本结构的影响

　　首先，具有大股东的公司对经理人员的监督比较有效。而经理人员由于受到大股东的有效监督．其投融资决策将反映大股东的意志。由于债务的存在可以降低大股东的风险．所以大股东的存在与公司的债务呈正比。

　　其次，机构投资者由于持股数量大、专业水平高，使得其对公司管理层的监督比一般的股东更有效率。Prevost，Roaand Hossain(1994)对机构投资者监督与公司资本结构、管理者持股之间的关系进行了实证研究。结果显示公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。

　　再次，Kimand Sorensen(1986)的实证研究发现，管理者持有的股权和企业的杠杆比率呈现显著的正相关。最后，董事会的规模、构成等都会对公司的融资决策产生正面或负面影响，最终体现在资本结构上。

　　(2)外部治理结构对资本结构的影响

　　首先，公司债权人尤其是银行对企业资本结构有重要的影响。Smith.Cliff 0rdand Warner(1979)认为，公司债务对于企业管理层的约束作用来自于债权人，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。债务合同中的保护性条款对于企业经营者在投融资决策、股利分配和经理薪酬等方面的限制会有效影响企业融资行为，进而影响到企业的资本结构。

　　其次，控制权市场的存在使得经理层面临丧失控制权及其带来的收益的风险。债务杠杆是一种重要的抵御并购策略，Palepu(1986)发现公司被接管的可能性和企业的杠杆比率呈显著的负相关。可见，控制权市场的存在对资本结构具有重要影响。

　　再次，经理人市场的存在使得经理面临两方面的压力：更换和声誉。为此，经理人员在制定投融资方案时就会倾向于采用有利于减轻这两方面压力的投融资方案．从而影响企业的资本结构。

　　以广东开平春晖股份有限公司为例，来分析其资本结构。广东开平春晖股份有限公司的有关资料。获得的数据如下：

　　公司2000年预测利润总额为109834000元，税后利润73589000元，所得税税率为33％。公司向社会公开发行流通股7000万股，发行价格8.68元，发行费17640000元，实募资金589960000元。公司无债券和优先股。

　　由以上数据计算其负债成本和股票成本。

　　1.长期借款成本

　　式中R₁——借款年利率

　　　　F₁——借款筹资费用率

　　　　T——企业所得税税率

　　又由于长期借款的筹资费用主要是借款手续费，一般数额很小。有时可忽略不计。

　　所以K₁ = R₁(1 − T)

　　2、股票成本

　　其中D_c——发放的股利

　　　　P_c——普通股筹资额

　　　　F_c——普通股筹资费用率

　　　　G——股利增长率

　　假设该公司的股利全部发放，则：

　　D_c为公司的税后利润D_c = 6125.3295万元

　　P_c(1 − F_c)为公司的实募金额58996万元

　　所以

　　3.公司的加权平均成本：

　　由此可以看出，公司加权平均资本成本低于公司的股票成本，可见适当使用债务可以降低资本成本，如该公司将负债数额更加大一些还可使资本成本下降。

　　4、公司的价值　V=B+S

　　　　　　　　　B——债务价值

　　　　　　　　　S——股票价值

　　万元。(注：X：税后利润，Y：股票成本)

　　B=5084.456万元

　　所以　　V=B+S=5084.456+26199=31283.456万元

　　计算所得数据与公司发行股价相差较大，主要原因是由于中国当时的证券市场的情况是上市公司发行股票的市盈率均超出国际平均水平(10—15)的市盈率，而该公司发行的市盈率为倍，远大于其上限15。如果该公司以国际上的平均水平13倍市盈率发行的话，其发行价格为o.374×13=4.86元，与计算值接近以10倍市盈率发行，则发行价0.374×10=3.74元，与上述理论计算值相等。

　　由以上的计算，理论分析可知该公司的资本结构是合理的，具有一定的投资价值。

　　对上市公司而言。分析企业资本结构的关键是寻求使公司的市场价值是大化的资本结构，从而使公司的股票价值最大化，投资者获取最大的投资回报。最优资本结构是指在一定的条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构，从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。因此，最终的目标资本结构的确立，除了运用科学的理论计算，还应结合其他因素，加上判断性的思维以便使资本结构趋于最优。

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