資產證券化
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資產證券化(Asset Securitization)
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資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（Asset-backed Securities, ABS）的過程。
它是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。資產證券化僅指狹義的資產證券化。自1970年美國的政府國民抵押協會首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券——房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛採用的金融創新工具而得到了迅猛發展，在此基礎上，又衍生出如風險證券化產品。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合採取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括以下四類：
1）實體資產證券化:即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券並上市的過程。
2）信貸資產證券化:是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，並以此為基礎發行證券。
3）證券資產證券化:即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變數為基礎發行證券。
4）現金資產證券化:是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。
具體而言，它是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。簡而言之，就是將能夠產生穩定現金流的資產出售給一個獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的公司（SPV：special purpose vehicle），SPV以資產為支撐發行證券，並用發行證券所募集的資金來支付購買資產的價格。其中，最先持有並轉讓資產的一方，為需要融資的機構，整個資產證券化的過程都是由其發起的，稱為“發起人”（originator）。購買資產支撐證券的人稱為“投資者”。在資產證券化的過程中，為減少融資成本，在很多情形下，發起人往往聘請信用評級機構（rating agency）對證券信用進行評級。同時，為加強所發行證券的信用等級，會採取一些信用加強的手段，提供信用加強手段的人被稱為“信用加強者”（credit enhancement）。在證券發行完畢之後，往往還需要一專門的服務機構負責收取資產的收益，並將資產收益按照有關契約的約定支付給投資者，這類機構稱為“服務者”（servicer）。
信貸資產證券化，也就是狹義的資產證券化根據產生現金流的證券化資產的類型不同，資產證券化可分為：
1.住房抵押貸款證券化(Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS)
2.資產支撐證券化(Asset-Backed Securitization，簡稱ABS)兩大類。
其區別在於前者的基礎資產是住房抵押貸款，而後者的基礎資產則是除住房抵押貸款以外的其他資產。
1．根據基礎資產分類。根據證券化的基礎資產不同，可以將資產證券化分為不動產證券化、應收賬款證券化、信貸資產證券化、未來收益證券化（如高速公路收費）、債券組合證券化等類別。
2．根據資產證券化的地域分類。根據資產證券化發起人、發行人和投資者所屬地域不同，可將資產證券化分為境內資產證券化和離岸資產證券化。
國內融資方通過在國外的特殊目的機構（Special Purpose Vehicles，SPV）或結構化投資機構（Structured Investment Vehicles，SIVs）在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產證券化；融資方通過境內SPV在境內市場融資則稱為境內資產證券化。
3．根據證券化產品的屬性分類。根據證券化產品的金融屬性不同，可以分為股權型證券化、債券型證券化和混合型證券化。
值得註意的是，儘管資產證券化的歷史不長，但相關證券化產品的種類層出不窮，名稱也千變萬化。最早的證券化產品以商業銀行房地產按揭貸款為支持，故稱為按揭支持證券（MBS）；隨著可供證券化操作的基礎產品越來越多，出現了資產支持證券（ABS）的稱謂；再後來，由於混合型證券（具有股權和債權性質）越來越多，乾脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations）概念代指證券化產品，並細分為CLOs、CMOs、CBOs等產品。最近幾年，還採用金融工程方法，利用信用衍生產品構造出合成CDOs。
- 對原始權益人的好處
(1) 資產證券化為原始權益人提供了一種高檔次的新型融資工具。
(2) 原始權益人能夠保持和增強自身的借款能力。
(3) 原始權益人能夠提高自身的資本充足率。
(4) 原始權益人能夠降低融資成本。
(5) 原始權益人不會失去對本企業的經營決策權。
(6) 原始權益人能夠得到較高收益。
- 對投資者的好處
(1) 投資者可以獲得較高的投資回報。
(2) 獲得較大的流動性。
(3) 能夠降低投資風險。
(4) 能夠提高自身的資產質量。
(5) 能夠突破投資限制。
資產證券化提高了資本市場的運作效率。
資產證券化的目的在於將缺乏流動性的資產提前變現，解決流動性風險。由於銀行有短存長貸的矛盾，資產管理公司有回收不良資產的壓力，因此目前在我國，資產證券化得到了銀行和資產管理公司的青睞，中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發銀行、信達資產管理公司、華融資產管理公司等都在進行資產證券化的籌劃工作。
4、銀行可利用金融資產證券化來降低籌資成本。
5、銀行利用金融資產證券化可使貸款人資金成本下降。
6、金融資產證券化的產品收益良好且穩定。
一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程式主要有以下幾個步驟：
- 1、重組現金流，構造證券化資產。
發起人（一般是發放貸款的金融機構，也可以稱為原始權益人）根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，根據歷史經驗數據對整個組合的現金流的平均水平有一個基本判斷，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等並將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流的重組可按貸款的期限結構、本金和利息的重新安排或風險的重新分配等進行，根據證券化目標確定資產數，最後將這些資產彙集形成一個資產池。
特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，有時也可以由發起人設立，註冊後的特設信托機構的活動受法律的嚴格限制，其資本化程度很低，資金全部來源於發行證券的收入。特設信托機構是實現資產轉化成證券的“介質”，是實現破產隔離的重要手段。
- 3、完善交易結構，進行信用增級。
為完善資產證券化的交易結構，特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行並簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程式。同時，特設信托機構對證券化資產進行一定風險分析後，就必須對一定的資產集合進行風險結構的重組，並通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，提高資產支持證券的信用等級。
- 4、資產證券化的信用評級
資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由國際資本市場上廣大投資者承認的獨立私營評級機構進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。
- 5、安排證券銷售，向發起人支付
在信用提高和評級結果向投資者公佈之後，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可採用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入後，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。
- 6、掛牌上市交易及到期支付
資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市後，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作並沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，並將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
註意的問題
在這一過程中，最重要的有三個方面的問題：
1、必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期。
2、即資產的所有者必須將資產出售給SPV，通過建立一種風險隔離機制，在該資產與發行人之間築起一道防火牆，即使其破產，也不影響支持債券的資產，即實現破產隔離。
3、必須建立一種風險隔離機制，將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到SPV破產的威脅。後兩個方面的問題正是資產證券化的關鍵之所在。其目的在於減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。
案例一：資產證券化在中國保險市場的運用[1]
近兩年，隨著保險資金的加劇積累，以及保險公司對自身資產負債管理以及投融資、風險管理等問題的重視，保險資金投資資產證券化產品以及保險資產的證券化收到了相當關註。
- 一、資產證券化是保險市場的一種融資過程
資產證券化指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產.通過結構性重組。形成可以在金融市場上銷售和流通的證券.並據以融資的過程。資產證券化在保險市場的運用主要有三種形式.即巨災保險風險證券化、保險資金投資資產證券化產品和保險資產證券化。每一種形式下保險市場對資產證券化的運用技術和機理是不同的.從而也會達到不同的效果這也帶來了保險市場會針對不同目的對資產證券化的不同運用形式進行選擇。
- 1.保險資金投資資產證券化產品
資產證券化產品作為其基礎資產分割與重組的產物具有結構複雜的特性。因而投資者要求一個較高的報酬率。所以，資產證券化產品的平均收益率比較高,一般高於相同評級的企業債券。被證券化的基礎資產一般擁有較為穩定的現金流.並且重組過程中的破產隔離技術和分層信用增級等措施使發行證券的信用等級高於其基礎資產的原始信用等級：並且它擁有較好的收益性和安全性.資產證券化產品又擁有較為發達的二級市場.其流動性也比較高.一般高於同等評級的公司債務。
資產證券化產品除了具有保險資金投資要求的三高特性以外,由於其多以基礎設施和住房抵押貸款等長期性資產為基礎設計發行證券.所以還具有一般債券不具有的期限長的優勢,能夠為保險資金尤其是壽險資金提供中長期的投資渠道.有效解決保險資金運用中資產負債期限不匹配的問題。
- 2.保險資產證券化
保險資產證券化同其他形式的資產證券化並無太大區別.即指將保險公司中仍缺乏流動性.但具有與其穩定收益現金流的資金彙集起來.形成一個資金池.通過結構性重組將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券.據以融資的過程。其實質是將保險公司的預期現金流換成可交易的金融證券,通過證券的銷售獲得現實可用資金其核心是分離和重組資產中的風險和收益.使其定價和重新配置更為合理和優化。
- 3.巨災保險風險證券化
巨災保險風險證券化是運用資產證券化的技術和方法把保險業的風險通過金融有價證券向資本市場轉移的過程它的產生主要源於巨災的頻發及再保險市場供給能力的不足保險是一種通過聚集和分散風險來降低個體風險的制度安排.其運作的數理基礎為概率論和大數法則。由於巨災風險並不符合大數法則，保險公司一般不敢單獨承保。傳統上常藉助於再保險公司的分包業務來轉移風險。而隨著現代經濟的發展。信息技術的進步，資本市場的不斷完善，以及人們對資本市場認知程度的提高.保險風險證券化的發展將會面臨更有力的環境和條件。
- 二、資產證券化在中國保險市場運用的必要性。
1.中國保險資金投資期限結構不合理問題亟需解決。保險公司資產負債管理要求保險資金的投資結構要與負債的期限結構相匹配，而中國證券市場上長期債券品種一直較少.從中國保險資金投資的集中主要債券來看，國債的平均期限為4.35年，10年期以上的國債發行較少。而少數幾支lO年期左右的企業債券的發行量也在不斷減少。隨著中國保險資金尤其是壽險資金的不斷積累，尋求一種長期的投資產品是壽險市場發展的迫切需要。保險資金投資中長期的資產證券化產品不僅有利於優化中國保險資金投資的期限結構，也是保險公司資產負債管理的客觀要求。
2.保險資本金嚴重不足亟需開拓新的融資渠道。據專家預測。中國保險業未來兩年內的資本金缺口將達到800億元到1000億元人民幣。除了通過股票及負債進行融資外。發行資產證券化產品對中國保險公司來說也是一種很好的融資手段。通過發行資產證券化產品.保險公司可以將未來預期現金流進行變現.加速資金周轉。同時通過發行資產證券化產品進行融資並不改變資產負債結構.資本金增加的同時並不增加保險公司的負債比率。
3.巨災保險需求與供給矛盾突出要求保險風險證券化。中國是一個幅員遼闊、自然災害多發的國家。每年發生的自然災害和重大事故不僅威脅著人們的生命與財產安全.而且給社會經濟的發展帶來嚴重破壞。因此。社會對巨災保險的需求是巨大的如1998年中國長江流域發生的特大洪水造成財產損失2000億元.其中近有30億元財產損失得到保險公司的賠償保險公司通過將承保的巨災風險以有價證券的形式向資本市場轉嫁.將在大力推動中國巨災保險市場發展的同時.也為中國資本市場的投資者帶來更多可供選擇的投資工具。
- 三、資產證券化在中國保險市場的運用趨勢
中國於20世紀90年代末開始嘗試資產證券化產品的發行.但直到2005年後才進入產品的標準化階段。其標誌是2005年中國發行的四種資產證券化產品，分別是“中國聯通CDMA網路租賃收益計劃”、國家開發銀行4ll8億元人民幣的“開元信貸資產支持證券”、中國建設銀行4ll8億元人民幣的“建元個人住房抵押貸款支持證券”以及東莞控股518億元人民幣的“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”。由於具有較大規模的基礎資產.中國的資產證券化業務將有巨大的發展空間資產證券化產品及技術在國際保險市場上已得到較好的利用.隨著中國資產證券化的發展。以及保險資金投資渠道的不斷拓寬.保險資金投資證券化產品不久將會實現。而2006年3月，保監會公佈的《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》也將在一定程度上有力推動保險資金投資資產證券化產品和保險資產證券化業務的開展。而在中國資產證券化技術以及保險資產證券化有一定的發展之後.壽險中的承保風險.以及財產保險中的巨災風險的證券化，作為中國保險市場管理風險和轉嫁風險的有力工具.也必將得到發展和利用。
- ↑ 輝金波.資產證券化在我國保險市場的運用[J].《河北企業》2011年 第5期
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