保險風險證券化

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保險風險證券化(Insurance Risk Securitisation)

　　保險風險證券化是指利用保險資產證券化技術，通過構造和在資本市場上發行保險連接型證券，使保險市場上的風險得以分割和標準化，將承保風險轉移到資本市場。它涉及可轉換風險的最終接受者，並且取代了保險公司原來把保險業風險轉嫁給再保險人的做法，而是把風險轉嫁給了更廣泛的資本市場。這是典型地通過金融工具買賣來實現風險轉移的做法，如可流通可交易的巨災期權、巨災期貨、巨災債券等。

　　保險風險證券化由於其獨特的構造和安排，因而也相應地具有一些特別的作用。一方面保險風險證券化具有比較明顯的再保險特征，因此它具有一般再保險的作用；另一方面，保險風險證券化產品又表現為一種金融市場的創新產品，具有一定的金融(衍生)工具的作用。

　　鑒於保險風險證券化如上的兩面性，我們分別從兩個角度——從轉移風險或為風險融資的保險公司的角度和從投資者的角度——來考察保險風險證券化的好處。

　　(一)從保險公司的角度看，保險風險證券化的好處

　　與再保險比較，保險風險證券化具有如下的特別作用：

　　1．保險風險證券化利用資本市場為超額風險暴露融資，可以極大地增加保險業的承保能力。

　　保險風險證券化在資本市場進行的證券化產品的交易，相當於搭建了保險市場與資本市場之間連接的橋梁，為保險公司提供了一條非常有效的融資渠道，為保險公司在任何時候都擁有充足的損失準備金以應付隨時可能發生的保險索賠創造了條件。

　　與傳統再保險不同的是，保險風險證券化是利用資本市場投資者的資金來為其所承保巨災風險提供保障的。由資本市場的容量與保險市場容量比可以發現，由資本市場資金作為支撐的保險風險證券化的保障能力是傳統再保險所遠不能及的。正是由於這種巨大的保障能力，使保險風險證券化可能為傳統再保險市場難以保障的一些特殊風險提供保障。因為在傳統的再保險市場，除了自然巨災風險暴露已經累積得非常高，超出了傳統再保險市場的保障能力以外，還有許多風險甚至還根本得不到任何保障。如金融風險(利率或匯率風險)、政治風險等，在引人證券化後，完全有可能通過證券化的方法轉移這些風險，或為它們提供合適的保險保障。

　　2．保險風險證券化通過擴大保險公司的資金來源渠道，可以降低保險公司的籌資成本。

　　保險風險證券化使保險公司能直接得到來自資本市場投資者的資金，擴大了保險公司資金的來源渠道。另外由於實行了風險隔離，特殊目的再保險機構發行的保險風險證券化產品的風險與保險公司自身信用風險徹底隔離，不受保險公司自身信用的影響，所以發行人所發行的保險風險證券化產品可以獲得更高等級的信用評級，並因此可以降低保險公司的融資成本。

　　另外，與傳統再保險比較，保險風險證券化產品的流動性、標準性、透明性也能降低保險公司轉移承保風險的成本。

　　3．保險風險證券化可以改善保險公司的資產負債結構，提高保險公司的償付能力，優化其財務狀況，提高保險公司的承保能力和盈利水平。

　　保險公司有時由於其風險暴露過高或自留風險過高，嚴重地影響其保險監管的指標，導致其償付能力水平過低，影響到其承保能力和經營活動。

　　保險風險證券化可以通過將保險公司的高層風險暴露轉移出來，減輕保險公司過高的風險暴露的負擔，改善保險公司的保險監管指標，提高其償付能力水平，緩解其為高層風險暴露補充巨額資本金的迫切需求。

　　同時，由於將高層風險暴露轉移出去了，所以保險風險證券化可以將大量的為滿足監管要求而提取的準備金釋放出來，並將它們投放到邊際產出更多的項目中，從而可以開展更多的承保業務，以增加保險公司的盈利能力和水平。

　　4．保險風險證券化可以提高保險公司自身的信用等級。

　　由於近年來的巨災損失經驗和一些模型公司的有關巨災風險的模型模擬結果表明，保險公司潛在的巨災損失有增大的趨勢，並且其損失幅度已經足以讓現有的許多保險公司在一夜之間變得償付能力不足，所以現在評級機構比以前更加關註保險公司是如何管理巨災風險的。例如：A．M．Best在評估保險公司的資本充足性時，將保險公司來自颶風和地震的可能最大損失作為一個重要的考察指標。標準普爾的保險評級也建立了模型，用來評估單個保險公司承受巨災損失的能力。如果一家保險公司沒有進行證券化，那麼評級機構在對其進行評估時，有關巨災的可能最大損失就有可能會對公司的財務帶來衝擊，而沒有進行證券化的公司對巨災損失的單獨承受能力也一定是非常有限的，這些都有可能導致該保險公司得到比較低的級別，並因此遭受業務損失。而開展保險風險證券化的保險公司，則順應了評級公司對風險評估的新標準，因此將有助於保險公司得到更好的信用級別，從而為其業務經營和其他活動創造更好的條件。

　　5．保險風險證券化能以一個固定的價格為巨災風險提供多年期的保障。

　　長期的證券化產品一方面減少了像傳統再保險那樣的價格周期波動的風險，另一方面通過分攤和不需要每年重新建立再保險合約而降低了管理費用。一些如承保費用等的固定成本，也可以被分攤到多個年份上去。另外，保險風險證券化還能同時為不同地區不同巨災事故提供保障：如2002年瑞士再保險公司發起的Pioneer巨災債券，同時為北美颶風、歐洲風暴和美國加利福尼亞、美國中心和日本地震提供保障。這種長時期、多事故的產品本身就是一種多樣化的組合。因此，這種產品本身就能產生多樣化的好處，相應地能降低總的成本和風險水平。

　　6．保險風險證券化能減少對保險公司信息披露的要求。

　　保險風險證券化在產品發行前所需披露的信息根據觸發條件的不同而不同。對於越來越多地被使用的非賠償型觸發條件，保險公司所需披露的信息已經變得非常少了。另外，與傳統再保險合約比起來，對發生的索賠所需提供的證明材料也被最小化了。這種對信息要求的降低將直接降低轉移風險所需的成本。

　　7．保險風險證券化能減少信用風險。

　　保險公司在通過再保險轉移風險時，再保險公司的信用風險是一個非常嚴重的問題。因為在保險公司需要得到再保險人提供保障的同時，也是再保險公司財務最緊張的時候。所以保險公司在選擇再保險轉移風險時，往往通過同時向多家再保險公司分保或只向信用等級很高、財務能力很強的再保險公司分保。這也是信用等級不高(如低於AA級)的再保險公司所占市場份額不高的原因。

　　信用風險的存在無疑增加了保險公司通過再保險轉移風險的成本，並將影響風險轉移的效率。保險風險證券化則可以通過對產品結構的設計來最小化信用風險。比如賠償型巨災債券，通過破產隔離和真實銷售等證券化技術的應用，徹底地消除了信用風險。其他的證券化產品，也可以根據需要，通過科學、巧妙的產品設計，可以在一定程度上控制或最小化信用風險。

　　8．保險風險證券化能減少未來合約產生爭議的可能性並加速索賠的進程。

　　根據觸發條件的不同，保險風險證券化產品對損失結算的反映速度也不同。一般來說，因為保險風險證券化產品都有非常清楚的觸發條件，因此其對損失的判斷和反應都是非常明確的，從而(比傳統再保險)可以極大地降低對合約產生爭議的情況。觸發條件和損失發展期嚴格限定了結算的期限，特別是對於非賠償型觸發條件，尤其是自然參數觸發條件，幾乎可以做到實時結算(即在損失發生時即刻結算)。而這對傳統再保險來說，是不可能做到的。

　　9．保險風險證券化能增加再保險市場的競爭並降低再保險市場的成本。

　　保險風險證券化作為再保險的一種補充和替代方法，對傳統再保險可以構成一種競爭的選擇。在再保險價格上升時期，證券化具有明顯的競爭優勢，這種優勢導致市場對再保險的需求降低，可以部分平抑再保險價格的過大波動。在再保險價格下降的時期，證券化產品的價格優勢就不明顯，導致證券化的需求降低。

　　由於競爭的存在，競爭的壓力將不斷促使競爭雙方不斷改進產品設計和結構，降低產品發行成本，提高產品保障範圍和產品對沖風險的效率。有利於再保險價格更趨於合理，並促使再保險價格的長期穩定和市場的繁榮。

　　(二)從投資者的角度看保險風險證券化的好處

　　從投資者的角度看，保險風險證券化最大的好處就是給投資者提供了一種與投資者原有投資組合無關的、高收益的投資產品。

　　從理論上講，由於與市場其他產品的無關性，保險風險證券化可以豐富資本市場的投資品種，為投資者提供高收益、能優化投資組合的全新的投資品種。

　　從實際情況看，巨災風險證券化產品確實能給投資者帶來更高的收益，並優化他們的投資組合。

　　就目前情況看，保險風險證券化產品的投資者均為機構投資者，一般的散戶還沒有機會直接參与其中。最積极參与到保險風險證券化交易中來的投資者包括保險公司和再保險公司。保險風險證券化產品在為發起人——保險公司或再保險公司——轉移風險的同時，也將一部分(某特定)巨災承保風險通過資本市場交易而轉移到另外的(再)保險公司中，這種轉移給一些保險公司多樣化的承保風險帶來了極大的好處。如，壽險公司可以通過購買非壽險公司的保險風險證券化產品而將非壽險風險引入到自己的風險組合中來，對於一些小的(或信用級別不高)(再)保險公司，由於業務的競爭力不強，由傳統的方法可能很難參與到某些巨災保險風險市場。保險風險證券化的出現，則給他們帶來了參與到原本難以進入的市場中的機會。

　　從當今國際保險市場上看，就有關保險風險證券化或再保險風險證券化的商品發展而言，保險風險證券化的類型主要有以下三種：

　　其一，保險連接型固定收益證券(insurance-linked fixed income securities)，如巨災債券(CAT Bond)，是指所發行的公司債券，對於未來債券本金或利息的償還與否，完全根據巨災損失發生的情況而定，也就是將債券的未來償債或利息支付情況與保險事故的發生與否相聯繫。

　　其二，在交易所進行交易的巨災期權(exchange-traded options)，如CBOT PCS巨災期權，是將巨災風險發生的損失指數作為交易標的，在交易所中進行各種衍生性金融商品的買賣，使風險轉移者能夠通過巨災期權的避險操作，對巨災發生所致的損失進行套期保值，達到穩定損失的效果。

　　其三，保險連接型資本融資證券(insurance—linked surplus financing securities)，如或有資本票據(contingency surplus notes)、巨災股權賣權(catastropheequityputs)等，都是以巨災風險或保險風險的發生與否，作為未來公司資本發行或股權轉移的條件，以資本發行或股權轉移方式，在巨災發生後立即提供相應的現金流，以解決短期現金流短缺或資本降低的困境。

　　總結已發生的風險證券化交易，可以將風險證券化的基本運行過程概括如下：

　　(一)(再)保險公司(發起人)確定實施證券化的特定對象——巨災保險風險層；

　　(二)(再)保險公司以簽訂再保險合約的形式向特殊目的再保險機構轉移證券化的巨災保險風險；

　　(三)特殊目的再保險機構進行產品設計，完善交易結構；

　　(四)模型公司、信用評級公司和其他中介機構進入；

　　(五)信用公司為發行的風險證券產品評級；

　　(六)進行風險證券產品的銷售；

　　(七)特殊目的再保險機構獲取證券發行收入，同時收取保險人的再保險保費，並將所得收益存入信托機構；(八)積累現金流，向投資者支付本金和利息；(九)在巨災(觸發條件)發生時，向保險公司支付再保險賠償。我們將上述風險證券化的程式用一個簡單的流程圖表示如下：

　　1.海上冒險借貸

　　保險風險證券化的概念是結合資本市場與保險市場所創新出的一種風險理財工具。雖然證券化的保險商品是近年才創新出來的工具，但這種觀念的形成卻可以追溯到公元前18世紀初海上冒險借貸制度的開始。所謂冒險借貸，即船舶和貨物抵押貸款，它是指船主將船舶作為抵押品向放款人取得航海資金的借款。如果船舶安全返航，船主歸還貸款，並支付較高的利息；如果船舶中途沉沒，債權即宣告結束，船主不必償還本金和利息。因而可以將船舶在航行中是否沉沒視為巨災是否發生，船主視為巨災債券的發行者，放款人視為投資者，則該過程剛好與巨災債券的運作相吻合。因此，可以說，冒險借貸就是保險風險證券化的雛形。

　　2.保險衍生產品

　　在海上冒險借貸後，直到1973年學者Robert Goshay與Richard Sandor才又再度提出將再保險風險轉移至資本市場，希望通過證券或衍生性金融商品，消化再保險市場承保容量不足的部分。不過，在當時並未獲得響應。1989年至1993年間，因全世界發生前所未有的巨災損失，使得國際上的再保險公司損失慘重，保險公司資本急速減少，連帶引起巨災再保險市場的低迷，巨災再保險條件苛刻，再保險費急遽攀升，巨災風險難以分散。在這種情況下，保險風險證券化的構想又重新被點燃，1992年美國芝加哥交易所適時推出巨災保險期貨，開啟了保險衍生性產品發展的先河。

　　自從1992年12月11日起，美國芝加哥交易所一連推出三種與保險風險證券化研究保險損失率有關的期貨商品，巨災保險期貨(catastrophe insurance futures)、健康保險期貨(health insurance futures)屋主保險期貨(homeowner insurance futures)，為保險風險轉移至資本市場提供了先例，但由於商品設計與市場尚未成熟等因素，剛剛上市不久，這三項保險期貨即告中止。

　　Boose＆Graham(1994)認為，巨災保險期貨交易不活躍的原因除了產險公司作風保守、保險法規的限制之外，商品本身的設計問題才是主要的原因。Cummins＆Geman(1995)認為造成巨災保險期貨在市場上交易量偏低的原因可以歸諸於下列四點：

　　第一，美國保險服務署(Insurance Services Office，簡稱ISO)所公佈的巨災損失率信息不充分，市場上的投資者無法及時有效地掌握巨災市場上的實際損失，巨災保險期貨市場頻繁出現信息不對稱現象；

　　第二，期貨市場避險者多於投機者；

　　第三，保險業對巨災保險期貨產品的操作程式不熟練，缺乏相應的金融保險知識；

　　第四，巨災保險期貨每單位的最大損失高達50000美元，對投機者而言損失幅度過於巨大，風險過於集中。

　　此後，美國芝加哥交易所對於保險期貨產品加大研究力度，不斷研究和開發新興的巨災產品。美國芝加哥交易所於1993年才又推出巨災買權價差(catastrophe call spreads)，但上市不到兩年又告停止，直到1995年再度推出PCS巨災期權(property claim service catastrophe option，簡稱PCS CAT options)，從此整個市場才開始註意到保險風險的證券化問題。

　　雖然PCS巨災期權推出之初，市場交易量偏低，保險公司、再保險公司以及保險界專家學者普遍都不看好此類產品，但由於PCS巨災損失信息公佈、合同損失設計適當，市場上的總交易量明顯增長，以1998年5月PCS巨災期權曾創下未平倉量高達21267筆的數量為例來看，整個市場確實有很大的成長空間與發展潛力。不過，短期內保險風險證券化仍然只占整個再保險交易量的一小部分，尚無法取代傳統再保險的市場地位。

　　保險期貨的上市開創了保險市場與資本市場相結合的先例，開始了保險風險證券化的時代，保險風險證券化的概念在市場上開始出現。繼美國芝加哥交易所的PCS期權上市交易之後，百慕大商品交易所(Bermuda Commodities Exchange)也於1997年11月推出GCCI巨災指數期權(guy carpenter catastrophe index options，簡稱為GCCI options)，提供避險者於CBOT PCS期權之外的另一種避險工具。無論是美國芝加哥交易所的PCS期權或是百慕大的GCCI巨災期權，都是保險風險通過資本市場證券化的程式，在公開市場上以標準化合同的形式進行交易，將巨災風險轉移至資本市場上。

　　3.巨災債券 與美國芝加哥交易所在同一時期，保險風險證券化的觀念也開始在櫃臺市場上出現，不少公司私下以債券發行的方式，將債券本金與利息的償還與否，與巨災風險的發生與否相連接，即市場上所稱的巨災債券。這也是巨災風險通過資本市場證券化的一種形式，不同的是巨災債券並非標準化合同，商品的內容與交易條件並不相同，且交易的進行通常為雙方私下買賣。根據Aon Capital Market公司統計，自1994年底由德國漢諾威再保險公司成功發行巨災債券開始，巨災債券的發行總金額，累積的巨災債券交易總額已經超過331億美元。由此看來，未來發展的潛在空間將不可估量，巨災債券市場已成為不少大型或特大型再保險公司與投資銀行積極介入的市場。

　　此外，Froot(1999)分析歸納出巨災債券要能夠成功的發行，應註意下列五個要件：巨額的自留損失、保障層次不可太高、危險轉移額不宜過低、損失觸發條件(10sstrigger)不能被分保公司所控制、損失觸發條件必須透明化。

　　4.巨災風險交換

　　1997年於紐約交易所設立的巨災風險交易所(Catastrophe Risk Exchange，簡稱CATEx)，有別於過去的保險交易所，它是基於電子網路而建立的交易所，是一個虛擬的全球電子交易中心，會員通過網上進行各種巨災風險的互換(swap)、各種傳統保險或再保險的買賣、各種交易信息的提供以及其他ART(alternative risk tranfers)工具的買賣。通過CATEX的網路系統，全天24小時將所欲轉移的風險，公佈在CATEX所建立的網站上，與世界各地的會員公司進行線上交易。目前，主要網上交易的成員，以再保險公司、保險公司、投資銀行、券商、資產管理公司、保險經紀人、專屬保險公司與自保公司居多，這也是另一種巨災保險風險證券化(或簡稱巨災風險證券化)的交易所。

　　5.其他證券化商品

　　在櫃臺市場上，許多公司為轉移巨災風險，而通過票據(notes)、賣權(puts)、買權(calls)等工具，將未來的現金流量或股權的轉移與巨災事故的發生相結合，成為另一種巨災風險證券化的商品。例如1995年，由Nationalwide相互保險公司所發行的4000萬美元的或有資本票據，即為巨災事故與未來現金流量的結合。至於1996年所發行的5000萬美元的巨災股權賣權(catastrophe equity puts)，則屬於股權轉移與巨災事故的結合。但是，無論是股權轉移或現金流量，都是巨災發生後短期融通資金的來源，實際上巨災風險的轉移並不是該類合同的重點。

　　其次，還有一種與氣候有關的新興期貨與期權，則於1999年9月由芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)提供，一種為高溫氣候期貨或期權(CME Heating Degree Day futures and options)，另一種為低溫氣候期貨或期權(Cooling Degree Day futures and options)，提供一般企業規避氣候急遽變化所造成的損失，或提供保險或再保險沖抵因氣候異常所導致的損失率的升高，確保承保利潤的穩定。

　　6.非巨災保險風險證券化

　　保險風險證券化發展至目前為止，市面上所有的保險風險證券化商品仍以巨災風險為主，同時還有其他少數如信用保險風險證券化的商品。因此，未來保險風險證券化的發展重點，除不斷開發與巨災風險有關的證券外，應該會以其他非巨災風險的證券化商品為主，例如勞工補償保險的證券化、人壽保險的證券化、健康保險的證券化、汽車保險的證券化等，這已經是當前國際保險或再保險市場重要的研究課題之一。