巨災期貨
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巨災期貨(Catastrophe Futures)
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什麼是巨災期貨[1]
巨災期貨是一種以巨災損失相關指數為標的物的期貨合約。美國芝加哥期貨交易所(CBOT)於1992年推出了首個巨災保險連接證券ISO指數巨災期貨。但由於設計上的缺陷，它於1995年被CBOT推出的PCS指數巨災期權替代，而1999年PCS指數期權合約由於交易量過低退出了市場。目前，還在市場交易的巨災期貨是芝加哥商品交易所(CME)於2007年最新推出的CHI指數颶風期貨。
ISO指數巨災期貨產品[1]
巨災期貨是一種以ISO損失率指數為標的物的在未來特定時間以現金進行交割的遠期合約。與傳統的期貨合約相比，巨災期貨的標的物為ISO提供的巨災投保損失賠付率指數，其大小取決於巨災事件的損失額度和當期的保費收入等。巨災期貨的購買者為需要對沖巨災風險的保險公司和再保險公司，出售者則為對沖基金等。
(一)ISO指數巨災期貨的定價
ISO指數巨災期貨單個合約的定價如下：
Pt=min{It,2}×$25000=min{(Loss×Ratio)/Premium,2｝×$25000
其中，Pt為該期貨合約的價格，It為報告期末時的ISO指數值，Loss為ISO估計的巨災投保損失，Ratio為實際的巨災保險賠付比率，Premium為當期保費收入。以一般的全國性巨災期貨為例，平均起始價格為$1000，對應的ISO指數為4%；期貨合約的封頂價格為$50000，對應的ISO指數為200%。巨災期貨的購買者以初始價格$1000美元購買，隨後根據ISO指數的變化其價格也相應變化。當合約期滿，該期貨的出售者承諾以實際價格通過交易所從購買者手中贖回平倉。
(二)ISO指數期貨的運作機制
ISO指數巨災期貨的運作機制如下：在給定的有效期間內，期貨的價格與巨災保險損失賠付率成正比。如果保險公司在實際保險業務中遭受較大損失，但其購買的巨災期貨價值就越高，期貨盈利也越大，這樣，巨災期貨的獲利將減輕巨災對保險公司造成的實際賠付損失。反之，如果巨災沒有發生，或者發生所造成的影響比預期的要小，那麼，保險公司所購買巨災期貨價值越小，將遭受一部分損失，但是在保險業務的獲利將補償其在期貨市場上的損失。這樣，巨災期貨能夠使保險公司對沖巨災所帶來的巨大損失。
具體地說，假設預期巨災損失賠付率為4%，則巨災期貨的初始價格為$1000美元。如果巨災所造成的損失較小，當結算期ISO指數為2%時，巨災期貨清算價格為$500美元(2%×$25000)，購買者將承擔初始價格與最終清算價格之間的差額損失$500美元($1000-$500)，出售者獲利$500美元。
另一方面，如果巨災所造成的損失較大，ISO指數上升至8%，則巨災期貨清算價格為$2000美元(8%×$25000)，購買者將獲利$1000美元($2000-$1000)，而出售者將遭受同等額度的$1000美元損失(Schmidli，2007)。值得註意的是，由於封頂價格為$50000，巨災期貨的出售者的最大損失可能為$49000，是最大可能收益($1000)的49倍，因此，出售者面臨巨額的潛在損失風險。
(三)ISO指數巨災期貨中止交易的原因
Eramo(1996)的研究表明，成功的巨災期貨應當具備以下四個條件：(1)巨災損失相關指數必須與實際損失具有較高相關性；(2)巨災期貨市場未平倉合約量必須足夠大，使其價格不容易被人為操縱；(3)具備較強的流動性，保證巨災風險能夠及時有效地轉移；(4)巨災期貨必須較傳統再保險有交易成本上的優勢，以獲取足夠的市場份額維持長期交易。但是實際經驗表明，ISO指數巨災期貨並不能充分滿足上述條件，結果不得不終止交易。
(1)ISO指數巨災期貨的缺陷
一般認為巨災期貨失敗的直接原因是市場認可程度不夠，導致合約交易量過少從而不得不退出市場。事實上，巨災期貨剛出現時曾引起投資者和再保險市場的高度關註，而且產生於美國這樣成熟的資本市場。因此，投資者對巨災期貨的瞭解程度不夠不應當是主要問題，ISO指數巨災期貨的失敗更多地是由於其合約本身設計上的缺陷，因為對合約的購買者和出售者而言，都存在著諸多不足。
1.合約購買者方面。第一，由於ISO指數選取部分保險公司的數據進行計算，不能有效反映保險公司實際損失，基差風險較高，導致不能有效地規避風險。第二，ISO指數巨災期貨存在著人為操縱和信息不對稱問題，這些將會對巨災期貨的購買者產生嚴重不利影響。
2.合約出售者方面。第一，ISO指數巨災期貨合約潛在風險過高。單個合約的最高限額為$50000美元，而一般平均的期貨價格為$1000美元。第二，巨災期貨合約出售者對ISO指數究竟如何計算不瞭解，導致本身面臨的風險過高。合約出售者很難承受如此巨大的合約風險。
(2)以Andrew颶風為例必須說明的是，ISO指數巨災期貨實際發行日期是在1992年12月，是在同年8月Andrew颶風實際發生之後。此案例僅在提供一個根據歷史數據進行模擬巨災期貨價格在Andrew颶風發生後的變化，以說明其所可能包含的巨大風險。Andrew颶風於1992年8月24日在美國佛羅里達登陸，橫掃墨西哥海灣地區，造成大約150～200億美元的巨大損失(D’Arcyetal.，1999)。ISO指數於1949～1991年的第三季度平均為8.12%(對應ISO指數巨災期貨價格為2029)。表1是利用上述ISO指數巨災期貨公式計算得到的颶風發生後一周內巨災期貨的價格(其中美國曆史賠付率約為75%，當時整個美國保險業的保費為122億)。
對合約出售者而言，所承受的風險太大。Andrew颶風之前的巨災期貨初始價格為$2029。但是一周後飆升至$25359，期貨價格平均每天上升$4666，累計損失率約為1144%。對合約購買者而言，潛在違約風險過高。倘若巨災期貨的出售者違約，則需要CBOT承擔如此巨大的違約風險。而1995年美國芝加哥交易的流動資產僅為$1.4億，合約購買者認為極有可能產生違約風險。
綜上所述，ISO指數巨災期貨退出市場主要有兩個原因：第一，合約出售者承擔的風險過高，導致期貨合約供給極其有限，市場流動性不足；第二，由於ISO指數與購買者本身的損失存在著較大的基差風險，導致期貨合約購買者蒙受巨額損失的風險過高。此外ISO指數本身存在著信息不對稱和違約風險等問題(Shachat et al.2006)
巨災期貨的市場發展演進[1]
1992年上市的ISO指數巨災期貨其交易量遠沒有達到預期水平。1995年，CBOT推出PCS指數巨災期權(主要為PCS指數買權差價，CallSpreads)取代了ISO指數巨災期貨，由於交易量太少，1999年PCS指數買權差價合約又不得不退出市場。芝加哥商品交易所(CME)在吸取了ISO指數巨災期貨和PCS指數巨災期權失敗經驗的基礎上，於2007年3月推出了CHI颶風指數期貨。
1992年ISO指數巨災期貨、1995年PCS指數巨災期權和2007年CHI颶風指數期貨三者之間存在著一定的內在連續性。前面兩者都是由CBOT發行的，且CBOT發行PCS指數巨災期權的初衷是為了降低ISO指數巨災期貨的過高風險，而CHI颶風指數期貨則針對ISO指數和PCS指數所存在的不足，如人為操縱、基差風險、道德風險、信息不對稱和更新速度等方面進行了較大改進。
CBOT在吸取ISO指數巨災期貨失敗的基礎上，推出了基於PCS指數的歐式巨災期權。PCS指數是由美國財產理賠服務中心(PropertyClaimServices，PCS)計算的一種指數，包括3州指數、5個地區性指數和一個全國性指數(Thomas，1998)[16]。PCS買權差價規定有兩個指數：執行指數a，封頂指數b(a<b)，並記作a/b，L為執行時的PCS指數值。期權費以點數報價，每點為200美元。PCS指數買權差價的價值P計算公式為：
P=$200×Min{Max(L-a),0,(b-a)｝
PCS指數巨災期權在ISO指數巨災期貨基礎上作了以下三點改進：
1.合約購買者。PCS指數以超過$2500萬巨災的損失累計額進行計算，一點為保險行業損失$1億。PCS指數與整個保險行業損失的相關性為70%，較ISO指數巨災期貨很大程度地縮小了基差風險。
2.合約出售者。該期權為巨災買權差價合約，一般差價為20點PCS指數。每一點PCS指數值對應PCS巨災指數期權合約價格為$200。這樣既可以更加有效地滿足購買者的需要，同時可以減少出售者所持有的風險。單個PCS巨災期權合約風險上限為$4000($200×20)，遠小於單個巨災期貨合約的風險上限($49000)。
3.PCS指數每天都進行更新，能夠及時反映巨災損失情況。巨災期權價格也相應地進行調整變化，提高了巨災期權合約的流動性。
(二)CHI颶風指數期貨
芝加哥商品交易所(CME)於2007年3月推出了基於CHI的颶風指數期貨，可分為Carvill颶風事件期貨(HurricaneEventFutures)、颶風季節期貨(HurricaneSeasonalFutures)和颶風季節高峰期貨(HurricaneSeasonalMaximumFutures)三種期貨類型。每個期貨合同的基本定價為$1000×CHI值。並按照地理區域建立了五個地區CHI指數和一個綜合CHI指數。CHI指數計算公式如下：
CHI = (V / V0)3 + 3 / 2(R / R0)(V / V0)2
其中R是颶風半徑，V是颶風最高風速，下標0代表參考值，其中V0=74英里/小時，R0=60英里。因此，擁有這兩個特征的颶風CHI參考指數為2.5。第一項主要反映風速對颶風破壞力的貢獻，第二項主要反映半徑對颶風破壞力的貢獻(CMEGroupNewProductAdvisory,2007)。以2005年Katrina颶風為例，它的風速是145英里/小時，半徑是120英里，其颶風指數為19.0。CME推出Carvill颶風期貨顯然吸取了ISO指數巨災期貨的經驗，Carvill颶風期貨較ISO指數巨災期貨至少作了兩方面的改進：
第一，消除了ISO指數的信息不對稱和道德風險。CHI指數為一個純物理性參數指標，由第三方獨立機構Carvill進行計算，所有數據可以從美國國家颶風中心的網站上獲得，很好地避免人為操縱、虛報巨災損失的可能性。
第二，較好地降低了基差風險。CHI指數主要以颶風登陸時的最大風力和颶風半徑測度投保損失，經研究表明，CHI指數所能解釋的保險行業損失高達72%，較好地減少基差風險，且指數不受市場利率等因素的影響，可以很好地吸引投資者。
