特殊目的實體

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特殊目的實體（Special Purpose Entities，簡稱SPE；在歐洲通常稱為：special purpose vehicle，SPV)

　　Special Purpose Entities，簡稱SPE。在證券行業，SPE指特殊目的實體、特殊目的的載體也稱為特殊目的機構，其職能是購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券，是指接受發起人的資產組合，併發行以此為支持的證券的特殊實體。

　　SPE的原始概念來自於中國牆（China Wall）的風險隔離設計，它的設計主要為了達到“破產隔離”的目的。

　　SPE的業務範圍被嚴格地限定，所以它是一般不會破產的高信用等級實體。SPE在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。

　　SPE有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）兩種主要表現形式。

　　一般來說，SPE沒有註冊資本的要求，一般也沒有固定的員工或者辦公場所，SPE的所有職能都預先安排外派給其他專業機構。SPE必須保證獨立和破產隔離。SPE 設立時，通常由慈善機構或無關聯的機構擁有，這樣SPE會按照既定的法律條文來操作，不至於產生利益衝突而偏袒一方。SPE的資產和負債基本完全相等，其剩餘價值基本可以不計。

　　SPE可以是一個法人實體。SPE可以是一個空殼公司。SPE同時也可以是擁有國家信用的中介。

　　（一）表外融資。SPE的廣泛運用是為公司的表外融資服務，可以避免舉債和增發股票兩種方式的缺點。以安然公司為例，20世紀90年代後期安然以驚人的速度擴展業務範圍，融資和投資巨大，但在短期內難以產生充分的收益或現金，這給公司財管指標帶來很大壓力。舉債融資對於安然並非上策，因為大型項目的投資回收期較長，幾年內難以產生足夠付息的現金流來償還利息。巨額舉債還會降低安然的債信評級，而安然作為能源交易商，維持自身的投資級地位至關重要。通過增發新股也不是最優選擇。因為這會稀釋股東權益，在募集資金項目尚未產生效益的前幾年還會降低每股收益。很可能基於上述考慮，安然選擇了籌建SPE從事銷售資產和套期交易等活動。SPE僅吸收少量的外部權益性投資者的資金，同時大規模向銀行借款或發行公司債券，這些債務往往得到安然的擔保。

　　（二）風險隔離。在競爭和不斷變化的市場環境中企業創新和拓展業務的要求十分旺盛，但這種要求與原有股東利益有時存在矛盾。例如某從事石油精煉的上市公司處於市場成熟期，經營和收入比較穩定，其股東大多數是風險偏好程度較低的機構和個人投資者。為了未來，煉油公司有進行石油勘探的需要，但是勘探具有較高的風險，可能違背現有股東的意願。為了隔離開發新業務的風險，SPE應運而生，向願意承擔風險的投資者發行證券融資。煉油公司將採礦權轉讓給該企業，同時保留購買權，如果勘探企業破產，煉油公司損失的僅僅是其所投入的有限資本。如果煉油公司破產，只要勘探企業在形式上和實質上都是獨立的，煉油公司的債權人無權追償勘探企業的資產。

　　（三）經營租賃。自20世紀60年代出現以融資為目的的租賃以來，租賃業迅速發展，業務種類也日益繁多。承租人往往反對將租賃資本化，以提高錶面的投資報酬率和籌資能力。公司通過發起設立的SPE舉債購買生產設備，再租賃給公司使用，很容易迴避融資租賃的條款，實現經營租賃的會計處理。鑒於此，對SPE的會計規範起源於租賃業務。

　　（四）資產證券化。20世紀70年代，資產證券化開始從美國出現並迅速發展。所謂資產證券化就是把能夠產生穩定收人流的資產出售給一個獨立實體SPE，由SPE以這些資產為支撐發行證券，並用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。

　　SPE發揮上述作用的一個前提是：SPE不被納入發起公司的合併報表的範圍。否則，與發起公司的交易將因合併而抵消，就喪失了表外融資、隔離風險等功能。因此，SPE會計的核心是合併問題。

　　SPE合併會計報表要解決的問題是，在滿足何種條件時，才需要將SPE納入合併會計報表範圍。對合併會計報表作出專門規定的國際會計準則目前主要有國際會計準則第27號(IAS27)。IAS27指出，合併財務報表(國際會計準則用語)應包括所有母公司的子公司。考慮到取得的某子公司可能是為了出售，故而又指出，如果某子公司在取得時符合劃分為持有以備出售的標準，那麼就不應納入合併範圍。很明顯，這些規定中的核心問題是如何界定子公司。IAS27指出，子公司是被另一個實體控制的實體(合伙形式等實體也包括在內)。

　　那麼，到底又如何來理解“控制”?IAS27認為，控制是一種統馭某個實體財務和經營政策、並藉此從該實體的經營活動中獲取利益的權利。具體如何體現這種權利， IAS27採用了描述的方式來加以說明。最為明顯的例子是，擁有對方一半以上的投票權被假定為能夠“控制”對方。而這又很容易讓人理解為母子公司之間應存在股權關係。毫無疑問，在一般情況下作這種理解是沒有問題的，問題出在“非一般情況下”。IAS27對“非一般情況下”有過解釋，但並不能滿足實務的需要。SPE的合併會計報表問題就是其中的重要例子。

　　1998年6月，國際會計準則委員會(IASC)原理事會在這方面所做的一項出色工作，就是公佈了一項SIC12(該解釋公告是安然事件後，人們用來攻擊美國公認會計原則GAAP偏重規則導向而國際會計準則偏重原則導向的重要例證)。 SIC12認為，如果實體實質上控制了SPE，則應將其納入合併會計報表範圍。顯然，SIC12是沿用了IAS27的合併範圍確定原則。問題是，SPE相對要特殊而難以捉摸一些，因而不能簡單地套用IAS27的規定，而應綜合地考慮各種相關因素。基於實務中SPE的各種“真實情況”，在考慮是否應將SPE 納入合併會計報表範圍時，SIC12提出瞭如下應著重考慮的因素：

　　(一)經營因素

　　SPE的經營活動實質上是由 SPE“替”編製合併會計報表的實體(報告實體)為之。也就是說，報告實體按其特定經營需要，直接或間接地設立某個SPE。比如，設立一個SPE主要為報告實體籌措長期資金以支撐其持續的、核心的經營活動；又比如，設立一個SPE來對外提供商品或勞務，而這些商品或勞務如SPE不提供，那麼報告實體就得自己提供。

　　(二)決策因素

　　錶面上，報告實體對SPE沒有決策權或對SPE的資產不能加以控制。但實質上，SPE的經營決策權往往為報告實體擁有。報告實體對SPE所擁有的這種權利通常表現在可以單方面地終止SPE、改變SPE的章程或規章制度、否決提議改變SPE的章程或規章制度等。

　　(三)獲益因素

　　在某些情況下，報告實體設立SPE可能確實不是為了其自身的利益。比如，設立一項完全的公益信托便是如此。但在絕大多數情況下，報告實體通過某項合同、協議、信托契約或其他安排等，實質上可以獲取SPE的大多數利益。比如，報告實體有權通過分配，獲取SPE創造的大部分未來凈現金流、凈利潤、凈資產或其他經濟利益。又比如，報告實體可以在將來SPE的餘剩權益分配或清算時獲得大部分的餘剩權益。這種獲益權的存在往往表明報告實體對SPE控制的存在。

　　(四)風險因素

　　任何交易均有風險，風險因素在判斷合併報表範圍時是值得關註的重要方面。通常，報告實體直接或間接地通過SPE來給外部投資者提供擔保或信用保護，而 SPE的幾乎所有資本均由這些外部投資者提供。正因為有擔保的存在，報告實體保留了餘剩或所有權風險，而外部投資者因承受了有限的風險暴露，從而實際上成了一個放款者。不能終止確認的資產證券化交易便是這方面的例子。

　　特殊目的機構SPE（Special Purpose Entities）在資產證券化運作中處於一個核心的地位，而SPE能否有效的發揮其作用，關鍵在於選擇適當的法律形式。SPE法律形式的選擇是證券化基礎環節——破產隔離機制首先要解決的問題。

　　一、SPE法律形態的確定是我國資產證券化的當務之急

　　資產證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方式。雖然對資產證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻中發現，但是至今資產證券化還沒有一個確定的法律含義。目前國內學者使用較廣泛的定義是：資產證券化是把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收帳款等資產彙集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。筆者認為資產證券化是債權憑證的出售，該債權憑證代表一種獨立的有收入流的財產或財產集合的所有利益，這種交易被架構成減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。

　　資產證券化運行機制中最核心的設計是其風險隔離機制，而風險隔離機制最具有典型的設計是設立一個特殊目的機構SPE（Special Purpose Entities）。SPE是一個專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的機構，它在資產證券化中扮演著重要角色。它的基本操作流程就是從資產原始權益人（即發起人）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用於償還購買發起人基礎資產的價款。對於它的作用，現在比較一致的看法是，SPE不僅通過一系列專業手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關鍵的是通過風險隔離降低了證券交易中的風險。

　　SPE在資產證券化運作中處於一個核心的地位，而SPE能否有效的發揮其作用，關鍵在於根據資產證券化實施國家的法律體系、稅收制度、會計制度及證券市場發育程度等因素選擇適當的法律形式。因此，筆者認為，SPE法律形式的選擇是證券化基礎環節——破產隔離機制首先要解決的問題。我國已經開始了資產證券化方面的嘗試，並且已經有了數個成功的證券化案例。但在這些案例中，發起人都是在境外設立特殊目的機構，其主要原因就在於現行的法律制度未能對特殊目的機構的法律形式有明確規定。如何通過法律建立適合我國國情的SPE法律形式，就成為我國開展資產證券化的當務之急。

　　二、SPE的各種法律形態研究

　　參照各國的資產證券化實踐和相關立法，SPE的法律形態主要有信托、公司、有限合伙三種。

　　（一）信托形式

　　1、信托形式特殊目的機構的概況

　　信托是一種起源於英美的制度設計，其基本含義是“委托人基於對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意願以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或者處分的行為。”從信托法上來看，信托主要有以下這些特征：（1）信托是為他人管理、處分財產的一種法律安排；（2）是委托人向受托人轉移財產權或財產處分權，受托人成為名義上的所有人；（3）受托人是對外唯一有權管理、處分信托財產權的人；（4）受托人的任務的執行、權利的行使受受托目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。從其運行機制上來看，應當遵循兩個最基本的法律原則：一是信托財產的所有權和利益分離。即信托一旦成立，委托人轉移給受托人的財產就成為信托財產，所有權由受托人取得，但信托財產本身及其產生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托財產的獨立性。即在法律上，信托財產與委托人、受托人及收益人三方自有財產相分離，運作上必須獨立加以管理，而且免於委托人、受托人及收益人三方債權人的追索。

　　以信托形式建立的SPE被稱為特殊目的信托（SPT，special purpose trust），其在英美法中歸屬於普通法上的商業信托（business trust），這種信托運行機制是由發起人將證券化資產轉讓給SPT成立信托關係後，由SPT向發起人發行代表政權化資產享有權利的信托受益證書，然後由發起人將受益證書出售給投資者。在資產證券化操作中的信托關係表現為：發起人是委托人；SPT是受托人，通常是經核准有資格經營信托業務的銀行、信托機構等營業組織；信托財產為證券化資產組合；受益人則為受益證書的持有人。

　　2、我國情況分析

　　截止1995年3，全國具有法人資格的信托機構達392家，總資產達6000多億元，大概占全部金融資產的百分之十。信托業的發展彌補了我國傳統單一銀行信用的不足，為利用社會閑散資金，引進外資，拓展投資渠道，促進市場經濟的發展，提供良好的途徑。由於歷史的原因，信托投資公司熟悉貸款業務，與銀行保持良好的關係；從事證券承銷業務，對政券時常比較熟悉。某些由地方財政、政府職能部門、銀行全資設立的信托投資公司有一定的官方身份，對於政策性較強的不良資產、住房抵押貸款的證券化有著獨特的意義。同時，我國政府自1998年對信托業開展整頓以來，信托投資公司進行了大規模的關停並轉，保留下來的少量信托投資公司，大多由地方財政控制，資本金充足，資金結構合理，資信比較高，特別是中國國際信托投資公司還在國際金融市場有一定的影響，在國外發行過很多證券，是我國最早引進外資的視窗。因此某些信托投資公司有條件成為資產證券化試點。

　　在我國採取信托形式的特殊目的機構還會遇到以下問題：

　　首先，我國於2001年頒佈了《信托法》，該法將信托定義為：“委托人基於受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意願以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進行管理和處分的行為。”《信托法》並未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響，這對於強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。

　　其次是債權可否作為信托財產，《信托法對此並無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款，籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化過程受到商業銀行法律制度的約束。

　　再次，2002年6月中國人民銀行頒佈的《信托投資公司管理辦法》第9條規定：“信托投資公司不得發行債券，也不得舉借外債。”這就從經營範圍中限制了信托公司發行資產支持證券，而特殊目的機構的核心業務就是發行證券並償付證券本息。由此看來，依照我國現行法律，特殊目的機構難以採取信托形式。

　　（二）公司形式

　　1、公司形式特殊目的機構的概況

　　在英美法系中，公司是指由法律賦予其存在，並與發起人、董事和股東截然分開的法人團體，公司可分為營利為目的的商事公司和發展慈善、宗教、教育等事業的非營利公司。作為特殊目的機構的公司只能是商事公司。以美國為例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限責任公司等。

　　普通公司從稅收角度看，必須按聯邦所得稅法C章的規定繳納所得稅，所以普通公司也被稱為“C公司”。評級機構要求C公司作為特殊目的公司時應滿足以下條件：公司至少有一名獨立董事；在特殊目的公司進行提交破產申請、解體、清算、合併、兼併、出售公司大量資產、修改公司章程等重大活動時，必須得到包括獨立董事在內的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合併。

　　S公司是指那些選用聯邦所得稅法S章的規定，以避免以實體身份繳納聯邦所得稅的公司。S公司本身受若幹規章和條件的限制，如股東數目不得超過35人，股東不得是公司和非本國國籍的非居民等，這就限制了S公司成為特殊目的公司的可能。

　　有限責任公司以某些特殊的形式經營，它在責任方面像普通公司，在稅收方面又像S公司。評級機構要求有限責任公司作為特殊目的公司應滿足下列條件：有限責任公司至少有一名股東是破產隔離的主體，通常為特殊目的公司；特殊目的公司在進行提交破產申請、解體、清算、合併、兼併、出售大量公司資產、改組公司組建文件時必須得到包括公司獨立董事在內的董事的一致同意；有限責任公司不能被合併；一般要求稅收意見書，以確認有限責任公司是以合伙而不是以公司的身份納稅；在稅法許可的條件下，組建文件應該規定，在某一古董資不抵債時，只要其餘股東的大多數同意，有限責任公司就會繼續存在。如果其他股東不同意有限責任公司繼續存在，則組建文件必須規定：有限責任公司只有在獲得評級證券持有者的同意後，才能對抵押品進行清算。

　　2、我國情況分析

　　大陸法系的公司分為五種：有限責任公司、股份有限公司、無限責任公司、兩合公司和股份兩合公司。我國《公司法》只承認前兩種形式。我國的有限責任公司指由不超過一定人數（50人以下）的股東出資組成，每個股東以其出資額為限對公司承擔責任，公司以其全部資產為限對其債權人承擔責任的企業法人。我國對有限責任公司的立法較完善，特殊目的機構可採用此形式。這裡有幾種情況可作詳細分析。

　　一種情況是國有獨資公司。如美國有政府國民抵押協會、聯邦國民抵押協會、聯邦住宅貸款抵押公司，香港有按揭證券公司。這些做法可以借鑒。我們也可以設立一個由政府支持的國有獨資公司，其經營業務為購買商業銀行發放的住房抵押貸款，發行資產支持證券。其首筆註冊資金由政府撥專項資金投入，其後可以發行公司債券以募集資金，所募資金專門用於購買住房抵押貸款。這種模式應以《公司法》中有關國有獨資公司的規定為依據，依照《公司法》，國有獨資公司也有發行公司債券的資格。因此，此模式很具有現實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。

　　尤其需要指出的是，為借鑒亞洲金融危機的教訓，化解金融風險，推進國企改革，我國在1999年分別成立了中國信達、長城、東方、華融四家資產管理公司。資產管理公司是國務院下屬的國有獨資金融企業，他們從四家國有商業銀行中分離出來，又獨立於四家國有商業銀行，其100億元資本金全部由財政部。有人認為可以將現在的四大國有投資公司直接作為特殊目的機構，其實這是對特殊目的機構法律性質的誤解，二者並不具有兼容性。主要體現在：

　　（1）從設立目的看，資產管理公司是為了化解各國有專業銀行的信貸風險，該信貸風險主要表現為不良信貸資產所產生的信用風險；而特殊目的機構將原始權益人不具有流動性的資產以證券的形式發行，轉化為現金，盤活原始權益人的資金，實現資本的充足率。

　　（2）從發行證券項下資產的性質看，資產管理公司發行的證券是以其自身整體資產和信用做擔保；而特殊目的機構所發行的住房抵押債券則是以特定化的所謂的證券化資產做擔保（支撐）。

　　（3）從存續期間來看，目前資產管理公司是永續性企業，而特殊目的機構的存續期間往往與發行住房抵押債券的期間相當。

　　另一種情形是由商業銀行或證券公司等金融機構設立特殊目的機構。從國外經驗看，由發起人（如銀行）設立一個附屬融資子公司來擔任特殊目的機構的情形是很常見的。商業銀行設立特殊目的機構有很多優勢，比如能避免在貸款出售上的煩瑣的定價、評級、討價還價問題，簡化資產證券化的部分程式，還能從資產證券化中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但是，我國的商業銀行在業務上有限制。《中華人民共和國商業銀行法》規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資於非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”《證券法》和《信托法》也規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理。”這樣，我國的商業銀行目前不能投資於非銀行的金融機構，不能成為以發行資產支持證券為主要業務的特殊目的機構的控股股東。而且，商業銀行設立特殊目的機構容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，而非資產證券化運作。特殊目的機構和商業銀行之間的母子關係還可能導致內部的關聯交易，不能實現“真實銷售”和真正的“破產隔離”，證券投資者的利益容易受到侵害。另外這種方式特殊目的機構發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響，增加信用增級的開支。因此，我認為，不宜由商業銀行出資設立特殊目的機構。

　　我國公司法承認的另一種形式是股份有限公司。它是指全部資本分成等額股份，股東以其所持股份對公司承擔有限責任，公司以其全部資產對公司債務承擔責任的企業法人。由於我國公司法對於設立股份有限公司的要求較高，註冊資本要達到500萬元人民幣，並要遵守公眾公司信息披露的問題，且設立手續煩瑣，成本耗費巨大，審批程式複雜，從經濟效益上考慮不適宜採取這種方式設立特殊目的機構。

　　我國特殊目的機構採取公司形態會遇到以下障礙：

　　首先，公司設立的條件。依據我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是我國一人公司的規定較嚴格，只容許國有獨資企業和外商投資企業中的一人公司存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。

　　其次是發行主體的資格。我國對資本市場的監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程式，並經過有關部門的審批和核准。《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產一般很難達到我國公司法的要求。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構發行證券與相關的法律相衝突，無法直接依照上述法律法規發行資產化證券。再次是公司發行證券的性質。特殊目的公司發行的資產化證券的種類、性質、發行和承銷程式等目前尚無法律規定，也需要由法律加以確認。

　　（三）有限合伙形式

　　1、有限合伙形式的特殊目的機構概況。

　　有限合伙由一個以上的普通合伙人與一個以上的有限合伙人組成。普通合伙人承擔無限連帶責任，而有限合伙人不參與合伙事務的經營管理，只根據出資額享受利潤，承擔責任，即承擔有限責任。評級機構一般要求特殊目的機構有限合伙滿足以下條件：有限合伙至少有一個普通合伙人為破產隔離的實體，通常是特殊目的公司；在進行提交破產申請、解體、清算、合併、兼併、出售公司大量資產、修改有限合伙協議等活動時，必須得到破產隔離的普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一個，那麼有限合伙協議應規定，只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續存在，而不會解體；一般要求特殊目的機構有限合伙不能被合併。

　　2、我國情況分析。

　　我國已經於1997年頒佈了《合伙企業法》。提交全國人大常委會審議的《合伙企業法》（草案）中曾規定有限合伙，但審議中以“問題比較複雜”等理由否定了關於有限合伙的規定。另外，一般認為，英美法系的有限合伙與大陸法系的兩合公司較為一致，但我國《公司法》未規定兩合公司的形式。所以，以此形式設立特殊目的機構在目前的中國沒有法律依據。

　　三、我國SPE法律形態的選擇

　　從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的機構。因為，再縝密的制度都無法防止機會主義的發生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求。而且市場鼓勵自由和創新，各種模式在各自的發展中會不斷的出現問題，同樣也會找出不同的解決辦法來完善自我。

　　就特殊目的機構的信托型模式，筆者認為，我國學者應當走出“一物一權”的藩籬，從更務實的角度勇敢承認信托權是一種新型的權利形態，不能再用以前陳舊的物權觀念來套用。對於《信托法》已經頒佈的客觀事實，我們也可採用以《信托法》的特別法形式來規定特殊目的機構的信托模式，從而保證特殊目的機構的風險隔離。