中國牆

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中國牆（Chinese Wall）

　　中國牆(Chinese Wall)又稱“中國城”,“信息長城”或“長城機制”，是美英等國證券制度中的一個特定術語。它是指多功能服務證券商(Multiservice Securities Firm)將其內部可能發生利益衝突的各項職能相互隔開,以防止敏感信息(Sensitive Information)在這些職能部門之間相互流動所做出的努力。

　　“中國牆”一詞,從字面上看,“中國牆”好象與中國有某種關係。實際上,它與中國毫不相干,而是美國證券法上的一個特定製度。原為美國總統羅斯福當年在一次演講中形容舊中國所實行的閉關鎖國政策的一種用語,後來,美國金融界藉此隱喻金融機構及證券公司內部實行自律管理而在不同業務部門之間築起的一道無形屏障。自20世紀60年代以來,“中國牆”,概念逐漸演進,它作為調整多功能證券商利益衝突的一種方法、一種制度,在美國證券管理中被廣泛採用,並得到美國立法和司法的認可。

　　現在,“中國牆”一詞已完全脫離其字面意義而成為許多國家證券制度中的一個專門術語,具體表現為證券商為防止其某個職能部門或聯屬組織所占有的特種信息傳到另一個職能部門或組織被濫用而建立的一套內部規則和實施程式,有時也包括對這些內部規則和程式的監管程式。

　　“中國牆”(我國學者有的將“ChineseWall”譯為“中國城”),有的將之稱為“信息長城”或“長城機制”。“中國牆”是一種信息隔離機制。通過比較和思考,我們認為,要把握好“中國牆”制度的涵義,應當抓住以下三個要素:第一,“中國牆”是在綜合性證券商內部設立的一種自律機制;第二,“中國牆”是一系列措施和程式的結合;第三,“中國牆”通過阻擋內幕信息的流動,達到防止內幕交易和解決利益衝突的目的。“中國牆”制度的完整涵義可以這樣表述:“中國牆”是綜合性證券商內部設立的一種自律機制,它由一系列的措施和程式構成,通過阻擋內幕信息在不同部門間的流動,實現防止內幕交易和解決利益衝突的目的。

　　“中國牆”制度最早出現在20世紀80年代的美國。1980年美國《證券交易法》14(e)條和證券交易委員會SECl4--3條認為：從要約人或目標公司獲得有關的機密信息並據此買賣目標公司的證券的行為是不合法的；但是，如果買賣相關證券的人不知道這一信息的．其所在公司不違反該條規定；如果為了確保公司職員作出的投資決策沒有包括相關的機密信息，該公司已採取了一項或一系列措施，並且這些措施在當時被認為是合理的，考慮了公司營業的性質的，該公司同樣可以免責。這裡所指的“一項或一系列措施”便是指包括“中國牆”在內的一系列防止機密信息泄露的措施。

　　“中國牆”制度在美國的普遍運用是在SEC v．Texas Gulf Sul—phur案之後。通過該案聯邦區法院確認了美國證券交易委員會SEClob…5條的“迴避或披露”(abstain Or disclose)義務同樣適用於經紀人或買賣商，這使得美國的金融中介機構極易受到欺詐行為的指控，因此“中國牆”制度作為10b一5條的抗辯理由出現：只要證券公司投資部門的職員在作出投資決策時事實上並不知道其他部門員工持有的機密信息，則他們的投資決策並不會對市場上其他投資者造成不公平，法律也沒有理由推定投資部門的職員濫用了機密信息。這一點同樣適用於會計師事務所等其他金融中介機構。儘管該制度能否作為一項法定事項來對抗依據聯邦法提起的有關濫用機密信息的民事訴訟這一點在美國不十分確定，但它仍然被廣泛認為是處理利益衝突的最有效方法，從而體現出旺盛的生命力。

　　在英國確認“中國牆”的首次立法是1983年的《特許經營商(商業行為)規則》。該法第2條規定：“‘中國牆’表示一項已建立的安排，使交易一方當事人擁有的信息不能被另一方當事人直接或間接地獲悉；並且對交易的任何一方當事人來說，都必須在無法知悉交易相對方利益的情況下獨立地作出決定。”儘管該法在1986年因《金融服務法》的生效而廢止，但“中國牆”制度卻被保留了下來，並被許多自律組織，如現在已不存在的證券業委員會(Council for the Securities Industry)、股票交易所和接管與兼併市政小組(the City Panel on Takeovers and Merges)所採納。在1986年《英國金融服務法》第48章的授權下，SIB和其他自律組織紛紛公佈了各類規定“中國牆”的規則。由此，“中國牆”制度成為英國自律組織規範體系的核心規則之一。

　　1、並非所有的隔離機制都可以稱為“中國牆”

　　現在有些文獻上將所有金融集團採取的內部隔離措施均稱為“中國牆”是不妥的。只有那些在法律上得到認可,具有法律效力的隔離機制,才能稱為“中國牆”。區分“中國牆”和一般的隔離措施是有重大意義的,涉及到隔離到什麼程度,即牆有“多寬”(隔離的是哪些部門)、“多高”(哪些人被隔離)、“多厚”(隔離是否有效)等問題。“中國牆”是自我實施的信息隔離機制。它是一些程式性和結構性的安排,它的目的是為了阻隔未公開的價格敏感等信息在集團內部的各個業務部門或機構間的傳播。“中國牆”的作用就在於它既可以讓金融集團放手從事多樣化業務,不會對其進行正常業務構成阻礙,又可以有效防止多業務經營帶來的利益衝突和內幕交易失控的危險。

　　金融集團應當採取哪些安排才足以構成“中國牆”,一直存在著不同的看法。英國和美國的當局採取了“漸進”的方式來確定“中國牆”所必須具備的條件。美國全國證券商協會在1988年的一份報告中指出:“美國證券交易委員會和自律組織都沒有發佈中國牆最低標準要求。與此相反。主管當局允許各企業因地制宜自主採取適當的措施———最近證券交易委員會處理的案件表明全國證券業協會和自律組織有必要對採取多元化經營的企業建立有效的中國牆並堅守不渝。”

　　由於SEC採取個案處理的原則,這就導致了每一個企業可能採取不同的安排。這樣就導致以下兩個法律問題:一是“中國牆”在法律上的效力的不確定;二是由於每一個企業採取的措施和政策不同,其支付的成本就不同。採取較嚴格的控制措施,建牆成本較高的企業在市場競爭與那些控制較松的企業相比,就處於不利地位。但是“中國牆”是一種自律機制,主管機構是不能替企業制定一個統一的標準的。企業必須自己承擔這些風險和成本,根據自己的情況評估和建立自己認為適當的內控機制,以避免內幕交易可能遭致的民事、刑事法律責任。不過,即使企業採取的措施不充分,導致內幕交易的指控,主管機構和法院也會考慮企業在遵從規則方面的努力和誠實等因素。

　　儘管缺乏一個法定統一的標準,但通過實踐的摸索,在實踐中已經形成一些可以遵循的規則。“中國牆”由三個要素構成:第一,政策和程式的結合;第二,這些程式的安排旨在阻止某些信息,尤其是未公開的價格敏感信息在企業各部門間的傳播;第三,集團部門或公司間的政策和程式安排。值得註意的是,這些內控機制只是為了消除一個集團內部多元化經營過程中代表不同利益的部門之間可能產生的利益衝突和防止濫用其在業務過程中取得客戶的未公開信息為自己或其客戶牟利。它並不能消除集團雇員個人泄露或利用其掌握的未公開信息。“中國牆”的最終目標是為了使公司可能面臨的證券法上內幕交易責任和普通法上民事責任最小化,並作為對潛在的內幕交易或違反利益衝突原則指控的抗辯。

　　2、“限制名單”和“監視名單”

　　在美國,除了“中國牆”外,一些多元化金融集團還採取了其他更嚴格的內部控制措施,來防止內幕交易的發生。

　　“限制清單”(Restrictive List)制度要求金融機構一旦獲得有關某種證券的內幕信息,或者建立了與該證券有關的某種業務聯繫(如訂立了承銷協議),就應將該證券列入一個特別清單,該金融機構不得再向客戶推薦或自己買賣該證券,也不得向機構內部的未經授權的工作人員泄露與該證券有關的各種信息。“限制清單”從信息源上堵塞了獲取內幕信息的渠道,是“信息長城”有益的補充,但絕對禁止金融機構從事與該證券有關的業務(證券分析、證券咨詢),容易引起外界的某些猜測和傳聞,反而不利於內幕信息的保密。

　　“監視清單”(Watch List)有效地彌補了“限制清單”的上述缺陷。所謂“監視清單”,是指當金融機構由於可能擁有有關某種證券的高度敏感的信息而不便將其列入限制清單時,應將其列入一個更為機密的清單,只供少數高級管理人員掌握。對於被列入監視清單的證券,金融機構應對其業務予以監控,並儘量對其分析、研究和交易保持低調。與限制清單不同,金融機構對列入監視清單的證券並不禁止其交易,也可在機構內披露相關信息,而只是由少數高級管理人員進行秘密地控制,以預防或防止內幕交易及其他可能產生利益衝突的行為發生。

　　對於“限制名單”或“監視名單”,英國學者HarryMcvea認為,它並不是“中國牆”構成的必要因素,這些限制性措施只是在特殊情況下採取的特別措施。而我國的一些學者認為由於“中國牆”實際上是一種間接監管,要求在傳統的“中國牆”機制上補充兩項重要制度:“限制清單”和“監視清單”。

　　到了20世紀70年代,美國證券商已普遍採用了“中國牆”。“中國牆”,儘管名字響亮,但穿透該牆並非極其困難。實踐證明,在一個證券商內部,非公開信息的流動是很容易發生的事情,故人們對“中國牆”的效力普遍表示懷疑。

　　有些西方學者從人性的角度來論證和分析“中國牆”的實際效果。他們認為,“中國牆”主要是屬於一種自律性的措施,故其成功與否主要取決於有關人士的道德觀和價值觀。當利用內幕信息確實有利可圖時,人們的道德價值開始受到考驗,其中有些人便抵擋不住誘惑。於是,非公開信息常常被證券商的投資銀行部泄露給局外人士或該證券商的其他部門。有的證券業內人士指出,相信“中國牆”,就和相信神話一樣,“中國牆”的建造需要一千年,而其破壞只需彈指一揮間。

　　對“中國牆”效力的懷疑,究其原因,與其自律的性質有關。在英美兩國,“中國牆”的效力取決於證券界自身道德價值和道德觀念,政府證券管理部門均未制定有關監督管理和有效維持“中國牆”的專門規則,因而“中國牆”具有明顯的自律色彩。而自律本身所固有的弊端也就決定了“中國牆”效力的不完整性。

　　但總的說來,“中國牆”的效果還是在美英國家證券業中得到大多數人的認同。它成為英美國家集團化和多元化證券業者控制內幕交易、解決潛在利益衝突的一個關鍵性機制。

　　例如在投資銀行內部，負責公司上市融資的投資銀行部門與經紀和研究部門，以及經紀和研究部門與資產管理部門之間就設有防火牆，不同部門之間的核心客戶和工作信息不能相互透露。

　　例如在投資銀行負責某公司上市或併購工作時若有經紀部門的研究員參與，該研究員就可獲得內幕信息，並極有可能透露給個別重要客戶從中漁利，這樣其他投資者利益就有可能遭受損失。雖然各家投資銀行都設有嚴格的防火牆規定，但合謀的事件和誘惑仍有發生，如果沒有外部法律法規的嚴格監督，僅靠公司內控很難避免利益衝突。

　　幾十年前，為了限制投資銀行利用自己的資訊優勢和資金實力發佈歪曲事實的報告和分析研究評論而強行要求投資銀行的“研究部門必須獨立”。並採用了“Chinese Wall”一詞作為其形象的稱謂，意喻這一隔離要如中國的長城一樣堅固。

　　研究部門的獨立是神聖不可侵犯的。基於兩點原因：一、中國牆是實現“三公”的前提條件。它要求投資銀行不得利用自己的研究實力去欺騙其他投資者，甚至鼓動其他投資者位自己買單。這是投資銀行乃至資本市場生存和發展的命脈所在。二、讓投資銀行的業務操作尤其是投資銀行業務、自營和代客理財乃至其他一切業務更加理性和符合經濟規律。

　　研究部門和其他部門的關係就如同一個人的大腦和手之間的關係一樣。正常人一定是大腦支配手去做什麼事情，而手總是支配大腦去做事情的人就是癲癇病人。但是，在資本市場上就有很多這樣得了癲癇病的投資銀行。所以，這個世界上的可以稱得上百年老店的投資銀行屈指可數。

　　理性的投資銀行運轉應該是“研究部門指哪兒，其他部門就打哪兒”，而不是“其他部門指哪兒，研究部門就配合其他部門打哪兒”。

　　當一家投資銀行告訴大家某某公司是一座金礦，而自己的其他部門也分享這種金子，這並無可厚非。可怕的是在告訴大家這是金礦的同時，自己卻如倒垃圾一樣拋掉這些“金礦”。相信總有那麼一天，自己也會被市場如垃圾一樣倒掉。

　　“中國牆”的法律問題最早出現於美國。它作為防止內幕消息在證券商內部流動而被濫用的一種自律性措施,是與關於禁止內幕交易的法律相伴而生的。著名的美林案(TheMemrrilLynchCase)使“中國牆”第一次登上美國證券管理的舞臺。

　　就在MerrillLynch按照聯邦證券法向SEC辦理註冊登記後,Douglas公司通知MerrillLynch的承銷部門,稱由於生產方面的問題,已大幅度削減原先計劃的年度收益。此時這一不利消息尚未向外公佈。MerrillLynch公司的承銷部很快向該公司的銷售部人員告之了該消息,而後者又將其透露給了MerrillLynch的幾位機構客戶和大投資者。這些客戶很快將手中的Douglas股票變現,從而避免了可能的損失。SEC以Merrill Lynch公司違反證券法10b-5規則為由,對其提起行政訴訟。Merrill Lynch公司為了避免商譽損失,最終同意與SEC達成和解,並承諾建立一系列機制,防止將其承銷、發行部所獲得的內幕信息泄露給銷售人員。因此,Merrill Lynch公司發表了下列政策聲明:“禁止其承銷部門雇員泄露從公司取得與公開發行或私募發行證券的報價和談判有關的、公司未向投資大眾公開的實質性的信息,除非是對下列人員所作的披露:註冊管理機構的高級官員、法律部門的人員和直接參与該承銷活動的其他人員;承銷部門尋求咨詢意見的研究部門有關人員;為作為決定是否參與該證券的發行評估之用的承銷團的其他共同承銷人的包買部門成員。

　　任何獲得該信息的雇員都要接受同承銷部門雇員一樣的約束。”Merrill Lynch公司實施的程式,儘管沒有被公開地命名,但是就是後來為人所知的“中國牆”。

　　自MerrillLynch案以後,“中國牆”制度開始進入公眾的視野,併在美國法中逐漸發展起來。

　　該案是“中國牆”制度發展史上的一個裡程碑,第一次將該制度與證券商的利益衝突問題相聯繫。案中,被告的股票推銷員向客戶推銷TidalMarine公司的股票,原告根據其建議購買了該股票,而後發現TidalMarine公司一直是被告投資銀行業務部的客戶。原告後因股票價格下跌遭受了損失而起訴被告。原告訴稱,被告Shearson在其推銷員推銷股票時,就知曉了TidalMarine公司的實質性不利信息,並且在明知這一信息後仍然向包括Slade在內的顧客推銷股票,因而違反了公司對客戶負有的信賴義務和忠實義務。在簡易判決(Summary Judgment)中, Shearson公司抗辯,在公司內部設立了“中國牆”制度,其股票銷售人員在信息公開之前並不知道該信息。後來,地區法院拒絕了Shearson提出的抗辯,併在判決中對利益衝突問題作瞭如下聲明:“必須牢記……Shearson自願地與Marine公司建立了被信任的關係,並因此獲得了內幕消息; Shearson同樣自願地與其客戶建立了被信任的關係,不應認可其對前者的義務而否認對後者的義務。一旦承擔了此種信賴責任即應履行,無論履行該義務會造成多大的商業損失。”從該聲明來看,法院並沒有承認“中國牆”制度可以作為在利益衝突情況下違反忠實義務的抗辯。Shearson公司不服該判決,隨即提出上訴,並提出了一個問題要求上訴法院確認,即證券公司的經紀部門在獲得了有關其承銷部門客戶的重大不利內幕信息後,是否應該基於他知道是錯誤的或誤導的公開信息停止向客戶推薦該公司的股票?對於這個問題,作為“法庭之友”(Amicus Curiae)的SEC的意見是:“中國牆”是一種可以阻斷綜合性證券公司內部投資銀行部門與經紀業務部門間內幕信息流動的有效措施。言下之意, SEC認為只要建立了“中國牆”制度,就不會有信息不當流動的問題,從而經紀部門仍然可以繼續向客戶推薦投資銀行部門客戶的股票。

　　“中國牆”制度目前在中國仍未受到足夠的重視,但是一些現實的問題卻在市場上依然存在。如2007年轟動全國的堪稱中國內幕交易第一案———杭蕭鋼構內幕交易案。浙江杭蕭鋼構股份有限公司是一家主營鋼結構工程的企業。由於時任杭蕭鋼構證券辦副主任、證券事務代表的羅高峰違反《證券法》有關規定,將其所知悉的“安哥拉項目”信息泄露給陳玉興,而同時與浙江游資王向東共用信息,促使陳玉新和王向東狂買杭蕭鋼構的股票,後陳玉興從羅高峰處得知證券監管機構要調查杭蕭鋼構,遂將有關情況告知王向東並指令其次日賣出“杭蕭鋼構”股票。雖然杭蕭鋼構在公司規章里規定公司員工有保護公司商業秘密義務,但由於我國的上市公司根本沒有建立起公司內部信息流動監管以及對外信息擴散的控制,從而導致三人利用公司制度漏洞進行、內幕交易。從此案的調查和事後處理可知已經引起中國證監會的重視。