證券業

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證券業(Security Industry)

　　證券業是指從事證券發行和交易服務的專門行業。是證券市場的基本組成要素之一，主要經營活動是溝通證券需求者和供給者直接的聯繫，併為雙方證券交易提供服務，促使證券發行與流通高效地進行，並維持證券市場的運轉秩序。

　　主要由證券交易所、證券公司、證券協會及金融機構組成。

　　證券業是整個金融產業的一個組成部分，儘管證券業在歷史上一直扮演著推動金融產業發展的角色，但證券業本身的發展無疑又受到其在整個金融產業中的地位與作用的規定，這一規定給出了證券業的發展空間。不同的經濟對於這一規定有不同的看法，從而制定了不同的政策措施。在建立社會主義市場經濟的過程中，證券市場從而證券業在整個金融業中的地位與作用必將是日益重要的，另一方面，社會主義市場經濟體制也必然要把市場色彩十足的證券市場納入到自身所能容納的軌道上。這種關係將長期制約著中國證券業的發展。一方面，投資秩序從而金融制度框架規定著證券業在整個金融產業中的地位及其發展空間，但另一方面，證券業在這一制度框架內的發展又不可避免地推動著這一制度框架的演進。

　　證券業是整個金融產業的一個組成部分，儘管證券業在歷史上一直扮演著推動金融產業發展的角色，但證券業本身的發展無疑又受到其在整個金融產業中的地位與作用的規定，這一規定給出了證券業的發展空間。不同的經濟對於這一規定有不同的看法，從而制定了不同的政策措施。在建立社會主義市場經濟的過程中，證券市場從而證券業在整個金融業中的地位與作用必將是日益重要的，另一方面，社會主義市場經濟體制也必然要把市場色彩十足的證券市場納入到自身所能容納的軌道上。這種關係將長期制約著中國證券業的發展。因此，對於中國證券業現狀與前景的討論，必定要關註中國金融制度、投資決策程式的演變，是如何規定著中國證券業發展的。一方面，投資秩序從而金融制度框架規定著證券業在整個金融產業中的地位及其發展空間，但另一方面，證券業在這一制度框架內的發展又不可避免地推動著這一制度框架的演進。

　　證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這裡，投資者直接地感受並承擔其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報的機會。因此，證券市場作為一種相對於間接融資的資金融通方式，其獨特性在於，投資者在這裡直接地參與實質經濟中的投資形成決策。正因為如此，所以證券市場從而證券業的發展，取決於兩個因素，一是經濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構成了對於證券市場的需求與供給。

　　金融產業的形成與發展是與經濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關的。證券業因投資者直接參与投資決策的需要而形成併發展。在經濟增長過程中，直接融資比重的增大，錶面上看是由融資的需要導致的，實質上是由經濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經濟主體收入的增長，從而其可運用的資金規模的增大，其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說，隨著經濟主體可運用資金的增加，經濟主體參與投資決策的要求提高了，這導致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的願望。經濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的複雜化、動機的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風險的手段與方式也必須多種多樣，金融產品的豐富與不斷創新無疑需要直接融資的發展。

　　我國自改革開放以來，經濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變為多種行為主體。即使在國有經濟內部，也形成了各地區、各部門自身的利益，在部門、地區利益的驅動下，多種類型的金融機構逐步產生與發展，在國有商業銀行之外出現了多種金融機構，如，信托投資公司、財務公司、新型商業銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業銀行、外國獨資與中外合資的商業銀行與保險公司、農村信用社的恢復。這些金融機構的產生與發展，表明瞭多種經濟主體自主運用資金的願望。與此同時，國家不再承擔個人的退休、醫療、就業等方面的保障，個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構成了中國資本市場形成與發展的基礎。

　　但是，中國對於國有商業銀行之外的金融組織的建立與發展，一直採取謹慎並有所限制的政策，信托投資公司自產生以來，就與清理整頓聯繫在一起；城市信用合作社在獲得一段時間的發展之後，很快就被改組為城市合作銀行；個人的退休保障基金與醫療、就業等保障基金一直沒有建立起真正商業化運作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴密地置於國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質企業及個人在形成與創建金融機構與創新金融產品上幾乎沒有空間。因此，儘管家戶與非國有企業的資金擁有量在增長，但如果他們自主運用資金受到抑制，那麼間接融資的中介作用將一直占據主導地位。家戶與非國有企業資本儘管有自主運用自主尋求出路的要求，但並不能對既有的國有商業銀行占統治地位的投資決策程式構成很大的壓力，僅這一點不足於說明中國資本市場的形成。

　　因此，中國發展資本市場的最大動機在於，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔收益與風險的基本原則，把原來國有商業銀行因承擔政策性功能而隱含的國家風險，轉化為市場風險。同時，通過對市場屬性的修正，使資本市場並不能從實質上改變原來的投資決策程式。資本市場本應是各類經濟主體自主運用資金的場所，在這裡，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者並不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業，二是資金的供給方，包括非國有性質的各類企業與個人投資者。這一方面排斥了國有企業在證券市場上自主運用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數非國有性質企業在證券市場運用資金的權力。

　　在這一制度框架下建立與發展的中國證券市場，必然帶有相當的局限性。目前中國整個金融業的格局有這麼幾個特點：

　　第一，金融相關比率已有相當發展，但我國的金融資產中銀行資產占相當的比重；第二，證券市場有一定發展，股票市場的發展比較快；第三，債券市場發展較慢，其中，企業債券的發展十分緩慢。表1和表2都說明，無論與發達國家相比還是與亞洲新興國家相比，中國的銀行資產占GDP的比重，都不算低，只是債券尤其是企業債券的比重太低。

　　引自易綱《中國金融資產結構分析及政策含義》,《經濟研究》1996年第12期。

　　引自吳曉靈等著《新一輪改革中的中國金融》第183頁,天津人民出版社,1998年11月。中國為1996年數,其他國家均為1988年數。

　　從個人所持有的金融資產的角度看，也反映了同樣的問題。表3說明在中國個人的金融資產中，存款占極大的比重。

　　拉美指阿根廷、巴西、墨西哥；高度發達、較發達、較不發達的亞洲國家分別指香港、新加坡、澳大利亞，馬來西亞、南韓、中國臺灣，中國、印度、印尼。引自《麥肯錫高層管理論叢》(金融專集),1999年1月,經濟科學出版社。

　　引自中國人民銀行研究局課題組《中國國民儲蓄和居民儲蓄的影響因素》,《經濟研究》1999年第5期.居民儲蓄為居民收入中未消費部分,居民金融儲蓄為居民儲蓄中的金融資產部分,居民貨幣儲蓄為居民金融儲蓄中的銀行存款和現金部分,居民銀行儲蓄為居民貨幣儲蓄中的銀行存款部分,居民證券儲蓄為居民金融儲蓄中的有價證券部分.表中數字按當年價格統計.

　　金融資產總量在各類金融產品上的不同分佈，是金融制度實質的一種體現。上面所描述的我國金融資產構成表明我國對於證券市場、民間信用仍持謹慎的態度。股票與企業債券這兩種金融產品在中國證券市場上的不同發展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關鍵。當國有企業沒有完成根本性的改造時，國有企業同非國有性質的投資者之間發生的債務，最終都將由國家來承擔，在這裡只有國家信用，而沒有獨立的民間信用。因此，企業債券的發行，將對國有企業制度和政府調控經濟模式的改革產生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發展。廣國投破產事件充分說明瞭這一點。企業債券的發展，需要並依賴於民間信用的發展。對於企業的運營來說，股票本來是比企業債券更具影響力的金融產品，但國家通過對上市公司國家股和法人股的設置，使國有企業的股權結構不會因為市場交易而變化，這樣，股票成為國家改變國有企業債務比率從而也改善國有商業銀行資產質量但又不需要改變管制經濟模式的一個方法。可以說，只有當政府放開企業債券市場時，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業的體制，才表明非國有性質的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運用他們的資金。

　　不過，當證券市場已經建立並有了一定發展之後，它總要推動著既定投資秩序的演化。

　　第一，股票市場在經過一段初步發展之後，最終要求對上市公司進行符合市場規範的改革，因為政府總是要對最終投資者負責，上市公司最終要感受到來自投資者的壓力。股票市場的日益規範化要求必然使通過股票籌資的成本逐漸顯現出來，上市公司開始要比較各種籌資方式的成本。

　　第二，中國政府是以股票的市場風險作為解決國有商業銀行的國家風險的替代的，因此，不可能坐視股市又成為無風險的場所，1997年12月人民日報的社論代表著政府的這一態度。因此，股市的風險自然要讓投資者對其它形式的金融產品產生需求。對於能帶來穩定收益的金融品種將有著較大的需求。

　　中國建立與發展證券市場，希望由此把國家風險轉化為市場風險。可是，市場上的投資者之所以能夠承擔風險，在於他們能夠通過市場來規避風險，而在市場中規避風險需要不斷創新金融產品。從居民的儲蓄動機來說，居民要對今後的生活著想，需要一個穩定的保證，居民手中的儲蓄相當一部分是保障性的。因此，債券對於他們是比較合適的，僅僅組建證券投資基金是不夠的。還必須拓寬證券投資基金的可投資金融品種。而且，只有當債券這類易於設計風險控制的金融品種發展起來時，各種社會保障基金進入證券市場的餘地才會大大增加。

　　第三，市場中各類行為主體的獨立性及自主性逐漸增強，自主運用資金的要求進一步強烈。而股票只是上市公司可運用的一種金融產品，還必須開發其它行為主體可運用的、資本市場上的金融產品。這類行為主體有，地方政府、準政府性質的投資機構、住房貸款機構及非上市公司，它們只能運用債券來籌集融通資金。

　　中國目前上市公司的數量已不算少，且目前上市公司的績效普遍較差，因此，在近期內我國股票市場開始呈飽和狀態。債券市場上，國債占GDP的比重還比較低，1998年為8.78%。但是，國債的空間還要考慮外債，因為中國的外債除了政府直接借的之外，其它的外債也是與政府信用相聯繫的，外債占GDP的比重1998年達14.57%，內外債共占GDP23%。雖然中國目前國債占GDP的比重不高，但有人指出，國債的規模還要與財政收入聯繫起來考慮，發達國家國債金額占GDP的比重超過40%，可是其財政收入占GDP的比重一般都在40-50%之間,而目前中國的財政收入占GDP的比重只有20%，因此，從這些因素考慮，應該說中國的國債發行空間並不很大。對於中國的資本市場來說，國債之外的其它債券，包括地方市政工程債券、公司債券、抵押債券等，將是主要的發展目標。

　　中國把資本市場定位為為國有企業的改革服務，這裡的核心在於要把國有企業在銀行的債務，轉換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質的企業與個人投資者來提供。這一投資秩序規定了中國證券市場運行的基本原則，即，通過行政性的干預使國有企業成為上市公司，限制企業債券的發行；保證上市公司股票的順利發行，嚴禁國有企業的資金進入股市，這需要對發行價格進行行政安排，在證券市場的功能變為單一的情況下，以證券交易營業部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。

　　(一)證券發行

　　儘管證券承銷的盈利占整個證券業利潤的份額並不大，但證券承銷顯然是擴展證券市場的發動機。證券公司通過向各類投資者推銷證券，通過不斷設計出新的金融產品，才可能使證券市場在整個金融業中的份額不斷擴大，才可能改變直接融資與間接融資各自在金融業中所占的比重。對於中國這樣有選擇性地發展證券市場的國家來說，如何管制證券發行，顯然是極為重要的。所以，從中國開始建立、發展資本市場以來，證券發行一直受到嚴格的行政管制。這些管制主要包括：一是證券發行的審批制，這保證國有企業在上市公司中占主導地位；二是計劃額度控制；三是發行價格限制；四是發行證券種類的差別對待，這主要體現在企業債券發行額度相對要少許多。近兩來企業債券的發行額度均在200億元左右，與股票的額度相差不多，但股票的溢價發行使股票的實際籌資額大大超過同等額度的企業債券。《證券法》對上述管制內容作了些改變，一是將股票發行的審批制改變為核准制，這自然比審批制更貼近市場，但與註冊制仍有本質區別，同時，仍堅持公司債券的審批制；二是證券發行價格改變為由發行人與承銷商協商確定。這些修改並未在實質上改變我國證券發行管制的基本內容。

　　在這樣的管制下，我國的證券市場成為功能單一的，而且是不能自我擴展的。中國的證券業在一級市場上的開拓是受到限制的，基本上失去自我擴張的前提，從而無法改變自身在整個金融業中的格局。同時，中國強調證券市場為國有企業改革服務，為了這一目標，短時期內將會把資金儘可能地集中在目前的市場上，不太可能開闢新的市場。

　　根據《中國證券期貨統計年鑒》(1998)數據計算,中國財經出版社.

　　由於對證券發行的數量、品種實行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時期里自然成為稀缺品，如果發行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發行價格，那麼肯定打亂政府扶持相當一批國有企業的計劃。因此，對股票發行的價格實質管制是不可避免的。而當股票的神秘性被揭開後，股票已不稀缺，此時再實行價格管制已沒有必要。表6與表7是股票發行市盈率與二級市場市盈率的不同情況。

　　引自《海通證券研究年報》(1998).

　　引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

　　由於中國證券市場的功能單一性與不可擴展性，因此，經過一段時期的發展後，不可避免地要出現過度發展的某種跡象。

　　引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

　　據統計，在1998年6月以後，有20多家國企大盤股在其上市之後先後跌破了發行價，太鋼不銹更是在上市的第二天就跌破發行價。在這種情況下，新股的發行被迫放慢，1996年的股票發行額度還未用完，1997年的300億發行額度至今才用了近70億。而在配股方面，由於市場的不景氣，社會公眾股股東認購不積極，不少投資者放棄配股權，承擔餘額包銷的承銷商無可奈何地成為上市公司的大股東。據1998年10月份不完全統計，至少已有16家券商套牢在30家公司的配股餘額之中，有的券商用於配股的資金已近10億元。

　　當單一的、非擴展的股票市場的發展出現停滯跡象的時候，證券業在證券市場上的突破口在於債券的創新上。證券市場上相當數量的資金停留在一級市場上，並不表明人們還在期待從股票的申購上獲取多大的收益，而在於等待證券發行上的新突破。也說明進入證券市場的大多數資金，追求的並不是高收益而是穩定的收益，這正是債券才能滿足的。另一方面，說明中國的資本市場流動性相當低，而這也是中國證券市場中股票比重過多造成的。股票作為一種證券，其流動性並不高。中國證券一級市場停留大量的資金，也說明這些資金追求高度的流動性。

　　(二)證券交易

　　一級市場上證券種類的單一性，決定了證券的交易是十分敏感的，也是脆弱的，容易大起大落。所以，政府對證券交易干預的痕跡是十分明顯的。第一是對於參與證券交易的資金限制。由於我國把證券市場視作為國有企業改製、籌資服務，因此，限制國有企業本身參與證券交易，這樣才能確立國有企業作為資金需求方而非國有投資者包括個人投資者作為資金供給方的格局。同時，限制信用交易。這一方面是由於證券品種單一，允許信用交易容易導致泡沫，另一方面是擔心銀行資金進入股市。第二是對於具體的證券交易的限制，如T+1的規定，漲停板的規定等，其它證券市場也有類似的規定，只是我國的這些具體規定與我國證券市場的大政策關係更密切罷了。第三是對證券公司在提供經紀服務上的限制。《證券法》明確規定，證券公司辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。這樣，二級市場的證券交易必然停留在簡單的交易上。

　　儘管對證券交易有這麼多的限制，但由於我國證券市場上品種的單一，所以我國證券交易特別是股票交易是相當有規模的。換手率相當高。見表10和表11。

　　註:中國為股票市場的成交金額.引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

　　註:上海與深圳換手率計算方法為: 換手率=年成交股數/年末流通股數.引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

　　但是，股票交易在1998年開始走向低迷，成交金額和成交量的絕對數量都比1997年下降。由於債券數量少，因此，除國債之外的債券的交易特別冷清。

　　引自《中國證券期貨統計年鑒》(1998),中國財經出版社.

　　我國目前的證券交易營業部體制是十分奇特的，近4000萬戶投資者必須在2412個證券交易營業部(全部設在縣以上城市)開設股票帳戶和資金帳戶才能進行股票買賣，而且在電話委托普遍開通以前，投資者買賣股票時必須在證券交易營業部大廳里把買賣指令交給營業部工作人員。每一個證券交易營業部在上海、深圳的證券交易所都有各自的交易席位。證券營業部實際上是中國股票市場的經紀人。由於中國沒有實行個體經紀人制度，要滿足投資者需求就必須在所有城市和縣城設立許多證券交易營業部，這樣，中國就可能有兩套金融網點，一套是3萬多個商業銀行所屬的儲蓄所，另一套是1萬個證券交易營業部(還有一套是3萬個郵電所)。據估算，每一個證券交易營業部一年的費用要200萬元至400萬元。

　　我國的證券交易營業部作為最基層的金融組織直接與廣大投資者溝通，具有特殊的功能和作用。它作為證券經營機構的延伸因而成為我國資本市場的一個個支點，支撐、維繫著我國資本市場的發展。正因為證券交易營業部在中國具有特殊的地位與作用，因此，雖然證券營業部應該是由證券機構自身本著經濟的原則而設立，但實際上證券營業部的開設與管理一直是我國證券監管的一個重要內容。監管機關一直是依賴於對證券交易營業部的批設來控制證券公司對於證券交易的參與的。在我國，信用很大程度上是要靠單位和組織來維繫的，證券營業部在我國實際上是作為最基層的金融組織出現的，直接與廣大投資者溝通。因此，證券交易營業部在我國具有與西方國家不同的功能和作用。

　　相應於證券市場的不斷發展，中國的證券交易營業部在1995年以後卻呈現總量沒有增加的態勢。因為，自1995年以後，監管當局就不再批准證券機構設立證券交易營業部。可是，我國證券市場的大發展是從1995年才開始的，這意味著，我國證券交易營業部的設立具有一哄而起的特征。1991-1994年，由於當時的《證券交易營業部管理暫行辦法》(1991)規定“各類金融機構均可以申請設立證券營業部”，除證券公司外，各地的專業銀行分支機構、信托投資公司、財務公司、融資租賃公司、保險公司、城市信用社也紛紛辦起了證券交易營業部，形成了“一哄而起”的局面。

　　證券交易營業部的存在，表明，第一，中國監管機構仍沿襲著傳統的思路；第二，中國的信用是不發達的；第三，最為重要的是，監管當局通過這種有型的機構，要把中國的證券交易維持在簡單的方式上，這種簡單的交易方式具有壓抑創新的功能，這使得證券公司在資產管理、理財方面不容易形成壓力，也就不容易有創新。在不設立營業部的情況下，對於經紀人水平有著相當高的要求，而營業部對於經紀人的要求則是低層次的。由於營業部的設置，券商必須有相當的費用花在營業部的維持上，這樣，對於高層次經紀人的培養是不利的。目前雖然證券營業部的硬體設施、技術水平有了很大的提高，但經紀人員的水平並沒有實質上的改觀。證券交易營業部的存在、高水平經紀人的難以產生，使我國的個人投資者一直缺乏組織者。證券交易營業部設置導致的交易簡單化，與證券發行的單一化，二者之間是不謀而合的。

另外，我國將保證金問題主要歸結為券商挪用，但實質問題在於我們要切斷資本市場與貨幣市場的融通。我國證券公司挪用客戶保證金的主要問題在於收益分配上的不公平，很大程度上並不是所謂的風險問題。如果券商能夠向股民提供貨幣市場的利率而不是活期利率，也就是推出現金管理帳戶，那麼，券商運用這部分保證金就是合理的，而且，這一帳戶並不一定比商業銀行的儲蓄帳戶更有風險。

　　(三)不擴展市場的擴展

　　我國金融業實行分業經營與分業管理，在這一分業經營、分業管理的制度背景下，金融產業格局的變化將取決於不同金融資產之間是否存在著市場聯通，如果金融各業之間無法相互融通資金，那麼，就難以想象金融產品總額中不同產品比重會發生很大的變化。

進一步地說，當證券市場的功能受到規定、證券公司的金融創新受到約束時，證券市場很大程度上已經不是標準意義上的證券市場了，這裡的關鍵在於，一個真正意義的市場，能夠通過市場參與者所不斷創新的產品而演進，證券市場的演進就在於通過各類金融機構、各類投資者不斷創新金融產品而改變既定的投資秩序。對於中國的證券市場來說，金融機構與投資者創新金融產品的功能是受到約束的。證券業在整個金融產業中的作用是被限定的，證券業在這一框架下失去了自我擴展的可能性。證券業是推動整個金融產業演變的主導力量，如果證券業的自我擴張受到限定，那麼，整個金融產業的格局就將趨於穩定。不管證券市場多麼熱鬧，如果不能擴大直接融資在整個融資格局中的比重，那麼，就可以認為證券業是沒有得到擴展的。中國的投資秩序還沒有進入到一個獲得了自身演進的軌道中。

不過，證券業不同於信托投資業。中國證券業是在中國信托投資業拓展的基礎上發展起來的，當初信托投資業在謀求發展的時候，自然一直試圖建立自己的市場，拆借是一個方向，但那畢竟是依附於銀行體系的。證券業就不一樣了，它一開始就建立自己的市場，而且這一市場是獨立的，有了這一市場的存在，證券業就不可遏止地要逐漸擴展。

政府把證券市場局限在股票上時，旨在限制證券市場的擴展，但這一個已獲得獨立的市場在不能擴展的時候，就會累積風險。因此，政府不得不過份地註視股票市場的狀況。股市低迷也好，高漲也好，都讓政府擔心不已。

在市場不可擴展的情況下，券商的資產種類成為不擴展的。從金融監管當局來說，試圖通過約束券商資產品種的擴展來控制金融風險。可是，如果券商在其資產品種不能擴展的情況下只能增加其風險程度時，整體金融風險的防範又從何談起呢?不可擴展意味著是不流動的。因此，一個不可擴展的市場，其風險就不能得到有效的化解。從這一點考慮，政府不可避免地要接受市場的擴展。

證券市場的擴展其實質在於，使得通過證券市場進行的資金融通的數額和比重不斷擴展，降低通過銀行進行資金融通的數額與比重。股票不足於承擔這一功能，股票融資並不能對銀行業構成真正的衝擊，只有債券才能使資金的融通發生“脫媒”現象。

　　(一)參與證券業的機構

　　隨著《證券法》的實施，證券經營機構將逐步地分為三類，一是綜合類證券公司，二是經紀類證券公司，三是信托投資公司設立的證券子公司。要成為綜合類證券公司，除了《證券法》所要求的資本金達到5億元之外，監管部門還提出了一級市場份額和二級市場份額的要求，要求在近三年內主承銷5次新股，證券經紀業務的份額達到1%以上。經紀業務份額的這一要求隱含著證券公司的證券交易營業部要達到20個以上，因為全國的證券交易營業部共有2412個。至1997年底，全國90家證券公司的資本金及證券交易營業部數量的情況見表16和表17。

　　從上面兩個表可見，資本金達到5億以上的證券公司有16家，證券交易營業部達到20家以上的證券公司有21家，這樣，達到綜合類證券公司標準的大概有20家左右。沒有達到綜合類標準的證券公司，有不少公司正積極向這些標準靠近。據估計，大概將有40家左右的證券公司會獲得綜合類的資格。其餘的只能成為經紀類證券公司。監管部門對經紀類證券公司除了5000萬資本金之外，沒有更多的要求，但許多小證券公司顯然將在激烈的競爭中被兼併。1997年底，有7家證券公司虧損，有14家證券公司的盈利不足500萬。前面提到，維持一家證券交易營業部的費用一年要200萬至400萬，當證券市場持續不景氣時，這些證券公司就難以繼續維持了。

對於信托投資公司設立證券子公司，監管部門明確要求其證券交易營業部要達到20家。目前全國信托投資公司所屬的證券交易營業部共有962家,占全國營業部總數的40%左右。但由於信托投資公司數量多,所以證券交易營業部的分佈較為分散。22家全國性信托投資公司所屬營業部約500家左右,基本上占了全國信托所屬營業部的一半。擁有20個以上證券營業部的信托投資公司有7家，這7家隨著信托投資公司的整頓將有5家被撒消，其證券交易營業部將合併組建一家證券公司；擁有10個以上(含10個)至20個證券交易營業部的信托投資公司有9家。因此，最終能夠成立證券子公司的信托投資公司將是少數。

　　(二)證券發行與交易業務上的競爭

　　目前券商主要都是從傳統的一、二級證券市場獲得業務和收入，普遍存在服務項目單一，收入來源靠經紀、保證金利差、自營三大塊這樣一個共性。這三塊收入大約占券商總收入的90%，另外10%為股票承銷、國債承銷、國債交易等業務的收入。1998年之前，如果不算券商的承銷收入，那麼，經紀、保證金利差及自營這三部分大概各占證券公司收入的1/3，自營這一塊占的比重稍大一些，可以占到40%或更多。到1998年，證券公司的自營收益大幅下降，占證券營業部收益的比重變為只有10%，保證金利差收入和經紀佣金收入占證券營業部收入的比重反而分別提高到50%和40%。這說明，儘管連續降息、儘管市場交易規模縮小，但證券公司沒有新的業務拓展點，其收入反而更依賴於證券交易業務和保證金利差。自《證券法》在1999年7月1日開始實施起，客戶保證金要全額存入指定的商業銀行，證券公司就無法通過保證金獲取利差，這對證券公司的利潤將發生重要的影響，證券公司亟需開拓新的業務。

　　在證券公司的金融產品創新受到極大限制的情況下，證券公司只能在既定的業務種類下激烈競爭，這是一種受局限下的競爭，不同於創新不受局限下的競爭。由於券商的業務單一、資產集中，因此，中國證券市場經過短短幾年的發展，證券業就很快地從早期的膨脹階段迅速進入分化重組階段。

　　目前，全國有新股主承銷資格的券商約100家，1998年新股發行109家，那麼，每家只能主承銷1家新股，但1998年真正能承攬到主承銷業務的券商只有34家，而且這34家券商中，大多數只主承銷了1只新股。

　　1998年A股發行股票為109只，B股發行股票8只，A股配股157只，B股沒有配股，這樣，全年共有股票發行274只。

　　可以看出，在一級市場上，已經形成了高度壟斷的格局，而在二級市場上，由於競爭受證券交易營業部的限制，因此壟斷的程度並不很高。許多中小證券公司依賴少數的營業部仍可維持生存。

　　目前人們對證券公司融資問題的討論，更多地關註券商的負債一面，而對於券商如何擴大資產，卻較少討論。目前券商的融資問題確實需要解決，因為現有的融資渠道如同業拆借和國債回購都屬於封閉式融資，只是在一定程度上增加了券商資金的流動性，而並未註入新的增量資金。這個問題不久將獲得解決。周正慶在日前的講話中已表示，今後，證券公司作為金融機構將允許進入銀行間同業拆借市場，並適當延長拆借期限；允許參與國債回購業務。還有一些融資政策正在積極協調當中，確定後將陸續出台。相信資金融資問題今後將不是主要問題。實際上問題的關鍵在於證券公司能夠在業務上有多大的拓展空間。如果券商的資產規模難以擴大，那麼，擴大券商的融資是沒有意義的，或者說，如果擴大融資是為了應付其擴張資產流動性比率低的需要，那麼，由此而擴大的融資是危險的。

　　目前全國90家證券公司總權益和總負債比為1:6.3，這一比例與我國對券商“權益和負債1:10”的規定相比，還有不小的增加負債的空間；和國外1:20的情況相比，增加負債的空間就更大。但如果券商在一級市場、二級市場上的拓展都受到限制的話，那麼，券商在證券業中的資產就難以增長。前幾年有不少券商把資金投入到房地產等其他投資中，說明資金問題其實重要的在於券商的業務是否能夠得到拓展。

　　發展各類債券，是券商拓展其資產業務的一個重要領域。而且，目前中國的投資問題也有賴於發展民間信用、發展企業債券來解決。目前國有商業銀行都有惜貸問題，解決這一問題不能僅靠國債，而要通過發展其它債券來分流。

　　證券公司目前的這種狀況與信托投資公司前幾年的情形有相似之處，如果證券公司在開拓新產品上難以有所作為，那麼，它們要麼容易違規，要麼就是碌碌無為。證券公司難以進入一個穩定發展的軌道上。

　　中國證券市場的再建設是未來不可避免的，券商自身的改造與建設也要隨著市場的變化而變化。在中國的行政性市場下，一批行政性的證券公司獲得了發展，但其機構臃腫了，對於新產品的開發可能變得遲鈍了。因此，對於證券公司來說，註重中長期的機會、註重開發有自身技術含量的產品，將是合適的目標。在這樣的市場格局下，中等規模的公司似乎沒有什麼優勢。大證券公司具有信用上的優勢；而小公司則具有生存成本低、等待機會的優勢，在設計新金融產品上處於同等地位。今後的競爭將主要圍繞可為投資者帶來穩定收益的產品上，各種各樣的債券與基金將是重點。

　　上面分別從制度演變、市場框架與市場的擴展及證券公司的競爭三個角度討論了中國證券業的發展狀況。這三個方面的討論都說明瞭，自90年代證券業、證券市場在我國興起併發展以來，證券市場已經獲得了其自身的生命，它不再僅是政府化解、轉移源自國有商業銀行的金融風險的一個場所，它本身也會積累風險，需要通過擴展來化解風險；同時，由於政府在社會保障及管制經濟上的進一步改革，各類投資者的風險也需要通過證券市場進行規避，他們的資產需要新的管理方式。因此，中國證券市場的進一步擴展是必然的，中國證券業將在證券市場的擴展中不斷發展。

　　(一)中國證券市場的擴展

　　政府無疑將利用資本市場進一步化解源自國有企業和國有商業銀行的金融風險。這意味著間接融資的比重將在這些化解方案實施的過程中逐步降低。如果說前些年股票市場的發展是為了減少國有企業和國有商業銀行可能發生的增量呆壞賬，那麼，四大國有商業銀行分別成立金融資產管理公司及債權轉股權方案的實施，就是要從存量上減少國有商業銀行的呆壞賬。

　　金融資產管理公司的成立及債權轉股權方案的實施，無疑將促進資本市場上的金融產品創新，資產證券化從而各類債券的創新設計將是今後證券市場一個重要的發展領域。

金融資產管理公司的成立及債權轉股權的實施，表明政府在國有企業的改革上已經下了最大的決心，國有企業必將進一步被推向市場。這樣，國有企業在融資方式的選擇上將有更多的靈活性，通過企業債券直接融資將會有較大的發展。

同時，近一段時期以來，關於保險資金進入資本市場的話題不斷被提出，對於保險資金進入資本市場的意見是比較一致的，都認為保險資金進入證券市場既是保險資金本身運營的需要，也是證券市場發展的需要。在證監會日前發出的《關於進一步完善股票發行方式的通知》中，提出了戰略投資者概念，有理由認為，保險基金及其他基金，將是戰略投資者的重要組成部分。

　　(二)中國證券業的業務增長點

　　1.金融顧問

　　在一級市場上，證券業僅僅依賴股票是難於有更大的擴展的，二級市場上對證券公司經紀業務的限制，也封住了證券業進一步擴展的空間。因此，在近期里，金融顧問業務將是證券業一個重要的利潤增長點。這裡所說的金融顧問業務包括為各類機構提供財務顧問及服務於公司的資產管理等業務。

　　為企業的兼併與收購、重組資本結構提供顧問的業務在我國應當具有廣闊的發展前景，隨著《證券法》對二級市場收購的進一步規範及限制的放寬，購併交易將會有大的發展。自1991年以來至1998年6月30日止，我國境內上市公司股權協議轉讓共發生4122筆，轉讓總股數120億股(其中無償劃撥60.6億股，有償轉讓59.4億股)，轉讓金額130億元，涉及上市公司535家(見《資產重組的深層思考》，《中國證券報》,19991月11日)。幾年來，以劃撥和協議轉讓方式收購上市公司控股權的行為(簡稱買殼)逐年增加，見下表。

　　引自《買殼上市行為分析》，《中國證券報》,1998年12月14日.

　　據統計，1997年深滬兩市共有169家上市公司進行了資產重組，而在1998年，有394家上市公司進行資產重組，比1997年增長了133%。如果考慮到有的上市公司一年內進行了幾次重組，那麼單從重組次數來計算，1998年資產重組要達到608起左右，涉及金額318.04億元(見《上市公司資產重組績效實證分析》，《中國證券報》,1999年4月20日,《上市公司資產重組綜合分析》,《中國證券報》,1999年5月11日)。

　　不過，對企業的購併、重組提供顧問，並不是證券公司才能承接的，證券公司之外的其他金融機構及形形色色的投資咨詢公司，都可以進入這一業務領域。據估計，在1998年所發生的600多起上市公司資產重組案中，由券商充當中介的不到六分之一。之所以這樣，其中一個原因被認為是這項業務的中介費用過低，做上五六家資產重組業務，手續費也未必趕上一個新股發行的手續費高，所以一定程度上挫傷了券商開展這項業務的積極性。

　　因此，證券公司在這一業務領域的優勢，還在於如何提供從融資方式設計到資產重組的一攬子服務。這樣，設計創新金融產品就成為十分重要的事情。其中，企業債券能否得到發展是一個重要的因素，因為企業債券將是企業購併中所需資金的重要來源，又為風險規避的設計提供了最為寬泛的餘地。還有，各種基金的發展也是一個重要的方面。可以說，債券與基金能否得到發展，很大程度上決定著中國的企業購併能否大規模開展起來。

　　2.金融產品創新

　　在本報告的開頭，提出證券市場發展依賴於兩個因素，一是行為主體的獨立性，二是資金的自組織程度。這兩個因素具體地推動著金融產品的創新。行為主體獨立性的提高，意味著在融資方式與渠道上更為多樣，更為直接，這自然促進債券的發展；而自組織的發展，則是各種形式的基金髮展的原動力。

　　A.各類基金

　　基金代表著有組織的資金，今後證券業的發展，取決於在資金的組織方面，各類組織形式的發展。證券投資基金、產業投資基金(包括創業投資基金)。目前證券投資基金髮展迅速，最近發行了兩隻指數優化基金，興和及普豐。

　　產業投資基金的管理辦法一直沒有正式出台，而且設立產業投資基金的資金起點要求很高，對發起人的資本金要求及基金的最低金額都上億。對於創業投資基金，地方政府及科技管理部門很積極，這方面證券公司應該大有可為。另外，未出台的產業投資基金管理辦法為非金融機構進入基金業開了一個口子。辦法中規定，投資公司也可作為發起人設立基金。據認為，今後出台的管理辦法，有可能降低對發起人資本金及基金最低金額的要求，如果是這樣的話，基金今後的發展前景是誘人的。

　　B.債券

　　這裡要討論的債券，是筆者認為在今後將獲得較大發展的三種債券。

　　a.基礎工程債券

　　在目前歸入企業債券的債券中，有相當一部分是屬於準財政性質的基礎工程債券。這類債券的發行通常採用基金擔保的形式，如鐵路建設債券、電力債券及三峽債券等，這屬於全國性的基礎工程項目；而投資於地方政府基礎工程的債券，則一般由當地政府指定的公司出具擔保，如大連國投為大連建設投資公司債券擔保。這類債券的發債主體都具有政府背景，或是中央部委，或是地方政府。

　　b.公司債

　　我國企業債券管理辦法規定，發行企業債券必須有擔保，除非得到人民銀行的特別豁免(如中信建設債券)。在我國民間信用不發達的情況下，不管是上市公司也好，還是非上市公司也好，企業的信用都沒有足夠力度令投資者接受，中國的信用評級的作用還很有限。因此，在相當一段時間里，擔保仍然是企業發行債券不可繞過的一道難關。證券公司要推進企業債券的發展，關鍵要在擔保上有所創新。我國擔保法規定了保證、抵押、質押、留置和定金五種擔保方式以促進交易、保障債權實現，可是，在我國企業債券發行中幾乎都採用保證擔保。據初步統計，1998年發行的34只債券中，除4只大額度債券採用基金擔保外，有29只債券採用保證擔保的形式，只有神馬集團有限公司以其部分資產(價值1.3億)為神馬債券(總額1億)提供抵押擔保。

　　c.抵押債券

　　隨著住房制度改革的完成及住房貸款的全面展開，抵押債券的主要組成部分---不動產抵押債券的發展只是個時間問題。

　　當今世界，全球範圍的國際互聯網(Internet)不僅是獲取信息的一種方式和快捷的通訊手段，而且還將改變經濟生活的方式。目前全球有國際互聯網網上用戶6000多萬，入網主機大約500萬台，據估計，國際互聯網用戶到2000年可能會高達3億，發展成為一個“網上社會”。在網上，首先是信息流，其後產生物流，由此而產生資金流。網上有了資金的需求，也就產生了“網上金融業”發展的原動力。在美國，以查爾斯。斯沃伯公司為代表的貼現經紀商於1994年開始了網上證券經紀業務。這種新興業務代表了一種全新的業務模式和未來的發展方向。首先，網路經紀可以減少固定網點數量，降低經營成本，而用戶卻可以不受空間、時間的限制，只要一臺電腦、一根電話線，無論在家裡，還是在旅途中都可以與證券商相連，享受每周7天、每天24小時的不間斷服務。其次，網路經濟的客戶端由標準PC機、瀏覽器組成，便於維護。同時，利用網上電子郵件(E-mail)的通訊方式，便於用戶與證券商之間以及證券商內部之間的溝通。因此，網上證券經紀業務是一種前景廣闊的技術和非常有效的服務手段。目前，美國網上交易帳戶已經超過490萬。據美國福雷斯特公司的預測，到2002年，這一數字將增加1440萬，網上交易額將從現在的1200億美元增加到6880億美元。現在，美國芝加哥期貨交易所、巴黎MATLF期貨交易所、倫敦期貨交易所都在積極籌備上網交易。

　　我國證券業和信息產業的發展起步晚，網路技術使用的普及尚未形成相應的規模，投資者中理性投資者的比重仍然較低，這些因素都不同程度上限制了網路證券業在我國的發展速度。因此，雖然我們和美國等國家在這一領域起步時間相差不遠，但目前的發展現狀卻有相當的差距。我國現有的網路交易形式主要有兩種。第一種是證券營業部直接和互聯網連接起來，客戶從網上直接通過營業部的網站下單及查詢，還可以接收實時的股市行情、成交彙報和信息等等。第二種是證券營業部通過ISP11的網站和互聯網連接起來。這樣，網上客戶的下單請求就需要通過ISP的網站才能到達營業部。客戶從ISP的網站獲取實時的股市行情和信息；通過營業部下單、查詢及獲取成交彙報。目前國內開髮網絡交易最活躍、最積極的是在證券交易營業部。大多數證券公司在現階段上對其下屬的營業部採用網路交易持支持態度。但是，我國現有網路交易並不很活躍。多數營業部的網上用戶都只有幾十個，交易量也比較小，網上交易業績突出的營業部很少。儘管如此，我們也應該看到網路證券業在我國還是有很大發展潛力的，證券的欣欣向榮，網路技術的迅速發展，新一代投資者素質的不斷提高，政府的大力支持，這些方方面面的發展都將極大地推動和促進網上證券業在我國的發展。

　　針對我國網上證券業發展的現狀，在我國網上證券業未來的發展中應註意採取以下策略：

　　1、降低運行成本，提高網路運行速度。當前我國網路交易運行成本高，這主要包括：通訊費、初始設備投資和網路運行費。如果再考慮到股票交易本身的印花稅、向券商交納的佣金費用等，在當前股市狀況和國內經濟狀況下，的確制約了不少投資者採用網路交易方式。而且，我國當前網路速度跟不上，網上行情與信息發佈的速度和營業部(大多數營業部是用衛星小站接收行情)相比還是有很大的差距。如果線路有故障的話，可以慢到幾分鐘以上。

　　2、提高網路安全性。在互聯網上做網路交易的風險比在營業部做交易風險大，因為客戶不得不通過更多的中間環節，也比較容易產生問題，如：通訊系統線路的穩定性、下單交易傳輸的可靠性和保密性等等。通訊系統線路的穩定性，有電信局的設備和線路問題，ISP的設備和線路問題，以及營業部的設備和線路問題。至於下單交易傳輸的可靠性和保密性，從技術上講，現在國內使用的網上安全技術已經可以基本保證上網營業部的安全，但還不能完全排除某些手段高超的網上“黑客”盜竊交易的情況。這一現象，不僅是我國網上交易系統中亟待解決的問題，而且是一個全球性的問題。

　　3、壯大網上用戶隊伍，提高投資者素質。由於網上交易的客戶數量和互聯網上用戶的數量有很大的關係，電腦及網路使用的普及程度以及投資者對電腦及網路的掌握程度也影響著網上交易的擴大。美國網上交易市場比較成熟，它是建立在一個龐大的、有7000多萬名網上用戶的基礎之上的，而最新公佈的統計資料表明，我國目前全國上網人數僅為110萬，而且網上用戶的分佈，主要集中在大城市和沿海地區，知識分子在所有用戶中占很大比重，這些和發達國家和地區證券營業網點多，網上用戶層次廣泛，並且網民人數巨大是無法相比的。互聯網進入我國家庭還有相當長的路要走。要想使我國的網路證券業有較大的發展，就必須提高我國投資者的素質，壯大我國網上用戶隊伍。

　　4、擴充網上有效信息的內容和質量。當前互聯網上有價值的經濟、金融信息、上市公司信息、公司研究報告信息等很缺乏。理論上來說，通過網路，大至一個國家甚至全球的巨集觀經濟和股市的長期走勢，小至股市的某個特定板塊和特定題材、某特定股票的實時行情，包括各種數據的發佈、分析和研究，投資者都應該可以很便捷地獲得。但目前中國的證券機構、投資咨詢機構提供的這類服務遠遠不夠，有待於進一步開發。

　　5、有關各方應大力支持。首先，政府應該為發展網上證券交易營造一良好的經營環境，主要是要引入競爭，打破現行互聯網市場中郵電部門一家獨攬的局面，並制訂法律規範競爭行為。證監會則應給予網上交易寬鬆的市場準入，同時完善監管措施，使網路交易在適度競爭而又規範有序的環境中得以充分發展。作為網上交易的發展主體———證券商，則應為發展網上交易設計全面的方案。由於知識分子在我國網上用戶中占很大比重，業務設計應針對這一特殊情況來進行。同時要註意我國網上商業尚未起步的情況，在業務設計中整合其他商業服務，使兩者相互促進，共同發展。而在考慮技術解決方案和系統開發策略時則應保持技術跨越的思路，調整現行的信息技術管理和系統開發策略，做到全方位發展網路證券事業。