中國股票市場

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　　中國股票市場是一個投資者結構以散戶為主的新興市場，且以短線買賣為主，市場交投相當活躍。

　　中國的股票市場是在從計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中恢復的，其建立和初期發展過程中政府干預程度深，使得股票市場明顯有別於其他國家。

　　1．中國股票市場的特殊性

　　我國股票市場形成於計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制的轉軌時期，是在財政、銀行和國有企業經濟狀況日益困難的時候誕生的，中國股票市場的功能是為經濟轉型的特殊需要而設置的。經濟體制改革促使國民收入分配格局發生了較大變化。國家財政集中的資金相對較少，企業和個人支配的資金相對增加，形成大量社會沉澱資金。所以，國家開始進行投融資制度創新試驗。一方面通過發行各種債券從社會籌集國家建設資金，另一方面鼓勵和支持股份制試點。所以，利用證券市場的籌集功能為經濟建設籌集資金是證券市場能夠在中國產生的立足點。①由於中國證券市場有國有企業融資的壓力，故它只能是一種融資市場的制度安排，而成熟市場經濟國家的證券市場卻屬於投資市場的制度安排。既有的研究已表明，融資市場的初始制度安排給中國證券市場帶來了許多先天性的缺陷。

　　我國股票交易行為和過程也具有特殊性，具體表現為：第一，供求形成的特殊性。雖然自2001年以來，我國證券發行上市已經由審批制改為核准制，但上市公司總量仍然受到計劃的嚴格限制，上市公司的數量與質量仍然是由券商推薦和專家評審決定的結果，而非市場選擇的結果。第二，市場分割的特殊性。根據投資主體不同，我國存在國家股、法人股、個人股和外資股。其中國家股和法人股不能上市流通轉讓，由於其占據上市公司全部股份達65％之多，分割的證券市場產生同股不同價、同股不同權問題。根據中國證監會頒佈的《上市公司章程指引》第三十一條的規定：股東按其所持有股份的種類享有權利，承擔義務；持有同一種類股份的股東，享有同等權利，承擔同種義務。這從制度方面預設了同股不同權、同權不同價現象存在的合理性。②另外，A股和B股的劃分人為分割了認購者，降低了市場的組織效率。第三，股票定價的特殊性。在規範成熟的證券市場中，新上市的證券價格是基於其內在價值判斷所形成的供求關係決定的供求均衡價格。然而，多年來我國股票上市發行價格的確定不是基於上市公司的經營業績和前景的分析，也不是基於股票內在價值的預測，而是在一級市場上假定上市公司全部股份都流通情況下所形成的市盈率，作為制定發行價格的依據，人為地造成股票一級市場上無風險暴利和二級市場的投資風險。值得註意的是，2005年開始已經對首次公開發行股票試行詢價制，開始嘗試詢價對象、承銷商與上市公司的定價博弈，我國股票發行的市場化改革又向前邁進了一步。另外，國有股股東以面值認購股份，而社會公眾以較高的發行價或市場價認購，兩者享有平等的表決權、選舉權、分紅派息權及新增凈資產所有權，並平等地承擔經營風險、破產風險，有失公平。

　　2．中國股票市場的功能不足

　　我國股票市場不是像西方發達國家那樣經歷了一個自然的孕育過程，而在很大程度上是由政府催生和推動的，因此，產生了一定的功能錯位和異化。

　　股票市場被政府賦予了籌集建設資金、搞活國有企業、順利實現計劃經濟向市場經濟切換的歷史重任，決定了我國股票市場的功能定位在一定時期必須以大量籌集資金和支持國有企業的改革為中心，然而，股票市場基本的融資功能還較弱。由於實行上市額度管理和市場信息不對稱，使得大型企業發行有困難，非國有企業難以獲得發行額度，許多優秀企業不能上市籌資。可以看到的事實是，股市的融資和資源配置功能極度弱化。2002年2．4萬億元社會融資總額中，股市融資僅為962億元，僅占4％。2003年我國社會融資總額2．99萬億元，股市融資僅為720億元。2034年預計的2．4萬億元的融資中，股市融資僅為900億元左右，股市融資不足4％。

　　另外，制度創新功能也較弱。由於國有企業所有者缺位和內部人控制，上市公司建立現代企業制度不完善，經營機制轉換不徹底；由於國家股不能流通，使得國家股不能享受證券增值的好處，二級市場炒作性收購多於經營性收購，由政府行為決定的國有企業重組後經營成功的不多，影響了國有資產的保值增值，等等。

　　中國股票市場的信息不對稱是普遍的。我國股票市場由於發展時間較短，市場規範程度較低，不對稱信息問題更加嚴重。上市公司具有信息優勢，而監管機構處於信息劣勢。由於我國上市選擇機制的特殊性和國有資本所有者人格主體缺位的企業委托代理機制的根本缺陷，更加劇了上市過程中信息不對稱的逆向選擇風險，加上造假成本遠遠小於造假收益，上市公司信息披露不實，形成虛假信息源。在信息傳遞和加工過程中，由於國有企業內部人控制和國有股權一股獨大的股權結構，股東國有上市公司監督缺失，股東利益無法得到保障，造成中小股東在收集信息過程中紛紛“搭便車”，在信息傳遞和價格發現中，出現“羊群現象”、投機性強、利用內幕消息惡性炒作、市場操縱，形成泡沫等問題。

　　(1)中國股票市場的產生。

　　早在1981年，隨著城鄉集體經濟的發展和鄉鎮企業的出現，中國的經濟生活中開始出現了一些投資人股、以資代勞等形式的股票集資活動。1984年，許多中小型企業，尤其是鄉鎮企業和集體企業，開始自發以股票、債券形式開始了籌資活動。同年9月，北京市成立了第一家股份有限公司——北京天橋百貨有限公司，發行定期3年的股票。隨後，上海飛樂音響公司部分公開發行了不償還股票。此後，全國其他一些大中城市相繼出現了一些股票。從總體上來講，這一時期的股票發行活動都是自發出現的，對中國股票市場的萌發起到了積極作用，但也不可避免地存在一些局限性：

　　①股票發行多為集資性質，發行的單位雖然較多，但規模很小；

　　②發行股票的企業未進行規範的股份制改造，也未進行嚴格的資產評估；

　　③股權不平等，同股不同利，存在國家股少分紅或不分紅的現象；

　　④大多數股票既保息又分紅且有償還期限，印製的股票憑證也不符合規範化要求。

　　(2)股份制改革試點與股票市場有管理髮展的階段。

　　從1986年開始，中國一些全民所有制企業進行股份制試點，開始公開發行股票。這一時期股票市場的特點是：

　　①發行股票的目的開始與企業改革相銜接；

　　②股票發行市場的主題結構發生了變化，大中型企業發行的股票量增加且發行量增大；

　　③發行的股票符合規範化的要求；

　　④股票發行方式開始向國際慣例靠攏，向社會公眾發行的股票逐漸增多。

　　(3)股票市場向規範化發展階段。

　　自20世紀90年代以來，中國股市不僅發展迅速，規模不斷擴大，而且逐步向規範化方向發展。1990年12月19日上海證券交易所正式成立，隨後，1991年7月3日深圳證券交易所也正式開業，至此，中國股票市場形成了有組織的場內集中交易，交易手段從一開始就採用了比較先進的電腦配對和無紙化操作。1991年底人民幣特種股票(B股)的發行，又開闢了通過股票市場吸引外資的渠道。股票市場在發展過程中，呈現出如下特征：

　　①投資主體多元化，股民的股市意識增強。投資者除散戶外，機構投資者增加，共同基金市場有了初步發展。

　　②交易品種和規模逐步擴大。深、滬兩市的上市股票由1991年的14只增加到現在的1000餘只。

　　③股市供體日益完善，主要表現在兩個方面：一是形成了“證券交易所一證券公司一兼營證券交易的營業部一證券交易代辦點”相互配合、相互制約的集中交易與分散交易相結合的交易網路格局；二是證券市場管理體系初步形成，證券市場監管和法律法規建設逐步加強，比較重要的法規有《股票發行與交易管理暫行條例》、《證券交易所管理暫行辦法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《中華人民共和國證券法》等，這些法律法規的出台，為中國股市的健康、規範發展提供了法律保證。

　　④股票市場的國際化進程加快。中國股票市場的國際化進程以1991年底向境外投資者發行B股為開端，此後，一些外國證券經營機構逐步進入中國市場。2002年11月，中國人民銀行和中國證監會聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，合格的境外機構投資者(Quailified Foreign Institutional Investors，QFII)制度是指允許合格的境外機構投資者在一定規定和限制下匯人一定額度的外匯資金，並轉化為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經批准後可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。

　　中國股票市場雖然發展迅速，但還存在許多問題尚待解決：

　　①股權分割問題。同一上市公司的股票被人為分割成國有股、法人股、個人股、外資股四種，相互分開並不相容，未形成統一的交易市場。

　　②股票交易方式單一。經濟發達國家股票的交易方式靈活多樣，除傳統的現貨交易外，還有期貨交易、期權交易等高級形式的交易方式，這些交易方式適應不同的需要，從多個方面推動著股市的發展。

　　③法規建設尚待進一步完善，證券監管相對滯後，信息披露不嚴肅，信息不充分、不對稱，各種違規事件時有發生，股市投機性較強。

　　④投資者主體不夠成熟，機構投資者所占比例較小，廣大股民風險意識和承受能力比較差，易受謠言左右，盲目跟風，導致股市波動，風險進一步加大。

　　中國的股票市場是在由計劃經濟向市場經濟轉軌中逐漸成長起來的一個新興的市場，也是一個年輕的市場，出現上述問題在某種程度上來說是不可避免的，因此，如何解決歷史遺留問題、加強法律法規建設、實行金融創新、培育成熟的投資者是當前乃至今後很長一段時間內決策部門需要認真研究和解決的重要課題。