同股不同權

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　同股不同權是指流通股與非流通股的股東權利事實上的不平等，既表現在兩類股東在公司的決策權與分配權上的不平等，又表現在兩類股票在證券市場上的流通性不同。

　　同股不同權是非流通股股東往往在公司中擁有控股地位,相比起來流通股比例過小,導致了“一股獨大”、中小股東權利弱等情況的出現,大股東獨掌上市公司的經營管理,他們往往選擇侵蝕中小股東的利益而不是追求公司的發展,以尋求實現他們利益最大化的最佳途徑。這是因為在股權分置的情況下,大股東所持股票是不可流通的,這就意味著非流通股股東不能在股票價格的上漲中受益,他們的資產價值與股價的漲跌和公司業績無關,這就大大刺激了大股東通過“掠奪”公司來獲取利益的行為,並最終侵害了中小股東的利益,造成了流通股股東和非流通股股東之間利益的高度不一致。這一利益分裂又進一步造成了企業控制權的分裂,使得擁有所有權的企業股東和擁有經營權的管理人員之間的矛盾成為公司的次要矛盾,而其主要矛盾變成了所有者之間的控制權分配問題。這一多重的委托代理關係,大大增加了公司治理的難度和成本。其次,股權分置的“同股不同價”現象造成了市場定價機制的扭曲。

　　一方面,非流通股股東取得股票的成本遠遠低於流通股股東的成本;另一方面,大股東的股權定價是以每股凈資產而不是股票價格為基礎,非流通股股東無須關心二級市場價格的波動,這就使得二級市場上股票的價格並不是公司真實價值的如實反映,股價的漲跌嚴重偏離公司業績,從而使得市場的價格機制不能得到有效充分的發揮,不僅削弱了激勵機制在上市公司的應用,同時也使得中國證券市場的外部收購兼併功能失靈。在公司的決策中，實際出資少於社會公眾的發起人事實上成為公司的真正決策者。而社會公眾股的意願卻得不到體現，公司的分配等都由大股東控制。

　　在分配上，實際出資額少於社會公眾股的發起人卻拿到了遠高於社會公眾的股利。同股不同價是指股份公司在同一次發行的普通股中，發起人與社會公眾投資者購買股份的價格不相同，發起人一般以票麵價或者略高於票麵價的價格購買，而社會公眾則以遠遠高於票麵價的價格購買股份。這就造成了不同的股東購買股份的成本不同，對公司的資產形成的貢獻不同，也即對公司所盡義務不同。

　　同股不同權對公司股價的不利影響：

　　目前學術界對同股不同權負面影響的研究主要集中在股份價值折讓、控股股東的私欲、特權的保護和其他一些連帶影響。

　　(一)股份價值折讓。同股不同權一個最直接的後果就是導致擁有較多投票權的股份的價值高於普通股份。Smart、Thimmaliab和Zutter通過對在1990年至1998年之間的253家同股不同權美國上市公司的研究後，發現這些公司的股價往往低於同股同權美國上市公司的股價。在首次公開招股後的五年內，股價折讓中位數相當於市盈率有18％的差異。H0lmen對1985年至2005年間的208家瑞典公司進行了分析，發現同股不同權公司的平均股價折讓高達12％。Smart、Thirumalaib和Zut—ter以及Pajuste的研究分別得出類型結果。

　　(二)控股股東的私欲。同股不同權導致的另外一個後果就是控制權與所有權的分離。在持股數量相同的情況下，擁有較多投票權的股東以較小的股本投資便能擁有對公司的控制權。而對同股同權的公司而言，只有擁有較多或占優勢的股份才能取得公司的控制權。對前者而言，控股股東指的擁有較多投票權的股東，而對後者而言，控股股東指的持有較多股份的股東。Adams和Ferreira的研究表明，同股不同權導致龐大私人利益的存在即控股股東犧牲非控股股東權益獲得私人利益的假設合理。在同股同權的狀態下，兼任高管的控股股東必須保證自己持有較多或占優勢的股份才能保證其高管的位置不會被輕易取代。然而，在同股不同權的情況下，兼任高管的控股股東只需持有少量的投票權較多的股份便可阻止自己被其他股東罷免。一個較為極端的例子就是，當公司面對個值得市場討論的議題利潤豐厚的上級，但高管不但沒有為公司爭取該商機，反而將商機轉給高管本人控制的另一家公司。假設其他股東知悉這種情況，正常來說改名高管會被問責或辭退。這種危機感某種程度上約束高管不敢隨便作出對公司不利的決策。但在同股不同權的情況下，高管並沒有這種風險。因此，同股不同權導致控股股東犧牲少數股東利益謀取私利的風險較同股同權大。

　　(三)特權的保護。由於同股不同權不能讓那個非控股股東罷免高管，那高管的特權就變相得到保護。在假設高管不會謀取私利的情況下，也無機制約束高管儘量提高公司價值和業績，或以其他符合大多數股東意願的方式經營公司。這是由於同股不同權只是導致同一股份的投票權不同，但是同一股份的股息還是相同。因此，對持有少數股份的控股股東和高管來說，並沒有誘因激勵他們為公司獲取更佳的回報。尤其在公司因管理不善而表現欠佳的情況下，對高管的特權保護明顯會損害其他股東的利益。

　　(四)連帶影響。Masulits、Wang和Xie對於1995年至2002年間赴美上市的300至500家同股不同權的公司進行研究，發現此類公司的資金使用效率較為低、行政總裁薪酬較高、收購交易較難成功及資本回報率低。Li、Oritiz—Molina和Zhao的研究表明，同股不同權公司較同股同權公司更難吸引機構投資者。由於包括香港在內的境外市場由機構投資者占主導，機構投資者對這類公司的投資意願減少直接影響到這類公司的股價，也對公司爭取其他資本造成限制。Bebchuk在研究有關激進投資者對美國上市公司影響的時候，發現激進投資者的介入對公司有正面影響，並據此在作推論，指出同股不同權公司對吸引激進投資者介入和公司表現都有負面作用。亞洲金融風暴後，Lemmon及Lins對8個東亞國家的800家公司進行研究，結果發現同股不同權的公司在亞洲金融危機後的表現比大市差20％。

　　同股不同權可能對公司帶來良好的影響：

　　目前學術界的實證研究並非一面倒認為同股不同權對公司有負面影響及存在風險。相反，有些學者認為同股不同權反而能消除這些風險。甚至有學者認為，因一部分股東可能要求公司爭取不一些符合公司長遠利益的短期回報，特權保護可以將高管與這一部分股東安全隔離。Bauguess的研究表明，因控股股東不依靠持股數量的多寡來增加財富，同股不同權的控股股東更有意願投資及進行較高風險的正凈值項目。Chemmanur和Jiao的研究發現通過監管和其他管控可以減少控股股東謀取私利的次數和幅度。Dyck和Zingales的研究表明，在投資者保障制度、稅務制度執行、會計信息披露制度、執法力度和媒體監督比較完善的地區，同股不同權所產生的投票權高的那部分股份的價值溢價較低。在這種情況下，同股不同權對股價的影響就由正面轉為負面。Bauguess、Slovin和Sushka的研究表明，同股不同權公司被收購的平均收購溢價較同股同權的公司高。

　　第一,大股東溢價的緣由。在企業經營發展過程中,大股東可以對企業的經營結構進行調整,提升企業整體經濟效益,當企業獲得了更大的效益時,一同和股東進行共用收益。但是,大股東存在的控制權,它可以藉助控制權傷害小股東,從而為自身獲取更大的利益。因為,大股東具有控制權以及簽單權, 這兩個權利小股東是不具備的。這樣就形成了不平等的股權地位,因此,大股東在企業中占有的合理估值和小股東的合理估值是有差異的。在資本市場運行中,大股東的控制方式,最常選擇大宗交易得以實現。在這個過程中會獲得溢價,溢價會變動,會隨著股價增加而不斷增加。溢價收購可以真實的反映出大股東控制權擁有價值量,同時它也表明瞭控制權更多是為私人收益服務,這就是大股東溢價根源。

　　第二,小股東折價的緣由。小股東指的是,在企業經營發展中,對企業的經驗決策以及利潤分配,沒有實質性作用,在企業中持有分量比較小的股東。法人股小股東,一般都是發起人股東,在企業經營發展過程中,企業經營獲得的利潤有著明確的預期,比較瞭解大股東的誠信,在大股東執行的經營理念比較認可。而且對於企業資產增值,企業發展方向有明確的把握, 尤其是對利潤分配有清晰預期。會認購股份,實現資產分享以及投資收益。如果是自然小股東,這是股東是為了避免通貨膨脹,降低自我資產減少,在二級市場中買進的股票,將其作為投資理財,作為自身資本價值提升,當股權增值或者是有紅利時,就實現分享股值。因為是二級市場中的股東,他們對企業戰略發展,對企業發展情況, 不太瞭解, 而且不具備經營決策權, 因此在這些股東中,利益受損最大的是自然股東。股東和股東之間還會形成剝削關係, 大股東會因為自身的權利特性,利用自己在治理結構中的優勢,藉助一些手段整合小股東的利益。

　　例子:藉助關聯交易,實現小股東利益剝奪;大股東占用企業資金;大股東控制著企業發展方向,決策企業未來等等。這已經嚴重的剝奪了小股東持有的基本股東權利,影響到股東分配利益,因此不能反映出投資回報。而且,也使得經營層因為利潤分配問題,在企業發展中不能完全發揮出價值和作用, 從而資源最優配置難以實現。一般而言,成熟的資本市場,一般都是藉助折價進行交易的,使用這樣的方式來吸引投資者。當大股東的信息部透明時, 就會出現折價幅度越大情況,這樣就可以有效的避免了大股東控制風險問題出現,這就是小股東折價緣由。可以看出大股東和小股東的合理估值是不一樣的,這可以幫助人們在進行股權轉讓或者是進行投資決策時,可以有效進行選擇, 避免投資風險發生, 從而追求利益最大化, 最優化。

• 股息紅利
• 終極控制權