價值溢價

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價值溢價(Value Premium)

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什麼是價值溢價

  價值溢價是指高帳面市值比的股票(價值股)比低帳面市值比的股票(成長股)具有更高的平均回報率。

價值溢價的成因[1]

  1、過度反應假說

  “過度反應假說”屬於行為金融學的範疇,行為金融學的一個重要特征就是將個體決策心理行為市場行為聯繫起來,研究兩者之間是否存在共性。

  證券市場經濟的晴雨表,經常會受到各類政治經濟事件的影響。股票市場的過度反應是指某一事件引起股票價格的劇烈波動,這種波動超過了預期的理論水平,然後再以反向修正的形式回歸到其應有的價位上來的現象。

  在股票市場上,廣大的投資者在得知某一利好事件後,對未來的股價往往會過於樂觀,導致股價超理論水平上漲,在得知某一利空事件後,對未來的股價往往會過於悲觀,導致股價超理論水平下跌。在經過一段時間之後,當投資者消化了事件的信息,調整了預期的時候,股價就會產生反向修正,回歸到合理的價位水平上來。由此可以看出,過度反應錶面上是反映證券市場價格對其合理預期水平的一種反向修正現象,實質上是反映投資公眾群體行為的心理態勢,也就是說人類固有的心理行為是否會影響到證券市場的價格行為。

  在過度反應現象下,市場上會出現兩種等價的現象:

  (一)股票價格的異常波動將會伴隨著之後的價格的反方向的波動,也就是說,前期價格出現超漲的股票在修正的時候會超跌,而前期價格出現超跌的股票在修正的時候會超漲。

  (二)股票價格在前期的異常波動幅度越大,在之後的修正中調整的幅度也會越大。

  這兩點已經在實證研究中得到了證實,也是驗證過度反應存在的依據。

  過度反應與市場有效性有著緊密的聯繫。市場有效是指股價能充分、及時地反映所有相關的信息,使股價位於其合理的價位上,能正確地反映其內在價值,但是在過度反應下,由於存在超漲超跌現象,使得股票實際報酬率偏離了理論的水平,反向修正的結果使得超漲股票的異常報酬期望值為負值,超跌股票的異常報酬的期望值為正值,在過度反應下,市場不是完全有效的市場

  2、風險改變假說

  風險改變假說屬於有效市場理論的範疇,風險改變假說承認價值股比成長股具有更高的平均回報率,但是風險改變假說是從兩個角度來解釋價值溢價的。一個角度是兩類組合在檢驗期和組建期當中承受的風險不同,一個角度是傳統的CAPM模型(資本資產定價模型)中對風險因素的考慮是不全面的,在模型中加入新的因素後就可以很好地解釋兩個組合的收益差

  Fama and French發現價值投資策略超額收益可以用包括市場因數、B/M(賬面市值比)因數組合和規模因數組成的三因素模型來解釋,他們在對每個組合的三種因素控制之後,發現價值型投資組合與成長型投資組合的收益之間沒有系統性差異,因此他們認為以B/M~I規模為標準劃分的組合反應了系統風險,超額收益來源於風險補償

  在我國,王晉斌證明瞭中國股市存在顯著的價值溢價,CAPM模型較好地解釋了價值股組合的投資溢價,而加入價值股組合和成長股組合溢價之差這一解釋因數提高了模型的擬合度。肖軍、徐信忠發現,在經過傳統風險因素調整後,價值反轉投資策略效果依然明顯,CAPM模型無法解釋價值反轉投資策略超額收益率,Fama—French~.因素模型對價值反轉投資策略超額收益率的解釋能力最為顯著,但對於有些價值投資策略,在Fama-French-Z因素基礎上加上協偏度和協峰度因數後,模型的解釋能力有所提高。

價值溢價的表現特征[2]

  1、價值溢價與公司規模

  Fama和French(2006)與Athanassakos(2001)對美國股市的研究均發現,無論採用PE還是PB指標對股票進行分類,小市值股票和大市值股票都表現出價值溢價現象。Fama和French(2012)與Cakici等(2013)則進一步證實,小市值股票的價值溢價遠大於大市值股票。

  2、價值溢價與投資期限

  Lakonishok等(1994)針對1968-1989年的美國股市進行了研究,採取的是買入持有策略,持有期最長為五年,結果顯示價值溢價隨著投資期的延長逐漸升高。

  3、價值溢價與市場狀態(或經濟周期)。

  Lakonishok等(1994)在比較價值股和成長股的風險時,把研究期間根據市場收益率以及GNP劃分“好時期”與“壞時期”,發現無論在哪種情形下價值溢價都為正值,唯一的差別是“好時期”的價值溢價高於“壞時期”。Bayramov對歐洲市場(英國、法國、德國)的研究也發現,價值溢價在經濟擴張期上漲,在經濟蕭條期下降,呈現出周期行為。當然也有研究得出了不同結論。Chen等(2008)對美國市場的研究發現價值溢價的高點常常出現在蕭條的年份,並且有關價值溢價和一些商業周期指標之間領先-滯後關係的結果顯示,價值溢價與順周期變數負相關,與逆周期變數正相關,說明價值溢價是反周期性(countercyclical)變化的。

參考文獻

  1. 馬厚允.價值溢價的成因研究[J].管理與財富:學術版,2009(7)
  2. 黃芬紅,王志強.中國股市價值溢價的特征分析:兼論中美股市溢價特征差異[J].投資研究,2014,08
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