終極控制權

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　　終極控制權是指股權控制鏈條的最終控制者通過直接和(或)間接持有公司股份而對公司擁有的實際控制權。

　　一般中國上市公司為隱性終級控制權，通常最終控制者通過採用金字塔結構和（或）交叉持股等方式而具有實際控制權。採用這種隱性控股方式使控制權和現金流量權產生偏離，可以用較小的股份來達到實際控制公司的目的，從而獲得“同股不同權，小股有大權”的效應。這顯然不利於中小股東的利益，控股股東獲得超額私人收益，引發一系列的投資效率、融資約束、決策失誤等問題。本文在總結先前股權制衡效應研究文獻發現得出的研究結論並不一致，沒有立足於終極產權論的基礎上進行研究，從而導致結論的偏差。公司治理的主要問題不再是管理層與股東之間的代理問題，而是終極控股股東與其他中小股東之間的代理問題（Laporta，1999）。此後，學者們開始從終極所有權的視角對股權結構問題進行更廣泛的研究。公司的終極控制人通過金字塔結構、交叉持股和多重投票權股票等方式取得終極控制權，實現終極控制權與現金流量權的分離（Claessens，Djankow，Lang，2000）。在這種情況下，由於終極控制人以較少的現金流量取得了較多的控制權，所以將會導致上市公司的代理成本急劇上升，公司價值下降。2002年，Claessens等進行的相關研究表明，現金流量權與公司績效存在正向關係，終極控制權與公司績效存在負向關係，而且兩權的偏離程度越大，公司績效越低。由於我國股權集中的現象普遍存在，因此終極控制人與其他中小股東之間的利益衝突也成為我國公司治理的主要矛盾，而且在民營或家族上市公司中這一衝突更為嚴重（韓亮亮、李凱，2008）。所以我國民營上市公司的股權市場還存在很多值得人們進一步關註的問題。然而目前國內部分學者雖然已經開始嘗試採用終極所有權的方法進行研究，但大多仍是從直接控股股東即第一大股東的角度來進行的，並沒有真正追溯到上市公司的終極控制人，而終極控制人才是真正掌握上市公司財務政策的主體，所以從終極控制人的角度出發來檢驗其對公司績效的影響是非常必要的。

　　1.終極控制人控制對公司績效影響Claessens等（2002）對金字塔持股結構中的終極控制人對公司績效的影響進行了分析，指出由於終極控制人採用了金字塔持股結構，從而實現了控制權與現金流權的分離，使得終極控制人不僅擁有足夠的能力為自己牟取個人利益，也有動機去攫取其他中小股東的利益，並且終極控制權與現金流權的偏離程度越大，終極控制人的掠奪動機也就越強，對公司績效的損害也越大，這種現象被稱為終極控制人的“塹壕防禦效應”。同時他們還指出，如果終極控制人所擁有的現金流權越高，就意味著終極控制人在牟取個人私益時所承擔的成本將會更大，即現金流權存在著“利益趨同效應”。Yeh（2005）研究指出，由於終極控制人擁有較多的控制權，從而使他們有足夠的能力去侵占其他中小股東的利益，從而降低公司績效。而較少的現金流權則會增加控制人採取攫取行為的成本，從而減少其對其他中小股東進行掠奪的動機。

　　2.Bozec and Laurin（2008）研究表明，股權的集中是終 極控制人掠奪行為的必要條件，而非充分條件。如果終極控制權與現金流量權是等價的，那麼終極控制人就不會有明顯的動機去侵 占其他中小股東的利益，進而損害公司的價值。

　　3.LaPorta等（2002）以27個國家的539家公司為樣本進行研究後發現，終極控制權與現金流權的分離程度與公司績效呈負相關關係，而現金流權與公司績效則呈正相關關係。Lins（2003）對18個國家的1433家上市公司進行研究後發現，66%的上市公司的終極控制人採用了金字塔持股結構，終極控制權與現金流權的偏離程度與公司績效呈負相關關係。