投資效率

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　　投資效率是指企業投資所取得的有效成果與所消耗或占用的投入額之間的比率，也就是企業投資活動所得與所費、產出與投入的比例關係。

　　傳統上，人們一直認為企業經理人會按照股東利益最大化作出決策。企業投資決策選擇取決於投資項目的凈現值，只要存在凈現值為正的投資機會，企業都會找到合理的成本募集資金進行投資，直至資金成本與投資邊際收益相等。所以，只要存在凈現值為正的投資機會，總會找到適當融資以滿足投資需求。

　　首先，在上世紀50-60年代，許多經濟學家從廠商生產理論視角，提出新占典投資理論。代表人物如喬根森的研究認為投資決策取決於產品價格的高低，產品價格越高，投資水平應當隨之上升，但如果資本成本越高，企業投資水平應當下降。據此，可以看出產品價格及產出水平影響r企業投資效率。1969年，著名經濟學家托賓(Tobin)提出Q值理論。所謂Q值是指企業資產的市場價值與其資產重置成本的比率。Q值理論認為，當且僅當投資項目能增加股票價值時，該投資項目才被接受，因為經理人目標是服從「股東目標，追求股票價值最大化。但該項目是否增加股票價值，則是由股票市場根據該項目未來風險和預期收益決定的。Q值理論提出，表明企業市場價值是衡量企業投資效率關鍵因素，對此後公司投資理論產生了深遠影響。

　　其次，信息不對稱與企業投資效率。著名的“優序融資理論(pecking order)”是指在信息不對稱下，公司將以各種藉口避免通過股權或發行其它風險證券進行投資項目融資;為了使內部融資能夠滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，公司必然會確定目標鼓勵政策;在確保全全的前提下公司才會通過外部融資，荊1是從低風險證券開始，以滿足投資資金需求。優序融資理論提出了一個關於投資融資約束問題，企業融資約束將對企業投資效率產生影響。信息不對稱問題引人投資分析，為人們理解企業投資效率提供了一個理論分析框架。由於管理者有在職消費的偏好，當公司擁有高現金流量時，管理者就會進行過度投資，而融資政策能夠影響管理者對公司資源的控制，從而減少了公司投資不足或過度投資的成本。

　　第三，激勵(代理)與企業投資效率。研究指出企業管理者並不總是按照股東財富最大化進行決策，主要的原因是股東和管理者的利益不同，股東主要是為剩餘利益索取，即現金流;而管理者的私人收益除了現金流外，還包括在職消費等。所以，在信息不對稱的情況下，當管理者不擁有公司全部的剩餘索取權時，管理者增加付出的努力需要自己承擔其全部的成本而不能獲取其產生的全部收益，而當管理者增加在職消費或偷懶時，則可獲得其全部收益，卻只承擔其部分成本，因此，管理者有牟取私人收益的動機，由此引致了代理問題。由於人都是理性的，在契約中，委托人與代理人之間始終存在白身利益衝突。當企業出現流動性過剩時，管理者不會將富餘現金流支付給股東，而是將其投資到一些不但不能增加股東財富，反而可能損害公司價值或業績的項目，以便構建自己所控制的“帝國”，從而導致了過度投資。代理理論提出之後，許多學者研究了代理衝突對企業投資效率的影響。

　　第四，不完全合同與企業投資效率。人與人之間最基本的經濟關係是交易關係，合同是交易關係不可或缺的一個組成部眾由於合同是對未來交易的一種約定，而未來交易雙方的責任、義務的不完全性或不明確性，不能通過合同充分締結可依賴的合同。基於交易結果不可預見性(或不可描述性)及結果不可驗證性，導致合同的不完全性。合同的不完全性結果是:第.，事後討價還價的成本，即關於剩餘分配的爭論是無效率的;第二，由於事後信息不對稱，或事後決策權的事前安排不當，重新談判可能達不成有效率的協議，形成事後無效率的成本，第三，因為交易收益的分配還要取決於締約方事後討價還價能力，各方出於對另一方在重新協商階段會把自己套牢的考慮，導致事前的關係專用性投資扭曲(如投資不足)。

　　第一，所有權、市場流動性與企業投資效率。

　　一般地，公司治理通常包括兩種模式，即盎格魯一撒克遜模式(簡稱AS模式)，亦即美英公司為代表的治理模式，德日治理模式(簡稱GJ模式)，即以德日公司為代表的治理模式。AS模式強調外部治理或公司控制權來實現對管理層監督，而GJ模式則強調內部治理或股權集中/債權(即大股東監管)來完成監督職能。按照AS模式，公司的業績和投資價值主要靠市場來評判，管理者做的好與壞，市場會做出判斷。當市場價格準確反映企業價值時，如果公司業績下降或無投資價值，公司股票價格就會下降，管理層面臨企業被收購風險，因此，提高企業投資效率，搞好公司績效，提升公司市場價格，是避免公司控制權轉移有效途徑之一。為此一個公司必須有一個大股東或債權人代表全體股東對管理層實施監督職能。但需要防止股東“掏空”行為發生。另一方面，在AS模式下，外部治理有效性的前提是市場有效性，而市場有效性至少需要滿足三個條件，即融資有效性、信息有效性和市場流動性。市場和大股東監督將有利於提高企業投資效率，促進企業價值增長。根據GJ模式的內部治理，需要考慮股權集中度與管理層替換對企業投資效率產生的影響。由此可見，似乎內部治理比外部治理對提高企業投資效率更有效。

　　第二，董事會與企業投資效率。

　　一般地，公司董事會應當代表股東行使監督管理層的職能，因此，一個運行良好而有效的董事會應當可以改善企業投資效率。實務中，由於可能存在某些董事會成員會與管理者串謀，或董事成員可能會從管理層那裡得到好處，如在職消費、商業業務以及捐贈等，而導致不能發揮其監督職能。因此，提高企業投資效率設計好董事會運行機制就很關鍵。

　　第三，管理層激勵與企業投資效率。

　　提高企業投資效率，管理層的努力是關鍵因素之.。因此，需要通過一些激勵措施來提高管理層積極性，具體包括顯性或隱性激勵。由於顯性激勵效用比較明顯，所以在實務中廣泛應用。當公司績效惡化後，具有較強的外部監督和要求較高的董事會往往會促使管理層流動，所以，隱性激勵比顯性激勵可能更具有激勵效用。

　　第四，債務約束與企業投資效率。

　　由於信息不對稱和代理衝突的存在，管理者的決策行為往往不是服從卜股東價值最大化，特別是在流動性過剩情況下，管理層更可能發生機會主義行為，導致企業投資無效率。研究發現債務對管理者機會主義約束作用。由於債務的“硬”約束，制止了管理層隨意花錢，限制了管理層“帝國建造”的機會。因此，債務約束是改善企業投資效率的重要機制之一。

　　債務至少可以從4個方面發揮治理作用，一是通過債務的還本付,的約束，防止管理層將那些“自由現金流”變成在職消費或作無效投資;二是債務約束可能導致潛在的流動性短缺的壓力，由於這種缺乏流動性的壓力存在可更加激勵管理層做出正確決策;三是由於債務的存在，可能導致發生財務困境時公司控制權向債權人轉移，這種機制的存在，使得債權人可以干預公司決策;四是當公司管理者對公司現金流擁有大量索取權時，投資人持有債務，使得管理者變成其績效的剩餘索取者，這可能是對管理者“恰當激勵”。

　　第五，會計信息透明度與投資。

　　從信息理論角度講，由於信息不對稱使得投資者不能準確地對企業價值做出判斷，造成優質的股票被錯誤定價。同時，管理者為了獲取控制權的私人收益，也會對公司信息進行操縱。

　　第六，制度環境與投資。

　　制度環境對提升企業投資效率的影響近些年來備受關註。通過發起了從巨集觀層面比較制度環境與公司治理及公司決策關係。可以發現是企業外部制度環境通過對投資人的保護作用，從而對提升企業投資效率產生重大影響。