自由現金流

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　　自由現金流(Free Cash Flow，FCF)作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者於20世紀80年代提出的，經歷20多年的發展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無暇的所謂績優公司紛紛破產後，已成為企業價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。

　　自由現金流是一種財務方法，用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。

　　簡單地講，自由現金流量就是企業產生的在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量。這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。 

　　自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務、開發新產品、回購股票、增加股息支付。

　　自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之後的，在清償債務之前的剩餘現金流量；股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩餘現金流量。整體自由現金流量用於計算企業整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現金流量用於計算企業的股權價值。股權自由現金流量可簡單地表述為“利潤＋折舊－投資”。

　　自由現金流量最早是由美國西北大學拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學詹森（Michael Jensen）等學者於20世紀80年代提出的一個全新的概念。

　　為自由現金流量概念的提出開思想先河的是美國學者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他們1958年提出的關於資本結構的MM理論重新詮釋了企業目標是價值最大化，並非新古典經濟學所述的“利潤最大化”。他們首次闡述了公司價值和其他資產價值一樣也取決於其未來產生的現金流量的思想，並通過建立米勒——莫迪格利尼公司實體價值評估公式對公司整體價值進行評估。 

　　受益於他們的思想，拉巴波特教授（1986）構建了拉巴波特價值評估模型（Rappaport Model），並通過創辦ALCAR公司將其價值評估理論付諸於實際應用。在其模型中，拉巴波特確立了五個決定公司價值的重要價值驅動因素：銷售和銷售增長率；邊際營業利潤；新增固定資產投資；新增營運資本；資本成本。並通過這些價值驅動因素而對公司現金流入和流出進行預測。

　　詹森教授（1986）則是提出了自由現金流量理論(Free Cash Flow Theory)，用來研究公司代理成本（Agency Cost）問題。在其理論中，自由現金流量定義為企業在“滿足所有以相關的資金成本折現的凈現值為正的所有項目所需資金後剩餘的現金流量”。他認為“從效率的角度看，這些資金應回報給股東，比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出，企業管理當局之所以保留現金而不分發給股東，在某種程度上是因為現金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴大了他們所管理的公司的規模——因為正如許多研究表明的“與管理人員的薪金更加密切地聯繫在一起的是公司的規模的擴大而不是公司價值的增加”。 

　　科普蘭（Tom Copeland）教授(1990)（[[麥肯錫公司]的資深領導人之一）更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法：“自由現金流量等於企業的稅後凈營業利潤加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。” 

　　自由現金流量=（稅後凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）

　　康納爾(Bradford Cornell)教授（1993）（美國FinEcon咨詢公司的創立者兼總裁）對自由現金流量的定義與之類似：“投資者的利益（自由現金流量）是由公司所創造的現金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設備以及營運資本上的投資等，所形成的凈現金流量。這些現金流量是可以分配給投資者的。”  

　　自由現金流量=（營業利潤+股利收入+利息收入）×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加

　　達姆達蘭（Aswath Damodaran）教授（1996）對自由現金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點：

　　自由現金流量=息稅前利潤×（1-所得稅率）+折舊-資本支出-營運資本增加

　　達姆達蘭教授還提出了股權自由現金流量的概念——股權資本自由現金流量就是在扣除經營費用、本息償還和為保持預定現金流量增長率所需的資本支出、增加的營運 資本支出之後的現金流量。而自由現金流量是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東（享有股東權益和債權人權益的一種折中形式）和債權人的現金流量總和。

　　股權自由現金流量=（營業利潤+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊 -資本支出-營運資本增加-優先股股利+新發行債務-償還本金

　　股權自由現金流量=經營活動現金凈流量-資本支出-優先股股利+新發行債務-償還本金

　　自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量

　　漢克爾（K. S. Hackel）（1996）（系統金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的創始人兼總裁）則提出自由現金流量等於經營活動現金凈流量減資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意（discretionary）支出部分。因為這些隨意支出可節省下來卻不會影響公司的未來增長。他認為只要不是為了維持企業持續經營的現金支出都應加回到自由現金流量中；公司可以在不影響持續經營的情況下避免這些支出，而若公司沒有進行這些支出，公司的自由現金流量會得以增加。這一定義更多地考慮到了公司管理當局可能存在“濫用自由現金流量”的問題。 

　　綜上所述，不同的學者對自由現金流量的理解不盡相同。自由現金流量的名稱也眾多，如增量現金流量（Excess Cash Flow）、剩餘現金流量（Surplus Cash Flow）、可分配現金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的現金流量（Disposable Cash Flow）等。但他們解釋自由現金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。

　　公司作為企業的一種組織形式，設立的資本來源有兩部分：一部分是股權投資者（股東）對企業的投入即權益資本；另一部分是來自債權人的債務資本。企業通過債務方式獲得的資本與通過股東投入及留存的方式獲得的資本雖然來源有別，但在企業生產經營中發揮的作用是相同的。比如都可用於購買材料設備或是支付工資費用。

　　因此公司所產生的現金流量在扣除對庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金後，其餘額應屬於股東和債權人，應提供給公司資本的所有供應者。這部分剩餘現金流量就是自由現金流量。應該看到的是，利息費用是屬於債權人的自由現金流量，儘管它作為費用從收入中扣除。因此僅在計算股權自由現金流量時要扣除利息費用，而在計算公司自由現金流量時則不能扣除。由此可見，採用科普蘭所述的定義比其他學者要科學嚴謹一些。

　　自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量

　　正如本文所採用的自由現金流量的計算方法所述，自由現金流量的數值可通過對會計科目的調整而得。

　　自由現金流量=（稅後凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）

　　科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:“自由現金流量等於企業的稅後凈營業利潤(即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”

　　自由現金流量=(稅後凈營業利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)

凈營運利潤

-稅金

= NOPAT[稅後凈營運利潤]

- 凈投資

- 營運資金變化凈值

= 自由現金流量

　　隨自由現金流量的定義衍生出兩種:

　　（1）股權自由現金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)，FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)後可分配給公司股東的剩餘現金流量，其計算公式為:

　　FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務

　　（2）公司自由現金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm),FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資後可以向所有投資者分派的稅後現金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和，其計算公式為:

　　FCFF=息稅前利潤x (1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本

  　　自由現金流量的作用除了體現在它是公司價值評估體系中最為重要的環節之一外，其在衡量公司經營業績及投資價值上的表現更是優於凈利潤、市盈率、經營活動現金凈流量等指標。

　　在大量的證券研究報告、新聞文章上經常會用到利潤這一指標來評價公司經營業績好壞以及是否有投資價值。同時還衍生出諸如市盈率、每股收益、凈資產收益率等指標。

　　但使用單一指標評價企業，將給投資者帶來巨大的風險。比如發生在資本市場最成熟、會計準則最完善的美國的安然（Enron）公司破產事件帶給我們的啟示之一就是：僅靠單一會計盈利數字為重心的財務報表模式弊端愈來愈顯現。由於經營業務的不確定性和金融工具的多元化，在現有的會計原則下，賬面利潤的人為可控性因素太多，職業判斷的空間太大。就在安然宣佈破產前二個季度，其季報還顯示公司盈利4.23億美元，可現金流量為負5.27億美元。 

　　自由現金流量的提出正是為了彌補會計利潤的不足。

　　首先，針對於企業可利用增加投資收益等非營業活動操縱利潤的缺陷，自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益（利得）是不計入自由現金流量的。

　　其次，會計利潤是按照權責發生制確定的，而自由現金流量是根據收付實現制確定的。

　　再者，自由現金流量還考慮到了企業存貨增減變動的影響。而這並沒有反映在會計利潤的計量上。比如，在會計計量上6天或60天的“存貨”時間對利潤的影響是沒有差別的。可企業只有將生產出來的產品銷售出去才能增加財富。若將大量存貨積壓在倉庫里，非但不能給企業產生利潤，反而還要為它不斷地支付資金成本。

　　最後，關於股權資本成本的問題，自由現金流量顯然是考慮到了的。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下，可供分配給股東和債權人的最大現金額。

　　鑒於在評價公司經營業績上自由現金流量指標要優於利潤指標，價值型投資機構日益關註這一指標，更多的是將其納入投資選股的標準之一。漢克爾（2000）分別運用市盈率、經營活動現金凈流量和自由現金流量構造的投資組合進行比較，通過事後檢驗得出自由現金流量投資策略優於其他策略。

　　1.選定預測期間

　　根據企業持續經營原則，預測期為n年，但通常，分析人員往往以5-10年作為預測期間，且以5年最為常見。

　　2.確定各年的自由現金流量

　　自由現金流量的具體計算方法又有兩種:無債法(Debt—Free Mothod)和杠桿法(Leverage Method)，差別在於現金的定義和計算公式上。

　　無債法假使公司在預測期間不承擔債務，其運用的現金流量無須考慮債務融資成本對現金流量的影響。無債法確定的自由現金流量是:

　　息稅前收入(EBIT)-利息費用(f)=稅前收入(EBT）

　　稅前收入（EBT）-稅款支出=凈收入（NI）

　　凈收入（NI）-投資（I）=自由現金流量（FCF）

　　杠桿法是凈現金流量(Net Cash Flow)，以目前的資本結構為出發點，在現金流量的計算中考慮了債務融資成本對現金流量的影響。該種方法確定的自由現金流量為:

　　凈收入(NI)+稅後利息f(1-T)=經營現金收入×(1-T)

　　經營現金收入×(1-T)-投資(I)=自由現金流量(FCF)

　　3.測定公司的資本成本。無債法以加權平均資本成本為貼現率，而杠桿法使用的貼現率為股權資本成本。-應改為(債法以股權資本成本為貼現率，而杠桿法使用的貼現率為[加權平均資本成本])

　　4.對現金流量進行貼現並彙總現值。需要指出的是，在無債法下，分析人員按加權平均資本成本對每年的現金流量進行貼現，加總後即為公司總資本的市場價值。該市值包括股權和債權。因此，如按此法計算股東的那部分公司價值，則應扣除公司所負擔的債務現值。

　　以現金流量折現模型為例，對被投資企業進行價值評估一般應按以下步驟進行。

　　1、預測績效與自由現金凈流量包括:計算扣除調整後的營業凈利潤與投資成本;計算價值驅動因素;分析企業財務狀況;瞭解企業的戰略地位及產品的市場占有率;制訂績效前景;預測個別詳列科目;檢驗總體預測的合理性和真實性。應該說，將企業經過審計的現金流量表進行分別明細科目的細化分析，結合企業經營的歷史、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表，應該具有相當強的科學性和準確性，以此為基礎計算出的自由現金凈流量的可信程度是很高的。

　　2、估測折現率包括:權益性資金成本估算;負債性資金成本估算;確定目標市場價值權數;估計不同行業的企業的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“已繫數”或根據機會成本要求最低企業資金利潤率。從而合理選定折現率。

　　3、估測連續價值包括:選擇預測期限;估計參數;連續價值折現。

　　價值評估工作主要取決於對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的瞭解，然後進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、統計數據，採用科學的態度去認真分析和預測，才能避免誤區，得到真實可靠的結論。

　　自由現金流量法的基本思想是建立在資本預算的基礎上的—將持續經營期間的各年凈現金流量折現，即可得到公司的估價。其最基本的公式是

　　,n→(1)

　　參數說明：

　　X_n是第n年稅前營業收入；T是所得稅稅率；K是資本成本；I_n是第n年的投資額.

　　對於一個持續經營的公司來說，其經營情況，大致可以假設歸納為四種基本類型即:

　　零增長;固定比率增長;超常增長後的零增長;超常增長後的固定比率增長

　　現在，說明如何推導以上四種類型的公司估價模式

　　參數設定:

　　（1）

　　b的含義為稅後現金流量要位的投資，簡稱為投資率。它的定義是建立在這樣的一個認識的基礎上的:前一期的投資會引起當期和未來各期凈營業收入的增加;如果公司不進行營運資本存量和固定資本積累的投資，稅後現金流量就不可能實現增長。

　　（2），g的含義為凈現金流量的增長率。

　　（3）假定最初的X₀以比例g逐期增長。這是最簡單的，也是最被廣泛使用的假定。

　　將I_t = bX_t(1 − T)和X_T = X₀(1 − T)(1 + g)^t代入公式（1）中得：

　　(2)

　　根據公式（2），只要明確了增長率g的具體情況，就可以很容易地得到全部類型的估價公式

　　1.零增長情況

　　即g=0時，說明企業稅後現金流量沒有增長，依前面的假設條件可以推知，企業自前一期起沒有再進行投資，因而b=0。於是公式（2）式可變為如下公式（3）：

　　(3)

　　公式(3)中的結果是對一系列水平固定，且將永遠持續下去的收入或現金流量進行估價的常見公式，是對永續年金或無到期日的債務進行估價的標準表達式，它也同樣適用於零成長的目標公司的估價。

　　2.固定比率增長

　　目標公司以固定比率增長，即g≠0，則(2)式可簡化為:

　　(g<K)（4）

　　公式(4)是當K>g時估價的一般表達式，適用於以固定比率g永續增長的現金流量，可用此公式來評估以固定比率增長的公司的價值。

　　3.超常增長後的零增長

　　即公司以g≠0。的速度增長n期後，增長速度變為零，存續無限期，公式為:

　　(5)

　　有下標s的b和g都是持續n期超常增長階段中相應的增長率與投資率。公式中的第一項表示持續n期的超常增長率階段各年現金流量折現之和。

　　第二項表示在第n+1期開始的固定現金流量X_n(1 − T)(1 + g)^{n + 1}的折現值，也就是說，讓X_n(1 − T)增長n+1期，除以K(n+l)期後各年都是零增長，即每年的現金流量相同，相當於永續年金折現到第n期期末)以計算在第n期期末的價值，接下來用其進行折現，從而獲得第二項的現值。兩項相加得到V₀。

　　4.超常增長後的固定比率增長

　　至此，很容易通過已有的公式進行結合，來建立目標公司在超常增長後的固定比率增長情況下的表達式。使用公式(5)中的第一項，並利用等式(4)作為第二項的基礎。並請記住在第二項中，要讓X₀以g_s的比率增長n+1期，然後將以固定g_s。增長的現金流量折回n期。還要註意的是增長率固定為g_s。的各個階段有不同於前n+1期的投資率，用b_s表示。由此可得到第四種情況下的估價表達式(6)

　　自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富，並且涵蓋了來自三大報表的資料，與利潤、經營活動產生的現金流量等指標存在很大差別。下麵就人為操縱、股權投資、持續經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現金流量較其他財務價值指標的優點。

　　1.人為操縱方面由於會計上遵循權責發生制，收入不需以收到現金來確認，損失可被掛賬或以謹慎為由以準備形式產生，財務操縱利潤有較大的空間。自由現金流量則是根據收付實現制確定的，認準的是是否收到或支付現金，一切調節利潤的手法都對它毫無影響。此外，自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益(利得)是不計入自由現金流量的。它只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外，反映了企業實際節餘和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之後剩下來的現 金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者，包括股權投資者和債權投資者。

　　2.股權投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上儘管將債務資本的成本在計算時以財務費用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本，認為留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動產生的現金流量只關註由企業的經營活動帶來的現金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。關於股權資本成本的問題，自由現金流量顯然是考慮到了。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下，將這部分由企業核心收益產生的現金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據，消除了可能存在的水分，反映了企業的真實價值。

　　3.持續經營方面自由現金流量最大的特色也就在於其“自由”二字，它是以企業的長期穩定經營為前提，是指將經營活動所產生的現金流用於支付維持現有生產經營能力所需資本支出後，餘下的能夠自由支配的現金，它旨在衡量公司未來的成長機會。而擁有了穩定充沛的自由現金流量意味著企業的還本付J息、能力較強、生產經營狀況良好，用於再投資、償債、發放紅利的餘地就越大，公司未來發展趨勢就會越好。經營者也可將它作為經營者判斷財務健康狀況的依據，當自由現金流量急劇下降之時，就說明企業的資金運轉不順暢，可能也是財務危機即將來臨之日。自由現金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現能力的依據，如銷售增加而自由現金流量並未變化，說明銷售的收現能力下降，存在大量賒銷，增大了經營風險。總之，自由現金流量可為投資者、管理者和債權人提供了企業在未來一段時間內發展的指向。

　　4.時間價值方面利潤在計算過程中採用歷史成本，企業的各種資產應按其取得或購建時發生的實際成本進行核算，併在以後的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程，任何資金使用者把資金投入生產經營用以購買生產資料與勞動力相結合以後，都會生產新的產品，創造新的價值，帶來利潤，實現增值。自由現金流量通過折現反映了資本的時間價值，為指標使用者帶來一個更可信的價值。

　　5.信息綜合性方面利潤來自乾損益表中，經營現金凈流量來自於現金流量表中，由於它們的計算局限於各自所在財務報表的編製情況，因而在一定程度上不能代表企業整體特征。自由現金流量則涵蓋了來自損益表、資產負債表、現金流量表中的關鍵信息，比較綜合地反映了企業的經營成效，並通過各種信息的結合，甩開上市公司各項衡量指標的“水分”，去偽存真。

　　綜上所述，自由現金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤和經營活動現金凈流量指標在衡量上市公司業績上的不足，並結合多方信息，綜合股東利益及企業持續經營的因素，有效刻畫上市公司基於價值創造能力的長期發展潛力。自由現金流量無愧於是評價衡量上市公司利潤質量的有效工具，具有長盛不衰的生命力。

　　自由現金流量法估價的基石是未來的自由現金流量和折現率。但它的使用要有一定的假設:公司在被估價時有正的現金流，並且未來的現金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據現金流相關特征確定恰當的折現率，那麼就適合運用自由現金流量折現法。但現實情況與模型的假設條件往往大相徑庭，特別對乾以下幾類公司，自由現金流量運用存在其局限性。

　　(1)陷入財務困難狀態的公司。其當前的收益和自由現金流量一般為負，並很難斷定何時公司會走出困境，而且公司有可能會走向破產。對這類公司估計現金流量十分困難。

　　(2)擁有未被利用資產的公司。自由現金流量折現法反映了產生現金流資產的價值。如果有資產未被利用，則其價值未體現在現金流中。如果有資產未被充分利用，也會產生類似問題，只是程度不同。通常我們可以單獨獲得此類資產的價值，然後把它加到計算出的價值中。從這個方面，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因為上市公司普遍管理水平較低，企業盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力。

　　(3)擁有未利用專利或產品選擇權的公司。它們在當前並不產生任何現金流量，預計近期也不能產生現金流量，但我們不能否認專利或選擇權所具有的價值，對這個問題，我們可以在公開市場上對這些資產進行估價，然後將其加入現金流量折現模型估價之中。

　　(4)涉及併購事項的公司。對涉及併購的公司，至少要解決兩個重要問題:首先，併購是否會產生協同效應?協同效應的價值是否可估計?如果可單獨估計，應將其單獨估計。但這種估計極為主觀。其次，公司管理層變動對公司現金流量和風險的影響，在敵意併購導致的目標公司管理層大範圍離職時，尤其應註意其影響。

　　(5)對非上市公司。最大的問題在於非上市公司的風險難以度量從而難以確定適當的折現率。因為多數風險/收益模型要求根據被分析資產的歷史價格來估算風險參數。由於非上市公司的股票不在公開市場上交易，所以這一要求無法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關數據來確定。

　　由於上述局限性的存在，為企業價值評估帶來較大困難。要正確使用自由現金流量對企業的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現金流量產生的基本因素及其對預期自由現金流量的影響，因此在實際運用時，非常依賴與公司相關的一切財務信息，甚至還要一些非財務報表信息，並將這些信息所引起的變化反映在預期現金流量及其增長狀況中，使估值結果更符合實際。

　　但同時，現有的業績報告為估價帶來了困難。由於目前國內的會計制度還不非常完善，每年都要出台相應的補充解答來滿足各企業的需求，從而也導致了有些行業要時常調整報表數，造成連續幾年的數據較難具有可比性。

　　企業價值與企業自由現金流量正相關，也就是說，同等條件下，企業的自由現金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升企業價值為目標的管理定義為企業價值管理。企業價值指標是國際上各行業領先企業所普遍採用的業績考評指標，而自由現金流量正是企業價值的最重要變數。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收入等考評指標，成為現代企業必須研究的課題。

　　自由現金流是股東評估公司價值的一個重要測量工具。 它是公司給付所有現金開支以及運營投資後所持有的剩餘資金， 它是公司為各種求償權者尤其是股東所能提供的回報。

　　許多投資者把公司產生自由現金流的能力擺在考察指標的第一位。利潤、股息和資產價值也許是重要的指標，但最終這些指標的增長都是由公司產生現金的能力所決定的。豐富的現金流讓一個公司可以提高股息、研發新產品、進入新市場、償還債務、回購股票，甚至成為被併購對象。 　　 　　利潤和市盈率指標主導公司表現的評估和股價的估值。但是，會計方法的輕微變動就會引起收益的變動，從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比。實際的現金流可以剋服這一不足。

　　一、問題提出

　　近年來.隨著財務理論和實踐的發展，理財目標和理財對象發生了明顯的變化。理財目標從產量最大化、產值最大化、利潤最大化，發展到價值最大化；理財對象經歷了貨幣、資產、成本費用、利潤以及現金流、自由現金流的變化。現金流指標和價值指標相對於資產、成本費用、利潤更客觀、更科學.更能綜合反映企業管理活動和財務管理的成效，以自由現金流為基礎建立企業價值創造分析體系是財務管理的新階段。傳統的杜邦財務分析體系是基於利潤的，即它的理財對象是利潤。因此，如何將杜邦財務分析體系進行改造提升，使其符合財務管理新的目標是一個值得研究的課題對此，有學者將現金流動負債比率、全部資產現金回收率、現金債務總額比率、利潤現金比率和權益現金四個比率引入杜邦分析體系的償債能力、資產管理、負債管理和獲利能力四類比率中。也有學者引入凈利潤現金比、銷售現金比、全部資產現金回收率三個現金流量指標取代了凈資產收益率及銷售利潤率。有學者以權益現金率作為核心指標，用經營活動凈現金流量指標替代了凈利潤指標.用以衡量股東擁有的來源於主業的可支配現金流。還有學者基於拉帕波特模型構建了一個自由現金流視角的創值解析模型，該研究開創了基於現金流管理創值動因分析的新領域。但至今還沒有基於自由現金流的杜邦財務分析體系研究。正是基於創值財務學的理論體系，嘗試引入自由現金流概念，對杜邦財務分析體系進行改進。

　　二、基於自由現金流杜邦財務分析體系的理論框架。

　　(一)引入自由現金流因素的關鍵環節

　　根據自由現金流與利潤的概念和關係，將自由現金流作為分析基礎代替傳統的利潤指標。關鍵步驟如下：一是將經營現金流量引入杜邦財務分析體系。凈資產收益率=(凈利潤／經營現金流量)×(經營現金流量／資產)×權益乘數。二是將自由現金流引入杜邦財務分析體系。經營現金凈流量=自由現金流量／自由現金流量比率。其中：自由現金流量比率=(1-限制性現金流量比率)=l-[(營運資本需求／經營現金凈流量)+(固定資產投資現金需求／經營現金凈流量)]。

　　如果將經營現金凈流量轉換為自由現金流量，將凈資產收益率進行如下分解：凈資產收益率=(凈利潤／經營現金流量)×(經營現金流量／資產)×權益乘數=(凈利潤×自由現金流比率／自由現金流)×[(自由現金流／自由現金流比率)／資產]×財務杠桿作用=自由現金凈利率×資產自由現金率×財務杠桿作用

　　(二)新體系重要指標和分析方法

　　新體系重要指標有自由現金流、自由現金凈利率、資產自由現金率。

　　自由現金流是指企業經營產生的、在不影響公司以後時期經營和發展的前提下，向所有權者支付現金之前剩餘的現金流量。自由現金凈利率是凈利與自由現金流量的比值，該指標將凈利潤與自由現金流量聯繫起來，反映凈利潤對自由現金流量的貢獻，從現金流角度反映企業盈利能力的大小。該指標越大說明企業盈利能力越強，股東財富增長的可能性越大；反之，該指標越小，說明企業盈利能力越弱，股東財富增長的可能性小。資產自由現金率是自由現金流與企業總資產的比值。反映企業資產獲得自由現金流量的能力，從現金流的角度反映企業運營能力和資產利用效率。該指標越大，說明企業資產利用效率高，股東財富增長的可能性越大；反之，該指標越小，說明企業資產利用效率低，股東財富增長的可能性小。

　　在新體系下，核心指標仍然是凈資產收益率，影響凈資產收益率的關鍵是自由現金凈利率、資產自由現金率和權益乘數三個因素。自由現金凈利率反映凈利潤對自由現金流量的貢獻.從現金流角度反映企業盈利能力的大小：資產自由現金率反映企業資產營運能力；權益乘數反映資本結構和償債能力。在該層次下，繼續利用凈利潤、自由現金流和總資產等因素分析企業變化的現象和原因，這樣層層分解。為企業利用責權利內部管理提供有效的分析工具。因此，新體系同樣從盈利能力、營運能力和資本結構三方面反映了企業價值的影響因素，只不過分析的基礎是自由現金流，這樣將自由現金流和企業價值分析聯繫起來，更符合現代企業管理髮展的需要。

　　三、實證檢驗

　　選用海爾2005年2006年度財務報告數據(相關數據來自巨潮咨詢網海爾2005、2006年年報)，分別用傳統杜邦財務體系和改造後的新體系對海爾公司進行分析。

　　(一)傳統杜邦財務分析體系分析

　　根據海爾2005、2006年度財務報告數據計算出各關鍵指標進行杜邦財務分析如下圖(單位：萬元)。

　　從上圖可以看出，海爾集團2006年凈資產收益率為5.43％ .比2005年的4.28％增長了1.15個百分點，總體反映出2006年企業的經營成果比2005、年好。進一步分析原因可以看出，一方面，權益乘數由1.21增長為1.47，表明企業負債率的提高促進了凈資產收益率增長；銷售利潤率由1.45％上升至1.6％.表明主營業務盈利能力提高也促進了凈資產收益率增長。另一方面，總資產周轉率卻由2.44下降到2-31，表示資產周轉率下降在一定程度上影響了凈資產收益率的增長。具體來看.2006年企業總資產周轉率有所下降，主要是受流動資產大幅度增加的影響。

　　(二)新體系分析

　　根據海爾2005、2006年度財務報告數據計算出各關鍵指標進行新體系分析如下圖(單位：萬元)。

　　從上圖可以看出。2006年業績提高的三個因素同樣是權益乘數、盈利能力的提高和資產利用率的下降。但進一步分析看.2006年企業自由現金流大幅度減少是關鍵原因。近兩年企業都處於超常增長狀態，增長必然帶來大量的資金需求.2006年企業的短期借款增加了2倍，同時還增加了一筆長期借款，應付賬款和應付票據也大量增加，企業還款壓力較大，企業財務狀況並不理想，應重點關註企業後續的現金流情況。

　　從傳統杜邦財務分析可以看出，企業2006年較2005年盈利能力增強，負債程度上升，資產利用率略有下降。兩年各項數據變動並不明顯，企業運行基本正常，而且是好的發展趨勢.沒有發現企業存在現金流方面的潛在問題。

　　從新體系分析發現，2006年企業的自由現金流量急劇減少.表明其內部產生現金的能力減弱，企業的償債能力和現金股利發放能力減弱，進行未來項目投資的機會減少，對外部融資的要求也增大，企業價值創造能力反而較2005年減弱 因此.基於自由現金流的杜邦財務分析體系更有利於為企業價值創造服務。