敵意併購

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敵意併購（Hostile Merge）

　　敵意併購亦稱惡意併購，通常是指併購方不顧目標公司的意願而採取非協商購買的手段，強行併購目標公司或者併購公司事先並不與目標公司進行協商，而突然直接向目標公司股東開出價格或收購要約。

　　進行敵意收購，通常指一家公司以高於交易所股票的交易價格，向股東收購目標公司的股票。一般收購價格比市價高出20％到40％左右，以此吸引股東不顧經營者的反對而出售股票。因此，對於收購方而言，收購需要大量的資金支持，在比較大規模的併購活動中銀行或證券商往往出面提供短期融資。同時，被收購公司在得知收購公司的收購意圖之後，可能採取一切反收購措施，如發行新股票以稀釋股權，或收購已發行在外的股票等等，這都將使收購的成本增加和成功率降低。理論上說，只要收購公司能夠收到51％的股票，就可以改組董事會，從而最終達到併購目的。

　　隨著敵意併購在我國發展得越來越完善，敵意併購事件的數量也會越來越多，針對已選取的樣本公司概況以及其綜合得分情況，可預測出可能被敵意併購的公司類型，認為在不遠的將來，可能被敵意併購的目標公司主要會集中在以下幾個方面：

　　股份的自由流通性。敵意併購的最主要特征就是不經過目標公司管理層的同意而強行取得控制權，其主要行為就是在證券市場上收購目標公司的股份來實現，因此，企業外部流通股的多少是敵意併購發生的先決條件。

　　流通股股權的分散性。股權分散度越小，股權越集中，企業被敵意併購的機會就越小，反之，被敵意併購的可能性就越大。股權的極度分散使得任何單個中小股東都無法對企業的重大決策造成影響，且在流通股股東中，投資、投機性股東占較大對數，不願意付出努力改善企業的經營業績，搭便車行為嚴重。

　　企業資產質量的優良性。企業資產質量好壞是企業是否會被敵意併購的重要因素之一，原因在於，企業資產質量是企業盈利能力的主要影響因素之一，它在很大程度上決定了上市公司的整體吸引性，資產質量優良尤其是具有明珠資產的企業被敵意併購的可能性最大。

(一)法律方面的措施

　　1．尋求反壟斷方面的法律保護。毫無疑問，併購能起到優化資源配置的作用，但在一定程度上會導致壟斷，限制公平競爭。因此各國政府一般採取適度限制的措施，紛紛制定了反壟斷法，目的是防止不公平競爭。美國在1968年使用四企業比率準則，1982年又引進了一種新的指數來衡量市場集中程度——HHI指數來限制過度集中。日本的《結構力量過度集中排除法》規定，在某種商品或有關勞動服務的某種事業範圍內，具有以下市場結構情況時，就構成壟斷：①一個事業體的市場占有率超過1／2；或兩個事業體的市場占有率之和超過3／4；② 嚴重影響同行的經營。2002年1O月，中國證監會頒佈了《上市公司收購管理辦法》和與之相配套的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，標志著我國調整上市公司收購兼併的法律制度有了新發展。此外《公司法》及其他相關法律建立了嚴格的企業併購的申報、報批制度以限制企業併購的進行。《中華人民共和國反壟斷法》已由中華人民共和國第十屆全國人民代表大會常務委員會第二十九次會議於2007年8月30日通過，自2008年8月1日起施行。反壟斷法作為政府對企業購併進行管理的重要工具，因而成為目標公司進行反敵意併購的第一保護措施。

　　2．尋求證券交易方面的法律支持。各國的證券交易法都對取得證券發行公司股份的條件和程式作了規定。在美國，1968 年通過的《威廉斯法案》不僅規範了以現金向目標公司提出公開收購要約的行為，而且規範了在公開市場直接收購目標公司股份的行為。如果買方在市場上收購了目標公司已發行股數的5％，就必須向證券交易委員會和目標公司提交取得的股數及目的以及買方的實際情形等資料。在我國，1993年4月22日由國務院頒佈的《股票發行與交易管理暫行條例》中對任何法人直接或間接持有一個上市公司發行在外的普通股分別達到5％和30％時，該法人所負有的書面報告、公告及發出收購要約等義務作出了強制規定。

　　因此，併購方如果違反了證券交易的有關規定，將會自取其果。如上述的寶安收購延中的過程中，延中公司就寶安公司持股的合法性提出質疑，而寶安公司及其關聯企業因違反《股票發行與交易管理暫行條例》的有關規定，購入延中公司股票，而受到證監會的懲罰。

　　3．提起訴訟。訴訟策略是目標公司在遭遇敵意併購時常使用的法律手段。目標公司在收購方開始收集股份之時便以對方收購的主體資格、委托授權、資金來源、信息披露等方面違法違規為由向法院起訴，請求法院確認對方的收購行為無效。於是，收購方必須給出充足的證據證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續增加購買目標公司的股票。從提起訴訟到具體審理以至裁決，一般都需要一段時間，目標公司可以請反併購專家來商量對策，也可以尋求有合作意向的善意收購者來拯救公司。總之，不論訴訟成功與否，都為目標公司爭取了寶貴的時間，這也是其被廣泛採用的主要原因。

(二)公司治理方面的措施

　　 在公司章程中設置反併購條款。在反併購策略中，最好的防禦就是事前充分準備。一般目標公司都會在訂立章程時設置反併購條款，以預防日後潛在的併購威脅。通常的做法有如下幾種：

　　1.規定董事的更換每年只能改選1／4或1／3等。這樣即使收購者已收購了足量的股權，仍然無法掌握目標公司的控制權。如甲公司有12位董事、乙公司收購甲公司後改選董事會，但甲公司章程中規定，每年只能改選1／4，即只能改選3名董事。這樣在第一年內，乙公司只能派3名董事進入甲公司董事會，公司的控制權仍掌握在甲公司9名董事手裡。

　　2.規定公司的重大決議如合併、分立和任命董事長等必須經過絕大多數表決權同意通過。我國《公司法》規定：“股東大會作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的半數以上通過。股東大會對公司合併、分立或解散公司，必須經出席股東大會的股東所持表決權的2／3以上過。”這意味著收購者為了實現對目標公司的合併，須要購買2／3以上的股權或需要爭取得到更多的股東投票贊成，這就增加了收購者接管、改組目標公司的難度和成本。

　　3.規定收購方應對所有股東支付相同的價格，而不能先用高價誘惑目標公司股東出售股票，在得到足夠的股份後又降價購買目標公司股票，也即必須實行公平價格。1982年3月美國鋼鐵公司就以不公平價格收購了馬拉松石油公司的股票。我國《證券法》規定 收購要約中提出的各項收購條件，適用於被收購公司所有的股東”；“採取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內，不得採取要約規定以外的形式和超出要約條件買賣被收購公司的股票。”我國法律的規定在於保證目標公司所有的股東都受到公平對待。

　　4.限制董事資格。即在公司章程中規定董事的任職條件，不具備某些條件的不得擔任公司董事。

　　5.規定如果公司被併購，債權人可以立即收回巨額債權，從而使併購方面臨巨大的債務負擔，使其望而卻步。例如《愛使股份公司章程》就規定了這一條來對付大港的敵意收購。

(三)財務方面的措施

　　1．股份回購。這是指目標公司以可用的現金或公積金或通過發行債券融資來購回本公司發行在外的股票。股票一經回購．勢必會使流通在外的股票數量減少，假設回購不影響公司的利益，那麼剩餘股票的每股收益率就會上升．使每股的市價也隨之上漲。目標公司如果提出比收購價格更高的出價來收購其股票，則收購者不得不提高其收購價格．從而抬高收購成本，增加收購難度。目標公司通常採取舉債或出售資產的方式融資來回購股票 這樣可以抬高公司的負債比率或將引起收購者興趣的特殊資產(如商標、專利、關鍵資產或子公司等)出售，從而降低併購收益。1985年Atlantic Kichfield公司為了避免敵意併購襲擊，一次性舉債4O億美元用於回購股票，將公司負債比率從12％提高到34％。1986年固特異輪胎和橡膠公司為抵禦JmaesGoldsmith的敵意併購，出售了三個經營很好的子公司，用這筆錢回購2000萬股公司股票。

　　2．與友好公司相互持股。即與關聯公司或友好公司相互持有對方股權，在其中一方受到敵意併購威脅時，另一方予以援助共同抵制。這種現象在日本公司之間最為普遍。1994年對我國上市公司北旅公司進行收購的日本五十鈴和伊藤忠就是兩家相互持股的公司。相互持股能很好地起到反併購效果，也有助於雙方公司形成穩定、友好的交易關係。但需要註意的是，相互持股具有連鎖效應，收購了其中一家，實際上也間接收購了另一家。

　　3．提前為管理者安排後事。公司併購往往會導致目標公司的管理層失去工作，因此當目標公司面臨著敵意收購的威脅時，董事會可以 通過決議：當公司面臨著被併購威脅，董事及高級管理人員將要被辭退時，可一次性領取巨額退休金或額外津貼。這樣使收購者在實現收購完成後就立即面臨著巨額現金支出'的威脅。從而惡化併購方的財務狀況。例如美國著名的克郎·塞勒巴克公司就通過了“16名高級負責人在離開公司之際，有權領取3年工資和全部的退休保證金”的條款。這筆費用高達9200萬美元，構成了收購者的沉重負擔。然而這項規定也可能會導致高級管理人員為了一己私利而極力促成不利於公司和股東的敵意併購。我國目前對併購後的目標公司人事安排和待遇尚無明文規定，但在《關於企業兼併的暫行方法》中規定：被兼併企業的職工原則上由兼併方企業接收。這樣就使併購難度加大。

(三)充分調動員工及利益相關者的積極性來反併購

　　一般來說，目標公司員工對併購方的敵意併購是持不歡迎甚至抵制態度的，因為併購可能引起他們失業。利益相關者如果因失去目標公司的合作而遭受重大損失的，也往往會採取積極措施來支持目標公司反併購。例如，前所述的固特異輪胎和橡膠公司，在反收購中獲勝，除了成功的財務手段之外，還得力於充分調動了員工的積極性，員工們願意將工資全部拿來購買固特異的股票。甚至固特異的產銷商們也向收購方宣告：你們可以買下一個大公司，但你們絕對買不了我們的心!因此目標公司可以在社會輿論上大作文章，增強員工和外界對本公司的信心，從而團結起來一起對抗敵意併購。

(一)相關法律、法規不完善

　　西方各國對反併購都有不同的法律規定。英國法律明確規定了目標公司經營者面對敵意併購可以採取哪些反併購措施及禁止採取哪些措施。美國首先承認了目標公司經營者採取反併購措施的權利，原則上允許他們採取一切反併購措施，又根據一些特定規則來判斷反併購措施是否合法或適當。我國在國務院頒佈的《股票發行與交易管理暫行條例》及1999年實施的《證券法》中規定了併購企業的權利和義務，但並沒有規定目標企業的權利和義務，這樣目標公司在反併購中就找不到法律的支持和保障。另外，針對上市公司開展反併購的配套的法規也不健全。如我國現行的《反不正當競爭法>沒有關於禁止壟斷的規定，而且我國現在還沒有專門的反壟斷法，而這正是國外上市公司反收購的首選方案之一。股份回購作為一項有效的反收購措施在我國卻行不通因為我國《公司法》規定，企業不得回購本企業股票。中國證監會在2002年10月頒佈的《上市公司收購管理辦法>中雖然也強調了對目標公司及其股東的合法權益進行保護，也對目標公司的義務進行了詳細的規定，但對反收購行為沒有進行規定。因此，在加入WTO之後，外資大量涌進中國，並以併購國內上市公司為主要手段的情況下，我國加快反併購方面的法律建設勢在必行。我國應儘快改變立法上的滯後性，借鑒外國先進經驗，制訂符合中國國情的反併購法律法規，保護我國企業利益。

(二)中介機構不成熟

　　在上市公司反併購過程中，需要投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等中介機構的參與。我國中介機構與西方相比很不發達，業務水平難以適應當前企業反購併的要求，綜觀國外資本市場上的股權之爭，大多是靠投資銀行及財團的支持。例如，在1982年，美國貝梯思公司、馬丁公司、聯合技術公司和艾倫德公司四家發生的敵意併購與反敵意併購的大戰，在其背後，是眾多的銀罕亍提供的金融支持。據統計，當時有15家銀行至少涉及其中2個公司的活動，而有3家銀行則參與了4個公司中至少3個公司的收購活動。對銀行來說，誰收購誰是無所謂的，只要有利可圖，敵對雙方它都會給予金融支持。而我國卻一向少有投資銀行參與股權收購及反收購的案例。目標公司反敵意收購很難獲得投資銀行的資助，這也是當前目標公司無力回擊敵意收購的原因之一。而華爾街最有名的投資銀行高盛公司只保護目標公司，拒絕為敵意併購者提供服務，由此給高盛公司帶來了難以估量的收人。1966年併購部門的營業收入達60萬美元，到了1980年已升到約9000萬美元。因此發展投資銀行業務是我國政府可以採取的支持上市公司反敵意併購的強有力的手段之一。另外，還要對會計師事務所等中介機構進行完善，為企業提供各種反敵意並剮措施的設計、咨詢和幫助實施，更好地幫助目標公司成功地實施反併購。

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