敌意并购

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敌意并购（Hostile Merge）

　　敌意并购亦称恶意并购，通常是指并购方不顾目标公司的意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标公司或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约。

　　进行敌意收购，通常指一家公司以高于交易所股票的交易价格，向股东收购目标公司的股票。一般收购价格比市价高出20％到40％左右，以此吸引股东不顾经营者的反对而出售股票。因此，对于收购方而言，收购需要大量的资金支持，在比较大规模的并购活动中银行或证券商往往出面提供短期融资。同时，被收购公司在得知收购公司的收购意图之后，可能采取一切反收购措施，如发行新股票以稀释股权，或收购已发行在外的股票等等，这都将使收购的成本增加和成功率降低。理论上说，只要收购公司能够收到51％的股票，就可以改组董事会，从而最终达到并购目的。

　　随着敌意并购在我国发展得越来越完善，敌意并购事件的数量也会越来越多，针对已选取的样本公司概况以及其综合得分情况，可预测出可能被敌意并购的公司类型，认为在不远的将来，可能被敌意并购的目标公司主要会集中在以下几个方面：

　　股份的自由流通性。敌意并购的最主要特征就是不经过目标公司管理层的同意而强行取得控制权，其主要行为就是在证券市场上收购目标公司的股份来实现，因此，企业外部流通股的多少是敌意并购发生的先决条件。

　　流通股股权的分散性。股权分散度越小，股权越集中，企业被敌意并购的机会就越小，反之，被敌意并购的可能性就越大。股权的极度分散使得任何单个中小股东都无法对企业的重大决策造成影响，且在流通股股东中，投资、投机性股东占较大对数，不愿意付出努力改善企业的经营业绩，搭便车行为严重。

　　企业资产质量的优良性。企业资产质量好坏是企业是否会被敌意并购的重要因素之一，原因在于，企业资产质量是企业盈利能力的主要影响因素之一，它在很大程度上决定了上市公司的整体吸引性，资产质量优良尤其是具有明珠资产的企业被敌意并购的可能性最大。

(一)法律方面的措施

　　1．寻求反垄断方面的法律保护。毫无疑问，并购能起到优化资源配置的作用，但在一定程度上会导致垄断，限制公平竞争。因此各国政府一般采取适度限制的措施，纷纷制定了反垄断法，目的是防止不公平竞争。美国在1968年使用四企业比率准则，1982年又引进了一种新的指数来衡量市场集中程度——HHI指数来限制过度集中。日本的《结构力量过度集中排除法》规定，在某种商品或有关劳动服务的某种事业范围内，具有以下市场结构情况时，就构成垄断：①一个事业体的市场占有率超过1／2；或两个事业体的市场占有率之和超过3／4；② 严重影响同行的经营。2002年1O月，中国证监会颁布了《上市公司收购管理办法》和与之相配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，标志着我国调整上市公司收购兼并的法律制度有了新发展。此外《公司法》及其他相关法律建立了严格的企业并购的申报、报批制度以限制企业并购的进行。《中华人民共和国反垄断法》已由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议于2007年8月30日通过，自2008年8月1日起施行。反垄断法作为政府对企业购并进行管理的重要工具，因而成为目标公司进行反敌意并购的第一保护措施。

　　2．寻求证券交易方面的法律支持。各国的证券交易法都对取得证券发行公司股份的条件和程序作了规定。在美国，1968 年通过的《威廉斯法案》不仅规范了以现金向目标公司提出公开收购要约的行为，而且规范了在公开市场直接收购目标公司股份的行为。如果买方在市场上收购了目标公司已发行股数的5％，就必须向证券交易委员会和目标公司提交取得的股数及目的以及买方的实际情形等资料。在我国，1993年4月22日由国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中对任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股分别达到5％和30％时，该法人所负有的书面报告、公告及发出收购要约等义务作出了强制规定。

　　因此，并购方如果违反了证券交易的有关规定，将会自取其果。如上述的宝安收购延中的过程中，延中公司就宝安公司持股的合法性提出质疑，而宝安公司及其关联企业因违反《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定，购入延中公司股票，而受到证监会的惩罚。

　　3．提起诉讼。诉讼策略是目标公司在遭遇敌意并购时常使用的法律手段。目标公司在收购方开始收集股份之时便以对方收购的主体资格、委托授权、资金来源、信息披露等方面违法违规为由向法院起诉，请求法院确认对方的收购行为无效。于是，收购方必须给出充足的证据证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加购买目标公司的股票。从提起诉讼到具体审理以至裁决，一般都需要一段时间，目标公司可以请反并购专家来商量对策，也可以寻求有合作意向的善意收购者来拯救公司。总之，不论诉讼成功与否，都为目标公司争取了宝贵的时间，这也是其被广泛采用的主要原因。

(二)公司治理方面的措施

　　 在公司章程中设置反并购条款。在反并购策略中，最好的防御就是事前充分准备。一般目标公司都会在订立章程时设置反并购条款，以预防日后潜在的并购威胁。通常的做法有如下几种：

　　1.规定董事的更换每年只能改选1／4或1／3等。这样即使收购者已收购了足量的股权，仍然无法掌握目标公司的控制权。如甲公司有12位董事、乙公司收购甲公司后改选董事会，但甲公司章程中规定，每年只能改选1／4，即只能改选3名董事。这样在第一年内，乙公司只能派3名董事进入甲公司董事会，公司的控制权仍掌握在甲公司9名董事手里。

　　2.规定公司的重大决议如合并、分立和任命董事长等必须经过绝大多数表决权同意通过。我国《公司法》规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上过。”这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，须要购买2／3以上的股权或需要争取得到更多的股东投票赞成，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。

　　3.规定收购方应对所有股东支付相同的价格，而不能先用高价诱惑目标公司股东出售股票，在得到足够的股份后又降价购买目标公司股票，也即必须实行公平价格。1982年3月美国钢铁公司就以不公平价格收购了马拉松石油公司的股票。我国《证券法》规定 收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约条件买卖被收购公司的股票。”我国法律的规定在于保证目标公司所有的股东都受到公平对待。

　　4.限制董事资格。即在公司章程中规定董事的任职条件，不具备某些条件的不得担任公司董事。

　　5.规定如果公司被并购，债权人可以立即收回巨额债权，从而使并购方面临巨大的债务负担，使其望而却步。例如《爱使股份公司章程》就规定了这一条来对付大港的敌意收购。

(三)财务方面的措施

　　1．股份回购。这是指目标公司以可用的现金或公积金或通过发行债券融资来购回本公司发行在外的股票。股票一经回购．势必会使流通在外的股票数量减少，假设回购不影响公司的利益，那么剩余股票的每股收益率就会上升．使每股的市价也随之上涨。目标公司如果提出比收购价格更高的出价来收购其股票，则收购者不得不提高其收购价格．从而抬高收购成本，增加收购难度。目标公司通常采取举债或出售资产的方式融资来回购股票 这样可以抬高公司的负债比率或将引起收购者兴趣的特殊资产(如商标、专利、关键资产或子公司等)出售，从而降低并购收益。1985年Atlantic Kichfield公司为了避免敌意并购袭击，一次性举债4O亿美元用于回购股票，将公司负债比率从12％提高到34％。1986年固特异轮胎和橡胶公司为抵御JmaesGoldsmith的敌意并购，出售了三个经营很好的子公司，用这笔钱回购2000万股公司股票。

　　2．与友好公司相互持股。即与关联公司或友好公司相互持有对方股权，在其中一方受到敌意并购威胁时，另一方予以援助共同抵制。这种现象在日本公司之间最为普遍。1994年对我国上市公司北旅公司进行收购的日本五十铃和伊藤忠就是两家相互持股的公司。相互持股能很好地起到反并购效果，也有助于双方公司形成稳定、友好的交易关系。但需要注意的是，相互持股具有连锁效应，收购了其中一家，实际上也间接收购了另一家。

　　3．提前为管理者安排后事。公司并购往往会导致目标公司的管理层失去工作，因此当目标公司面临着敌意收购的威胁时，董事会可以 通过决议：当公司面临着被并购威胁，董事及高级管理人员将要被辞退时，可一次性领取巨额退休金或额外津贴。这样使收购者在实现收购完成后就立即面临着巨额现金支出'的威胁。从而恶化并购方的财务状况。例如美国著名的克郎·塞勒巴克公司就通过了“16名高级负责人在离开公司之际，有权领取3年工资和全部的退休保证金”的条款。这笔费用高达9200万美元，构成了收购者的沉重负担。然而这项规定也可能会导致高级管理人员为了一己私利而极力促成不利于公司和股东的敌意并购。我国目前对并购后的目标公司人事安排和待遇尚无明文规定，但在《关于企业兼并的暂行方法》中规定：被兼并企业的职工原则上由兼并方企业接收。这样就使并购难度加大。

(三)充分调动员工及利益相关者的积极性来反并购

　　一般来说，目标公司员工对并购方的敌意并购是持不欢迎甚至抵制态度的，因为并购可能引起他们失业。利益相关者如果因失去目标公司的合作而遭受重大损失的，也往往会采取积极措施来支持目标公司反并购。例如，前所述的固特异轮胎和橡胶公司，在反收购中获胜，除了成功的财务手段之外，还得力于充分调动了员工的积极性，员工们愿意将工资全部拿来购买固特异的股票。甚至固特异的产销商们也向收购方宣告：你们可以买下一个大公司，但你们绝对买不了我们的心!因此目标公司可以在社会舆论上大作文章，增强员工和外界对本公司的信心，从而团结起来一起对抗敌意并购。

(一)相关法律、法规不完善

　　西方各国对反并购都有不同的法律规定。英国法律明确规定了目标公司经营者面对敌意并购可以采取哪些反并购措施及禁止采取哪些措施。美国首先承认了目标公司经营者采取反并购措施的权利，原则上允许他们采取一切反并购措施，又根据一些特定规则来判断反并购措施是否合法或适当。我国在国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》及1999年实施的《证券法》中规定了并购企业的权利和义务，但并没有规定目标企业的权利和义务，这样目标公司在反并购中就找不到法律的支持和保障。另外，针对上市公司开展反并购的配套的法规也不健全。如我国现行的《反不正当竞争法>没有关于禁止垄断的规定，而且我国现在还没有专门的反垄断法，而这正是国外上市公司反收购的首选方案之一。股份回购作为一项有效的反收购措施在我国却行不通因为我国《公司法》规定，企业不得回购本企业股票。中国证监会在2002年10月颁布的《上市公司收购管理办法>中虽然也强调了对目标公司及其股东的合法权益进行保护，也对目标公司的义务进行了详细的规定，但对反收购行为没有进行规定。因此，在加入WTO之后，外资大量涌进中国，并以并购国内上市公司为主要手段的情况下，我国加快反并购方面的法律建设势在必行。我国应尽快改变立法上的滞后性，借鉴外国先进经验，制订符合中国国情的反并购法律法规，保护我国企业利益。

(二)中介机构不成熟

　　在上市公司反并购过程中，需要投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构的参与。我国中介机构与西方相比很不发达，业务水平难以适应当前企业反购并的要求，综观国外资本市场上的股权之争，大多是靠投资银行及财团的支持。例如，在1982年，美国贝梯思公司、马丁公司、联合技术公司和艾伦德公司四家发生的敌意并购与反敌意并购的大战，在其背后，是众多的银罕亍提供的金融支持。据统计，当时有15家银行至少涉及其中2个公司的活动，而有3家银行则参与了4个公司中至少3个公司的收购活动。对银行来说，谁收购谁是无所谓的，只要有利可图，敌对双方它都会给予金融支持。而我国却一向少有投资银行参与股权收购及反收购的案例。目标公司反敌意收购很难获得投资银行的资助，这也是当前目标公司无力回击敌意收购的原因之一。而华尔街最有名的投资银行高盛公司只保护目标公司，拒绝为敌意并购者提供服务，由此给高盛公司带来了难以估量的收人。1966年并购部门的营业收入达60万美元，到了1980年已升到约9000万美元。因此发展投资银行业务是我国政府可以采取的支持上市公司反敌意并购的强有力的手段之一。另外，还要对会计师事务所等中介机构进行完善，为企业提供各种反敌意并剐措施的设计、咨询和帮助实施，更好地帮助目标公司成功地实施反并购。

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