資本成本

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資本成本(Capital cost):衡量企業經營成果的尺度

　　資本成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價，廣義講，企業籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由於長期資金也被稱為資本，所以長期資金成本也稱為資本成本。

　　資本成本是財務管理中的重要概念。首先，資本成本是企業的投資者(包括股東和債權人)對投入企業的資本所要求的收益率；其次，資本成本是投資本項目(或本企業)的機會成本。

　　資本成本的概念廣泛運用於企業財務管理的許多方面。對於企業籌資來講，資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據，企業力求選擇資本成本最低的籌資方式。對於企業投資來講，資本成本是評價投資項目、決定投資取捨的重要標準。資本成本還可用作衡量企業經營成果的尺度，即經營利潤率應高於資本成本，否則表明業績欠佳。

　　1.資金籌集費

　　資金籌集費指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發行股票、債券支付的印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。

　　2.資金占用費

　　資金占用費指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。相比之下，資金占用費是籌資企業經常發生的，而資金籌集費通常在籌集資金時一次性發生，因此在計算資本成本時可作為籌資金額的一項扣除。

　　資本成本可有多種計量形式。在比較各種籌資方式中，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結構決策時，使用加權平均資本成本；在進行追加籌資決策時，則使用邊際資本成本。

　　(1)個別資本成本，是指企業各種長期資金的成本率，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本等。企業在比較各種籌資方式時，使用個別資本成本。

　　(2)加權平均資本成本，是指企業全部長期資金的加權平均資本成本率。企業在進行長期資本結構決策時，使用加權平均資本成本。

　　(3)邊際資本成本，是指企業追加籌集長期資金的加權平均資本成本率。企業在進行追加籌資決策時，使用邊際資本成本。

　　①評價投資項目、比較投資方案和追加投資決策的主要經濟標準

　　在投資決策中通常將資本成本視為投資項目的“最低收益率”，看做是否採用投資項目的“取捨率”，作為比較選擇投資方案的主要標準。

　　②確定籌資方案的重要依據

　　企業籌集長期資金的方式、所籌資金的資金成本、不同方式下的個別資本成本可作為比較各種籌資方式的重要依據。企業的全部資金由不同方式籌資組合構成，這種籌資組合有多個方案供選，從而形成不同的資本結構，加權平均資本成本的高低是比較各個籌資組合方案，做出資本結構決策的基本依據。企業為了擴大規模，增加生產經營所需資產或增加對外投資，往往需要追加籌資，邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據。

　　③衡量企業經營成果的尺度

　　企業實際的資本成本率與相應的利潤率相比，如果利潤率高於資本成本率，可以認為企業經營有利；如果利潤率低於資本成本率，則可以認為企業經營不利，業績不佳，需要改善經營管理，提高利潤率和降低資本成本率。

　　1.我國對資本成本的誤解

　　在我國理財學中，資本成本可能是理解最為混亂的一個概念。人們對它的理解往往是基於錶面上的觀察。比如，許多人覺得借款利率是資本成本的典型代表，為數不少的上市公司由於可以不分派現金股利而以為股權資本是沒有資本成本的。在大多數的理財學教材中，關於資本成本最常見的定義是：資本成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價，包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。

　　出現這種情況是因為，我國的財務管理理論是從原蘇聯引進的，因此按照原蘇聯的做法，將財務作為國民經濟各部門中客觀存在的貨幣關係包括在財政體系之中。雖然其後的學科發展打破了原蘇聯的財務理論框架，但財務一直是在大財政格局下的一個附屬學科。學術界普遍認為，財務管理分為巨集觀財務和微觀財務兩個層次，並把微觀財務納入巨集觀財務體系，以財政職能代替財務職能。在這種學科背景下，企業籌措資金時只考慮資金籌集和使用成本，沒有市場成本意識和出資者回報意識，從而得出與西方理論界迥異的資本成本概念。

　　2.西方理論界對資本成本的界定

　　現代財務管理思想來自西方微觀經濟學，財務管理與公共財政完全分離，是一種實效性的企業財務，即西方的財務概念都是指企業財務。財務管理以資本管理為中心，以經濟求利原則為基礎，著重研究企業管理當局如何進行財務決策、怎樣使企業價值最大化。在這種市場化背景下，投資者的最低回報率即資本成本就成為應有之義了。西方理財學界對資本成本的定義為：資本成本是企業為了維持其市場價值和吸引所需資金而在進行項目投資時所必須達到的報酬率，或者是企業為了使其股票價格保持不變而必須獲得的投資報酬率。可以說，對資本成本的理解偏差是我國理財學發展不成熟的一個重要表現。

　　在市場經濟環境中，多方面因素的綜合作用決定著企業資本成本的高低，其中主要的有：總體經濟環境、證券市場條件、企業內部的經營和融資狀況、項目融資規模。

　　總體經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或者通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業資本成本上升。

　　證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性不好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。

　　企業內部的經營和融資狀況，指經營風險和財務風險的大小。經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上。如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。

　　融資規模是影響企業資本成本的另一個因素。企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。

　　從定義上看，資本成本與資金成本都是企業發行融資工具的代價，也即決定企業融資決策的價格指標。這一共同點啟發我們應該到定價理論中去探討它們的根本區別。

　　1.從是否應考慮風險因素看

　　在金融理論的發展過程中，定價理論一直作為貫徹其中的軸心，推動著整個金融理論的發展。回顧歷史我們可以看到，定價理論的軌跡正是沿著商品價格-資金價格（利率）-貨幣資產價格-資本資產價格這樣的路線向前發展。與普通商品相比，金融資產最大的特點是收益具有不確定性，而且資本資產的風險性遠遠大於貨幣資產。因此對金融資產定價時，其風險就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產由於期限很短，可以忽略其風險，直接以籌集費和占用費來定價。但資本資產的定價就必須考慮其風險的大小。西方公司企業在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視資本定價中的風險因素，在我國理論界缺乏風險意識的背景下，企業融資時側重使用建立在籌集費和占用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中了。

　　2.從是否體現出完善的現代公司治理機制看

　　委托代理理論認為，在公司企業中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化，而這種個人收益最大化卻可能與股東利益最大化發展衝突。因此，必須設計相應的公司治理機制以保護股東的利益。

　　在完善的公司治理機制下，投資者就能夠保護自己的投資利益，對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權融資，而其實際支付的資金成本（籌集費與占用費）達不到具有同等經營風險公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，後者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風險報酬率。這時股權資金成本將被迫等於股權資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會趨於一致。

　　但是，如果缺乏完善的公司治理機制，投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下， 公司股權融資的實際資金成本（籌集費與占用費）就會小於其股權資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節的兩個概念。