折現率

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折現率(discount rate)

　　折現率是指將未來有限期預期收益折算成現值的比率。本金化率和資本化率或還原利率則通常是指將未來無限期預期收益折算成現值的比率。

　　折現率是根據資金具有時間價值這一特性，按複利計息原理把未來一定時期的預期收益摺合成現值的一種比率。在具體評估操作中折現率和本金化率沒有本質的區別，只是適用場合不同。折現率是將未來一定時期收益折算成現值的比率，而本金化率是將未來永續收益折算成現值的比率。兩者的構成完全相同。折現率是收益法應用中的一個關鍵指標。在未來收益額一定的情況下，折現率越低，收益現值越高。且折現率的微小變化，會造成資產評估結果的巨大差異。

　　從構成上看，資產評估中的折現率應由兩部分組成：一是無風險報酬率，二是風險報酬率，即：

　　折現率=無風險報酬率+風險報酬率

　　如果風險報酬率中不包含通貨膨脹率，則折現率又可表示為

　　折現率=無風險報酬率+風險報酬率+通貨膨脹率

　　1.無風險報酬率的選取

　　無風險報酬率反映的是在本金沒有違約風險、期望收入得到保證時資金的基本價值。在此情形下，投資者僅僅犧牲了某一時期貨幣的使用價值或效能。對一般投資者而言，國債利率通常成為無風險報酬率的參考標準。以長期國債利率作為安全利率是國際上普遍的做法，如美國就以其30年的國債利率作為安全利率。

　　但是在我國，由於國債市場發展中存在的問題，使我們不能簡單地照搬西方的做法，將國債利率當做無風險利率。在我國，國家沒有發行長期國債，而短期和中短期的國債的利率受很多因素的影響，並不能完全由市場供求的情況決定，而且其利率高於銀行同期存款利率。我國銀行存款的利率是有關方面根據市場需求制定的，反映了最基本的市場供求和投資收益的情況。所以，在當前的資產評估實踐中，考慮到複利的因素，應該以銀行定期存款利率為安全利率。

　　2.風險報酬率的選取

　　風險與收益的關係可以用風險報酬率來表達。在資產評估學中，風險報酬率表述為“風險補償額相對於風險投資額的比率”。在通常情況下,與較大風險相聯繫的是較高的預期收益，與較小風險相聯繫的是較低的預期收益。風險有代價，人們把這一代價稱做風險補償或風險報酬，風險報酬率就是這種原則的體現。

　　在投資決策中，折現率的選擇是一項極其重要的內容，投資者首先必須事先確定一個恰當的折現率作為投資評價的依據。折現率之所以如此重要，是因為在進行投資方案選擇時，需要利用折現率將投資方案的收益和風險折算到同一個時點上，這樣才能做到時間上的可比。因此折現率的正確與否直接關係到決策的科學性和正確性。那麼，如何確定合理的折現率呢?

　　首先，必須明確折現率在投資決策中所代表的經濟意義。折現率在凈現值計算中所代表的是投資項目可以被接受的最小收益率，也就是項目投資所必須達到的最低報酬水平。它是投資者期望的最低投資收益率。若項目的投資收益率高於這一水平，則項目可被接受；若低於這一水平，則項目將遭拒絕。

　　其次，要清楚投資者要求的“最低投資收益率”受到哪些因素的影響。一般來說，影響最低投資收益率的基本因素有資金成本、投資項目的性質、經營風險、通貨膨脹、經濟周期、投資者的風險態度等等。因此，在確定折現率時必須對這些因素加以考慮。

　　一、資金成本

　　資金成本是投資者為取得資金使用權而支付的有關費用。各種來源的資金成本的加權平均值可用來代表全部資金的成本。資金成本是項目投資評價決策的主要經濟標準，是項目投資應取得的最低投資收益率。任何一個項目投資所獲得的投資收益必須首先能夠補償資金成本，在此基礎之上才能獲得盈利，因此，資金成本便是折現率的下限，是衡量投資效益的最低標準。折現率必須大於資金成本，否則，投資就無利可圖。只有投資收益率大於資金成本的項目才是可行的。在將資金成本作為投資收益的衡量標準時，資金成本越低，則可供選擇的投資項目就越多。

　　二、資金供求狀況

　　資金是項目投資的重要前提。如果資金市場發育完善；則資金成本中已包含了整個資金市場上資金的供求因素。但實際上資金市場並非十分有效，並且一個項目的資金籌措受到多種客觀因素的限制，這時局部的資金供求狀況也會影響最低投資收益率的選擇。當資金短缺時，我們可以通過提高最低投資收益率，將有限的資金分配給經濟效益最好的項目，從而促使資金的合理分配，提高投資效益。

　　三、投資風險

　　任何投資都有風險，都存在虧損或低於預期盈利水平的可能，只是風險程度不同而已。風險越大，投資者對收益的要求越高。投資者總是希望獲得更高的投資收益，同時承擔較低的風險。因此，最低投資收益率應依據投資項目的風險程度加上一定的風險補償。風險越大，要求的風險補償越多，從而要求的最低投資收益率也就越高，在決策評價時所使用的折現率就越高。

　　四、通貨膨脹

　　通貨膨脹是指隨著時間的推移而引起的價格普遍上漲，從而降低單位貨幣購買力的經濟現象。在通貨膨脹期間，物價上漲、貨幣貶值、資金短缺。由於項目投資的壽命期一般較長，因而通貨膨脹對項目經濟效益的影響不可忽視。為保證貨幣的購買力在整個項目的壽命期內保持不變，保證在物價上漲情況下所選擇的投資限度在經濟上仍然可行，投資者會根據預期的通貨膨脹率調整其要求的最低投資收益率。

　　除了以上影響因素之外，巨集觀經濟形勢、財政政策、貨幣政策、產業政策、國際經濟政治關係和投資者個人的風險態度等也都對折現率的確定產生一定影響。

　　以上是對折現率影響因素的定性分析。在實際中，折現率的量化可參照本行業或本部門的基準收益率，也可以參照銀行同期的貸款利率來確定。當投資項目在其壽命周期內處於風險水平較為穩定的情況下時，可以資本資產定價模型的理論依據來確定折現率。

　　折現率＝無風險收益率+β(市場平均報酬率-無風險報酬率)

　　式中：β——投資項目的風險程度。

　　1.折現率必須高於無風險利率

　　在市場經濟條件下，存在大量的投資機會，存入銀行、購買各種債券、購買股票、投資實業等。投資者有眾多的投資選擇機會，在挑選投資方式時，投資者常常以預期收益高而且風險又能承受的一個或多個模式作為備選方案。

　　我們知道無風險報酬率也稱為安全利率，是指投資者在不冒風險的情況下就可以長期而穩定地獲得的投資收益率。顯而易見，投資者在選擇投資方式時，只有資產的期望收益率高於無風險利率時他才有可能實施投資行為，也即只有在體現了投資收益率的折現率高於無風險報酬率時，投資者才會實施其投資計劃，要不然將資金存入銀行或購入國債會更安全和有效。這一原則反映了金融市場的一個簡單道理：“利率是金融市場的入場券”。

　　2.折現率應體現投資回報率

　　折現率就是經驗豐富的投資者為待評估資產進行投資所需要的回報率。在存在正常的資本市場和產權市場的條件下，任何一項投資的回報率不應低於該投資的機會成本，同時資產評估中的折現率反映的是資產的期望收益率。任何資產都會產生一定的收益，因此折現率就是某一價值的資產充當投資時的收益率。’由於收益率是與投資風險成正比的，風險大者，收益率也高；反之，收益率則低。當把資金存入國家銀行時，或購買國庫券時，風險很低，利率也就低；而將資金投向房地產、股票等資產時，收益率高，風險也大。因此，在用收益法評估資產價值時，折現率反映的是對應於某一風險狀態下的該資產的期望投資回報率，或稱做期望報酬率。

　　3.折現率應能夠體現資產的收益風險

　　一定的資產收益是與一定的資產風險相伴隨的，資產未來收益額的不確定性就是資產的收益風險。而且，這種不確定性往往會給投資者帶來難以估計的後果。如果兩項資產未來能創造等量的收益，但它們可能承擔的風險會不一樣，這與資產的使用者、使用條件、使用用途密切相關，對這兩項資產的評估當然應採用不同的折現率，才能得到切合實際的評估效果。這也體現了資本市場高風險、高回報的市場法則。因此折現率的選取應體現資產的收益風險。

　　4.折現率應與收益口徑相匹配

　　在採用收益法評估(以企業為例)時，由於評估的目的不同，收益額可以有不同的口徑，如凈利潤、凈現金流量、無負債凈利潤、無負債凈現金流量等。而折現率則既有按不同口徑收益額為分子計算的折現率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額計算的折現率。如企業總資產收益率、投資資本收益率、凈資產收益率等。所以，針對不同的收益額進行評估時，應該註意收益額與折現率之間結構與口徑上的匹配和協調，才能保證評估結果的合理。

　　折現率是運用收益現值法評估企業價值時的重要參數之一，折現率的細微差異，將會導致評估結果的極大差異。因此折現率的確定方法至關重要。

　　1．累加法

　　累加法是折現率確定中最常用的方法。一般來說，折現率應包含無風險報酬率、風險報酬率和通貨膨脹率。無風險報酬率是指資產在一般條件下的獲利水平；風險報酬率是指冒風險取得的報酬與資產的比率。對於非虧損行業，整體企業的未來收益額可根據未來稅後凈利潤或凈現金流量來預測，折現率可以行業平均資金利潤率為基礎，再加上3％~5％的風險率來確定。除有確鑿證據表明具有高風險外，折現率一般不高於15％。

　　累加法的計算公式如下：

　　折現率=無風險利潤率+風險利潤率+通貨膨脹率

　　其中：風險報酬率=行業風險+經營風險+財務風險

　　採用累加法的關鍵是要準確判定各項風險報酬率。評估中行業風險報酬率一般取3％-5％。累加法比較適合高技術企業的價值評估，但是不能直接使用，需要先確定公司的風險值，然後再進行累加。

　　2．市場比較法

　　市場比較法是指通過選取與評估對象相同類型或者相近行業或相似規模的資產案例，求出它們各自的風險報酬率或折現率，經過分析調整，按照不同的權數進行修正，並消除特殊因素的影響，綜合計算得出被評估對象折現率的方法。一般都從上市公司中選取參照企業，從公開市場信息中取得有關市盈率、資產收益率等指標，再根據被評估企業的實際情況進行修正。

　　一般比較的核心內容是企業風險，比較的方法有兩種：一是請3—5名管理人員，確定被評估項目在行業中的位置，如果這些人員的意見相似，就可以對被評估項目的公司風險得出一個合理的估計；二是請3—5名管理人員，確定哪些上市公司是與被評估企業最相似的競爭者，然後根據這些假定有相同風險的公司的風險值來確定被評估企業的企業風險。

　　這種方法不太適合高技術企業，在—個通用的定價模型中難以使用。

　　3．社會平均收益率法

　　社會平均收益率法通過分析社會平均資產收益率的變動情況來確定折現率或本金化率。運用這種方法能客觀反映企業整體資產的收益現值。但是變動繫數、風險繫數一般不容易測定。

　　上述方法應用於企業價值評估中折現率的確定上，可以表示為：

　　折現率=無風險報酬率+(社會平均資產收益率-無風險報酬率)X風險繫數

　　這種方法的局限性在於社會平均資產收益率法在國外應用較為廣泛，我國的價值評估理論主要從國外引進，對該方法的介紹和研討較多寥但在高技術企業價值評估中應用風險繫數法的條件尚不成熟，主要原因是：該方法應用的關鍵問題是風險繫數的取值如何確定。在成熟市場，風險繫數值的確定主要來自於證券市場的數據分析，各種方法和模型都依賴於歷史數據、市場數據、基礎數據或者它們的綜合。而我國證券市場的發展時間較短，沒有較長的時間序列資料作為風險繫數值測算的依據；證券市場發育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機動機過強導致股票價格波動較大，上市公司公開的財務信息失真，使股票價格與實際收益之間的關聯度較低。上述情況說明，在目前的狀況下風險繫數值的測算很困難，且缺乏實際意義。

　　折現率不是利率，也不是貼現率，而是收益率。折現率、貼現率的確定通常和當時的利率水平是有緊密聯繫的。

　　之所以說折現率不是利率，是因為：①利率是資金的報酬，折現率是管理的報酬。利率只表示資產（資金）本身的獲利能力，而與使用條件、占用者和使用途徑沒有直接聯繫，折現率則與資產以及所有者使用效果相關。②如果將折現率等同於利率，則將問題過於簡單化、片面化了。

　　之所以說折現率不是貼現率，是因為：

　　①兩者計算過程有所不同。折現率是外加率，是到期後支付利息的比率；而貼現率是內扣率，是預先扣除貼現息後的比率。

　　② 貼現率主要用於票據承兌貼現之中；而折現率則廣泛應用於企業財務管理的各個方面，如籌資決策、投資決策及收益分配等。

　　要搞清楚折現率的，就必須先從折現開始分析。折現作為一個時間優先的概念，認為將來的收益或利益低於現在同樣的收益或利益，並且隨著收益時間向將來的推遲的程度而有系統地降低價值。同時，折現作為一個算術過程，是把一個特定比率應用於一個預期的現金流，從而得出當前的價值。從企業估價的角度來講，折現率是企業各類收益索償權持有人要求報酬率的加權平均數，也就是加權平均資本成本；從折現率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產取得該項收益的收益率水平。投資者對投資收益的期望、對投資風險的態度，都將綜合地反映在折現率的確定上。同樣的，現金流量會由於折現率的高低不同而使其內在價值出現巨大差異。

　　在投資學中有一個很重要的假設，即所有的投資者都是風險厭惡者。按照馬科威茨教授的定義，如果期望財富的效用大於財富的期望效用，投資者為風險厭惡者；如果期望財富的效用等於財富的期望效用，則為風險中性者（此時財富與財富效用之間為線性關係）；如果期望財富的效用小於財富的期望效用，則為風險追求者。對於風險厭惡者而言，如果有兩個收益水平相同的投資項目，他會選擇風險最小的項目；如果有兩個風險水平相同的投資項目，他會選擇收益水平最高的那個項目。風險厭惡者不是不肯承擔風險，而是會為其所承擔的風險提出足夠補償的報酬率水平，即所謂的風險越大，報酬率越高。就整個市場而言，由於投資者眾多，且各自的風險厭惡程度不同，因而對同一個投資項目會出現水平不一的要求報酬率。在這種情況下，即使未來的現金流量估計完全相同，其內在價值也會出現不容忽視的差異。當然在市場均衡狀態下，投資者對未來的期望相同，要求報酬率相等，市場價格與內在價值也相等。因此，索償權風險的大小直接影響著索償權持有人要求報酬率的高低。比如，按照常規的契約規定，債權人對利息和本金的索償權的不確定性低於普通股股東對股利的索償權的不確定性，因而債權人的要求報酬率通常要低於普通股股東的要求報酬率。企業各類投資者的高低不同的要求報酬率最終構成企業的資本成本。單項資本成本的差異反映了各類收益索償權持有人所承擔風險程度高低的差異。但歸根結底，折現率的高低取決於企業現金流量風險的高低。具體言之，企業的經營風險與財務風險越大，投資者的要求報酬率就會越高，如要求提高利率水平等，最終的結果便是折現率的提高。

　　而從企業投資的角度而言，不同性質的投資者的各自不同的要求報酬率共同構成了企業對投資項目的最低的總的要求報酬率，即加權平均資本成本。企業選擇投資項目，必須以加權平均資本成本為折現率計算項目的凈現值。財務估價的直接目的是確定持續經營過程中的企業價值。按照折現現金流量理論，決定企業價值的是企業的自由現金流量，折現率應是能夠反映企業所有融資來源成本、應當涵蓋企業所有收益索償權持有人的報酬率要求的一個企業綜合資本成本。加權平均資本成本正是這樣的折現率。

　　基準折現率則是一個管理會計的概念，它實際上是折現率的基準，通常是用來評價一個項目在財務上，其內部收益率（IRR）、折現率是否達標的比較標準，通常基準折現率可選用社會基準折現率、行業基準折現率、歷史基準折現率等做為評價項目的基準折現率。

　　X公司的資本結構很簡單，只由普通股構成。它每年的預期利潤是100美元，標準差是50美元，假設一直持續到無窮。資本市場認為這種情況能確保r=10％的折現率。因此X的股票用(15—11)式以 的形式計算，價值為$100／0.10=$1000。

　　管理層正在考慮一個項目，要花費200美元，每年提供20美元的額外凈利潤，標準差是10美元。簡化起見，假設新項目與原有的經營完全相關，採用這個項目後整體的凈利潤標準差是60美元。(a)如果以發行新的普通股來融資，這個項目值得採用嗎?(b)如果項目是用發行新的無風險、基準利率為6％的抵押債券來融資呢?

　　答案：(a)由於=$120／$60與原來$100／$50的比率一樣，因此新的普通股持有者應該願意以同樣的10％的資本成本提供額外200美元的新資金。這樣，公司的整體價值是$120／0.10=$1200，其中新股占200美元。現有股東的股票仍然值l000美元。由於V₀=0，因此項目剛好處於能夠採用的邊緣上。

　　(b)公司的整體價值仍然是1200美元。由於根據假設，無風險債券在6％的利率下值200美元，因此舊股仍然值1000美元。現有股東每年的預期凈利潤確實是上升了8％(從$100上升到了$100+$20-$12=$108)，但這些股東現在面臨的變化性上升了σ(z)20％，從50美元上升到了60美元。因此，預期利潤要以更高的比率折現。事實上，新的折現率是10.8％，因為$108／0.108=$1000。

　　折現率應該反映項目使整體經營風險增加的程度，這一原理對政府有重要的含義。美國政府像通用汽車一樣，能夠以無風險(“完全忠誠和信用”)的基準利率借錢來獲得從事風險性活動的資金。但如果政府項目的收益率沒有充分反映其風險性，採用該項目就會減少公民的整體財富。

• 貼現率
• 收益率
• 利率