投资效率

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　　投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，也就是企业投资活动所得与所费、产出与投入的比例关系。

　　传统上，人们一直认为企业经理人会按照股东利益最大化作出决策。企业投资决策选择取决于投资项目的净现值，只要存在净现值为正的投资机会，企业都会找到合理的成本募集资金进行投资，直至资金成本与投资边际收益相等。所以，只要存在净现值为正的投资机会，总会找到适当融资以满足投资需求。

　　首先，在上世纪50-60年代，许多经济学家从厂商生产理论视角，提出新占典投资理论。代表人物如乔根森的研究认为投资决策取决于产品价格的高低，产品价格越高，投资水平应当随之上升，但如果资本成本越高，企业投资水平应当下降。据此，可以看出产品价格及产出水平影响r企业投资效率。1969年，著名经济学家托宾(Tobin)提出Q值理论。所谓Q值是指企业资产的市场价值与其资产重置成本的比率。Q值理论认为，当且仅当投资项目能增加股票价值时，该投资项目才被接受，因为经理人目标是服从「股东目标，追求股票价值最大化。但该项目是否增加股票价值，则是由股票市场根据该项目未来风险和预期收益决定的。Q值理论提出，表明企业市场价值是衡量企业投资效率关键因素，对此后公司投资理论产生了深远影响。

　　其次，信息不对称与企业投资效率。著名的“优序融资理论(pecking order)”是指在信息不对称下，公司将以各种借口避免通过股权或发行其它风险证券进行投资项目融资;为了使内部融资能够满足达到正常权益投资收益率的投资需要，公司必然会确定目标鼓励政策;在确保安全的前提下公司才会通过外部融资，荆1是从低风险证券开始，以满足投资资金需求。优序融资理论提出了一个关于投资融资约束问题，企业融资约束将对企业投资效率产生影响。信息不对称问题引人投资分析，为人们理解企业投资效率提供了一个理论分析框架。由于管理者有在职消费的偏好，当公司拥有高现金流量时，管理者就会进行过度投资，而融资政策能够影响管理者对公司资源的控制，从而减少了公司投资不足或过度投资的成本。

　　第三，激励(代理)与企业投资效率。研究指出企业管理者并不总是按照股东财富最大化进行决策，主要的原因是股东和管理者的利益不同，股东主要是为剩余利益索取，即现金流;而管理者的私人收益除了现金流外，还包括在职消费等。所以，在信息不对称的情况下，当管理者不拥有公司全部的剩余索取权时，管理者增加付出的努力需要自己承担其全部的成本而不能获取其产生的全部收益，而当管理者增加在职消费或偷懒时，则可获得其全部收益，却只承担其部分成本，因此，管理者有牟取私人收益的动机，由此引致了代理问题。由于人都是理性的，在契约中，委托人与代理人之间始终存在白身利益冲突。当企业出现流动性过剩时，管理者不会将富余现金流支付给股东，而是将其投资到一些不但不能增加股东财富，反而可能损害公司价值或业绩的项目，以便构建自己所控制的“帝国”，从而导致了过度投资。代理理论提出之后，许多学者研究了代理冲突对企业投资效率的影响。

　　第四，不完全合同与企业投资效率。人与人之间最基本的经济关系是交易关系，合同是交易关系不可或缺的一个组成部众由于合同是对未来交易的一种约定，而未来交易双方的责任、义务的不完全性或不明确性，不能通过合同充分缔结可依赖的合同。基于交易结果不可预见性(或不可描述性)及结果不可验证性，导致合同的不完全性。合同的不完全性结果是:第.，事后讨价还价的成本，即关于剩余分配的争论是无效率的;第二，由于事后信息不对称，或事后决策权的事前安排不当，重新谈判可能达不成有效率的协议，形成事后无效率的成本，第三，因为交易收益的分配还要取决于缔约方事后讨价还价能力，各方出于对另一方在重新协商阶段会把自己套牢的考虑，导致事前的关系专用性投资扭曲(如投资不足)。

　　第一，所有权、市场流动性与企业投资效率。

　　一般地，公司治理通常包括两种模式，即盎格鲁一撒克逊模式(简称AS模式)，亦即美英公司为代表的治理模式，德日治理模式(简称GJ模式)，即以德日公司为代表的治理模式。AS模式强调外部治理或公司控制权来实现对管理层监督，而GJ模式则强调内部治理或股权集中/债权(即大股东监管)来完成监督职能。按照AS模式，公司的业绩和投资价值主要靠市场来评判，管理者做的好与坏，市场会做出判断。当市场价格准确反映企业价值时，如果公司业绩下降或无投资价值，公司股票价格就会下降，管理层面临企业被收购风险，因此，提高企业投资效率，搞好公司绩效，提升公司市场价格，是避免公司控制权转移有效途径之一。为此一个公司必须有一个大股东或债权人代表全体股东对管理层实施监督职能。但需要防止股东“掏空”行为发生。另一方面，在AS模式下，外部治理有效性的前提是市场有效性，而市场有效性至少需要满足三个条件，即融资有效性、信息有效性和市场流动性。市场和大股东监督将有利于提高企业投资效率，促进企业价值增长。根据GJ模式的内部治理，需要考虑股权集中度与管理层替换对企业投资效率产生的影响。由此可见，似乎内部治理比外部治理对提高企业投资效率更有效。

　　第二，董事会与企业投资效率。

　　一般地，公司董事会应当代表股东行使监督管理层的职能，因此，一个运行良好而有效的董事会应当可以改善企业投资效率。实务中，由于可能存在某些董事会成员会与管理者串谋，或董事成员可能会从管理层那里得到好处，如在职消费、商业业务以及捐赠等，而导致不能发挥其监督职能。因此，提高企业投资效率设计好董事会运行机制就很关键。

　　第三，管理层激励与企业投资效率。

　　提高企业投资效率，管理层的努力是关键因素之.。因此，需要通过一些激励措施来提高管理层积极性，具体包括显性或隐性激励。由于显性激励效用比较明显，所以在实务中广泛应用。当公司绩效恶化后，具有较强的外部监督和要求较高的董事会往往会促使管理层流动，所以，隐性激励比显性激励可能更具有激励效用。

　　第四，债务约束与企业投资效率。

　　由于信息不对称和代理冲突的存在，管理者的决策行为往往不是服从卜股东价值最大化，特别是在流动性过剩情况下，管理层更可能发生机会主义行为，导致企业投资无效率。研究发现债务对管理者机会主义约束作用。由于债务的“硬”约束，制止了管理层随意花钱，限制了管理层“帝国建造”的机会。因此，债务约束是改善企业投资效率的重要机制之一。

　　债务至少可以从4个方面发挥治理作用，一是通过债务的还本付,的约束，防止管理层将那些“自由现金流”变成在职消费或作无效投资;二是债务约束可能导致潜在的流动性短缺的压力，由于这种缺乏流动性的压力存在可更加激励管理层做出正确决策;三是由于债务的存在，可能导致发生财务困境时公司控制权向债权人转移，这种机制的存在，使得债权人可以干预公司决策;四是当公司管理者对公司现金流拥有大量索取权时，投资人持有债务，使得管理者变成其绩效的剩余索取者，这可能是对管理者“恰当激励”。

　　第五，会计信息透明度与投资。

　　从信息理论角度讲，由于信息不对称使得投资者不能准确地对企业价值做出判断，造成优质的股票被错误定价。同时，管理者为了获取控制权的私人收益，也会对公司信息进行操纵。

　　第六，制度环境与投资。

　　制度环境对提升企业投资效率的影响近些年来备受关注。通过发起了从宏观层面比较制度环境与公司治理及公司决策关系。可以发现是企业外部制度环境通过对投资人的保护作用，从而对提升企业投资效率产生重大影响。