过度投资

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过度投资(Over Iinvestment)

　　过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。

　　(一)委托代理所带来的经营者偏离所有者财务目标，所有者财务监督不力而形成的

　　在两权分离的现代企业制度下，经营者追求自己的私人目标(比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金)，这会偏离所有者的财务目标，所有者与经营者之间的代理冲突不可避免。例如，经理人不像他们在最佳时期付出那么多努力。Jensen认为经理人可能使用自由现金流量来进行符合其自身最大利益的负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益(比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等)。

　　(二)经营者对投资的未来前景过于自信而造成的盲目投资

　　一些经理的性格特质属于过度自信型，对宏观经济和行业前景过于乐观，在决策中好大喜功，决策民主化、程序化和科学性不够，造成“跟风型”投资泛滥。郝颖等(2005)基于行为金融视角,对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明:第一，在实施股权激励的上市公司中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；第二，同适度自信行为相比,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高；第三，过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升；第四，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。

　　(三)所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好

　　在我国企业的当期绩效评价和激励中，净利润的绝对数使用频率很高，这就使得一些经理为了个人效用原因投资热情高涨，项目真实报酬率是否低于股东要求的报酬率无所谓，只要其大于零就能有效增加净利润，就会增加经理的个人效用。

　　企业过度投资带来的危害，既浪费了股东可贵的资本，又损害了企业的价值，导致企业业绩滑坡。

　　行业生产能力过剩现象来自于该行业的企业投资过度.过度投资与技术竞争、环境等因素有关。这些西索诱引众多的竞争对手在同一时间竞相投赍。企业在进行投资决策时必须审慎地研究这些相关因索。

　　1.技术因素

　　规模经济

　　在许多行业生产能力必须达到一定的规模才能取得较好的效益。规模经济效益促使企业竞相扩张能力导致行业生产能力过剩。如果技术进步促使规模经济效益更加显著，能力过剩将随之加剧。例如远洋航运业，技术进步使得最低运营成本油轮的容量从五十年代的5万吨发展到七十年代的30万吨，为降低营运成本，数千家远洋航运公司纷纷扩大油轮吨位，最终导致远洋航运能力过剩。

　　技术变化

　　一项降低成本的新技术一旦问世，各企业竞相投资，新技术生产能力迅速扩张过剩，直到把使用旧技术的企业排挤出去。对新技术的过度投资还会造成产品价格下跌使得淘汰过程更加激烈。例如在六十年代末，随着一项甲醇低压生产工艺问世，每加仑甲醇价格从1970年的27美分跣到10美分，1969年美国有16家甲酵工厂，到1973年半数工厂破产倒闭

　　熟练技术

　　一个企业生产某产品愈多，经验愈丰富，技术愈熟练，该企业就享有熟练技术优势。这类企业总是想尽早扩大投资，像持熬练技术优势。例如电子存储器行业，日本厂商就是为扩大熟练技术优势，大量投资，扩充能力，导致行业能力过剩。

　　2.竞争因素

　　能力份额

　　在一些行业，例如航空运输业，顾客对某公司的需求取决于该公司的能力份额.，在国外，一家拥有较多航班的航空公司通常占有较高比铡的市场份额，并控制航运价格。这就促使各公司增加客机，增加航班，如果所有的公司都这样做，无疑是自相毁灭。

　　设施新旧

　　顾客往往欣赏更新。如在旅馆业顾客对现代化设施的偏好刺激各旅馆业业主建现代化的豪华太旅馆，暇旅馆则陷入顾客日减、空房率日增的困境

　　新企业进入

　　新企业的大量涌人是行业生产能力过剩的重要原因。如日本企业的进人造成了美国动态随机自动存储器行业能力过剩。新的非成员国石油公司的投产使得石油输出国组织进退两难。为了进入市场，新企业比老企业具有.更强烈的投资冲动。如果过度投资造成价格大战，行业衰退，则新企业损失的是其新增投资。老企业则不仅是新增投资，而且包括现有生产能力。

　　隐匿投资意向

　　企业之间彼此不了解投资动向，构成了一种潜在的危机：许多企业在同一个时间对同一个领域投资。虽然企业可以通过各种途径公布自己的投资意向，但许多企业更愿秘而不宣。例如房地产开发业，开发公司一般不公布开发计划，而悄悄地购地，以避免土地价格上涨。结果往往是数家公司在同一地段建造同样的楼房，一旦购地结束，开发计划公诸于世，谁也不愿停下来，势必造成投资过度。

　　投资期望膨胀

　　企业对某行业投资的乐观情绪互相影响，造成投资期望膨胀。一个企业介意短期的能力过剩。如在半导体行业，日本企业从长期盈刺观念出发，甘愿忍受暂时的损失，对该行业进行太规模投资。相反，热衷于短期盈利的企业则不会对暂时生产能力过剩的领域投资。

　　3.其它环境因素

　　税收的变化和银行利率的下降会明显刺激投资增加。筹资成本和税收的下降有和j于新投资的形成，但损害现有企业的利益。因为在筹资成本和税收下降的情况下，现有周定资产价值将下降。

　　政府的资助和限制。为了维持就业水平和促进主导产业的发展，政府往往资助某些行业的新增投资。倒如政府资助造船业，把低成本大容量油轮推向市场。与此相应，政府也会对某些行业实行限制政策。

　　投资决策往往面临两难选择：如果一个企业没有投资，而竞争对手投了资，则该企业失去了一次机会；如果大家都同时投资，又会造成全行业的衰退.因此，企业在投资决策时必须全面权衡各种因素。

　　(一)优化经理奖惩机制

　　经理受投资者委托经营管理公司，掌握了公司资产的控制权。企业收益与经理的努力程度相关，在同等条件下，经理越努力，企业收益越好。公司必须设计激励机制，尽量使经理的目标和股东的目标趋于一致，要达到这样一种激励效果：经理越努力工作，经理和股东的收益越高。也就是说，激励机制要弱化经理的自利动机，经理以公司价值最大化为导向得到大于以私人收益为导向的收益，同时股东的收益也相应提高。所有者与经理人利益一致和集中所有权的监督可以缓和主要利益相关人的利益冲突，从而防止过度投资。经理薪酬必须与企业绩效挂钩，同时让经理可以分享企业的剩余收益。我国出台的《上市公司股权激励管理办法(试行)》为上市公司实施股权激励提供了指南。目前，已经有一些公司为高层管理人员提供了股权激励。

　　惩罚是负面激励，能督促经理尽量少犯错。经理上任之初，要求他提交责任保证金。任期届满，根据经理履行契约和整个宏观经济环境的情况，如数退还或者扣除一定比例的保证金。

　　对于经理的奖惩，以正面激励为主，负面激励为辅。有关经理奖惩信息要在媒体上发布，让投资者知晓经理的能力和履约情况。这也是对经理的一种舆论监督，可以形成声誉效应。如果上市公司都将公司业绩和经理奖惩信息向社会发布，慢慢就形成了一种声誉机制来监督经理们的行为。

　　(二)优化股权结构，完善公司治理

　　要全面提升上市公司质量，抑制过度投资，必须优化股权结构，完善公司治理。Richardson(2006)使用美国1998-2002上市公司的数据进行实证研究，发现治理结构有效地减少了过度投资，其中具有独立董事的大公司经理较少可能过度投资。

　　减持国有股，改变“一股独大”局面。一方面从竞争性行业全面撤出；另一方面引进战略机构投资者，稀释国有股比例。股权过于集中的局面，可以通过大力培养机构投资者来改变。机构投资者有动力也有能力来监督公司的经营管理。优化股权结构，改组董事会，从而改变大股东控制公司的局面，抑制过度投资行为。

　　董事会是公司治理的核心机构。完善公司治理结构，决不能忽视董事会建设。董事会不能成为大股东会。吸收美国经验，董事会应以外部董事为主。我国上市公司要求实行独立董事制度，在上市公司董事会中要求1/3以上的独立董事。实践上，上市公司在形式上满足了这一规定，但独立董事没有真正“独立”，也没有真正“懂事”。要“独立”，必须从董事提名开始；要“懂事”，就必须重视董事资格。董事会中要专门设立独立的董事提名委员会，负责董事的提名。独立董事的资格认定可以考虑建立董事资格认证制度。独立董事的薪酬也是一个值得认真考虑的问题。独立董事从上市公司领薪酬，同时要监督公司经营，这容易导致监督失效。监管机构可以考虑成立独立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定办法缴纳，使独立董事不直接从上市公司领报酬，有助于监督功能的发挥。独立董事执行职业资格认证制度后，还可以考虑提高报酬。“天下没有免费的午餐”，独立董事报酬升高，可以让其不再当挂牌董事，而真正承担独立董事职责。

　　对于项目是否能够上马，涉及到财务、法律、市场、战略等各个方面，作为外部人的独立董事不可能是全能型的专家，但他(她)可以借助专家的力量(比如聘请专业事务所人员进行筛选)进行决策，对过度投资进行有效遏制。

　　(三)发展资本市场，创新融资工具

　　融资约束是过度投资的一个原因。发展资本市场，创新融资工具，减轻融资限制，从而抑制过度投资。

　　要降低上市门槛，允许更多符合条件的绩优公司上市。同时，也要制定办法让业绩恶化的公司及时退市，这是对业绩恶化公司的一种惩罚，也是对其它公司的警示。

　　负债可以有效遏制过度投资。Jensen(1986)提出了“负债控制假说”，他认为负债是股息的替代品，可以减少经理控制的自由现金流量而减少代理成本。然而，我国银行贷款对公司约束不“硬”，债券市场也不发达，特别是公司债券才刚刚起步，使得负债的治理效应大打折扣。我国国有银行的股份制改造虽基本完成，但完全市场化经营还有待时日，贷款的硬约束要逐步推进。国家应该在发展公司债券市场上下更多的功夫，从而改变目前资本市场股票重、债券轻的畸形结构。

　　(四)强化信息披露，提高公司透明度

　　信息不对称使资本成本升高，从而导致公司管理者不愿分配剩余现金，宁愿留在公司甚至过度投资；信息不对称也使投资者处于信息劣势，监督成本升高，加剧了管理者的过度投资倾向。因而，强化公司的信息披露，提高公司透明度，可以抑制公司的过度投资行为。

　　政府监管机构一方面要健全信息披露制度，另一方面要加强监管，督促上市公司真实、及时、完整地披露公司信息。信息披露一定要真实，对虚假披露、欺诈投资者的行为要严肃查处。信息不及时披露，就失去了实效性，等于无效披露。信息披露不完整，容易引起误解，误导投资者行为。

　　公司披露的信息还要让投资者容易获得。这就要求公司披露信息的承载体要多样化，报纸、网站等媒体充分利用起来。

　　公司信息充分披露，对外界透明度高，信息不对称程度低，投资者监督成本下降，投资者监督的积极性就会上升。这样，投资者可以选择优质公司注入资金，也可以纠正管理者的一些非理性行为。

　　(五)健全法律制度，加大执法力度

　　投资者权益得到有力的保障，投资者利益被侵害的危险降低，投资者信心提高，资本市场就能吸引更多的投资。法律是保护投资者权益有力的武器。投资者权益受保护程度越好，公司价值就越高。公司应以股东利益最大化为目标，平等、公正地对待所有股东。针对经理层损害公司和股东价值的自利动机以及大股东侵占中小股东利益的动机，法律应制定规则予以防范和打击，从而抑制过度投资。

　　当股东认为利益受经理行为损害，法律可以赋予股东赔偿要求权，举证责任在经理方。而广大中小股东的利益被大股东侵占，可以允许中小股东通过集体诉讼和委托诉讼来维权。我国已经把大股东占款问题写入刑法，明确表明大股东占款是犯罪行为，这是法律保护上市公司权益的一把利剑。

　　立法重要，执法更重要。依法办事，有法必依，执法必严。即使发现违法惩处的概率较低，只要惩处严厉，违法违规成本很高，也能杀一儆百，有效减少违法违规行为。