优序融资理论

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优序融资理论(Pecking Order Theory)

　　优序融资理论放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

　　1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。

　　1984年，Myers和Majluf在其名篇“企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是：除信息不对称外，金融市场是完全的。

　　假设公司宣布发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息；如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移；如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。MyeM和Mailuf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。

　　优序融资理论的主要结论是：

　　(1)公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在AE部融资中有关)；

　　(2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；

　　(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；

　　(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

　　１．前提条件不同

　　权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和代理方面对资本结构的影响。由于前提的不同，两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议，却有不同的原因解释。

　　２．财务杠杆比例的生成原因不同

　　权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。

　　３．股利的性质和作用不同

　　权衡理论认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。优序融资理论则认为，由于某些原因，股利发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。

　　４．负债的性质和作用不同

　　在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。

　　１．两者都是以ＭＭ理论为基础，是对ＭＭ理论的发展

　　两者都以企业市场价值最大化为目标，考察不同融资方式对市场价值的影响。两者都是放宽ＭＭ理论理想假设条件向现实的逼近，而且两者的前提条件相互补充，共同涵盖了影响企业资本结构的众多重要因素，都有很强的现实意义。

　　２．两者实际上都肯定了债务融资优于权益融资

　　在优序融资理论中，很明显，债务融资优先于权益融资得到考虑。在权衡理论中，则是先考虑债务融资各种优势带来的收益，再考虑债务融资受限制情况带来的成本，从而认为需考虑两者之间的综合平衡，其着眼点也是优先考虑债务融资，直至用尽债务融资的好处才考虑使用权益融资。此外，两者都是对成本进行“权衡”的理论，只不过优序融资理论“权衡”比较的是内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本，而权衡理论“权衡”比较的是作为融资方式之一的债务的边际成本和收益。

　　３．两者都未能得出企业合理资本结构的一个准确公式

　　但无疑都表明，现实中资本结构与企业的市场价值有关，其合理与否会影响到企业的治理结构和股东、债权人、管理者等利益相关者的利益。

　　４．两者对企业的融资方式和股利政策的指导效果比较一致

　　虽然动机有所不同，但两者在股利政策上的决策原则基本一致。两者都认为，在其他条件不变的情况下，盈利多的企业会有更高的股利支付率，有更多投资机会的企业会有更低的股利支付率，经营风险大、未来盈利和现金流不稳定的企业会有更低的股利支付率和杠杆比例。在１９９４年的一项研究表明，当公司提议增加其财务杠杆时，当日其股票价格大幅上扬；反之，当公司提议降低财务杠杆时，当日其股票价格大幅下跌。这与权衡理论认为财务杠杆的增减会影响税收优惠的增减，从而导致股票价格相应涨跌的预测一致。另一方面，该项研究也可看成是优序融资理论的证明。这是因为，财务杠杆比例的提高可以看成企业未来具有高现金流和高盈利的信号。根据有关资料，自２０世纪５０年代以来，西方发达国家企业融资结构变化的共同趋势是内部资金的比率明显上升，外部资金的比重有所下降；而在外部融资中，银行融资的比重有所下降，债务融资比重上升，而股票融资呈下降趋势，甚至出现股票融资为负（股票回购大于发行）的情况，这些成为优序融资理论现实解释能力的有力证据。