终极控制权

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　　终极控制权是指股权控制链条的最终控制者通过直接和(或)间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。

　　一般中国上市公司为隐性终级控制权，通常最终控制者通过采用金字塔结构和（或）交叉持股等方式而具有实际控制权。采用这种隐性控股方式使控制权和现金流量权产生偏离，可以用较小的股份来达到实际控制公司的目的，从而获得“同股不同权，小股有大权”的效应。这显然不利于中小股东的利益，控股股东获得超额私人收益，引发一系列的投资效率、融资约束、决策失误等问题。本文在总结先前股权制衡效应研究文献发现得出的研究结论并不一致，没有立足于终极产权论的基础上进行研究，从而导致结论的偏差。公司治理的主要问题不再是管理层与股东之间的代理问题，而是终极控股股东与其他中小股东之间的代理问题（Laporta，1999）。此后，学者们开始从终极所有权的视角对股权结构问题进行更广泛的研究。公司的终极控制人通过金字塔结构、交叉持股和多重投票权股票等方式取得终极控制权，实现终极控制权与现金流量权的分离（Claessens，Djankow，Lang，2000）。在这种情况下，由于终极控制人以较少的现金流量取得了较多的控制权，所以将会导致上市公司的代理成本急剧上升，公司价值下降。2002年，Claessens等进行的相关研究表明，现金流量权与公司绩效存在正向关系，终极控制权与公司绩效存在负向关系，而且两权的偏离程度越大，公司绩效越低。由于我国股权集中的现象普遍存在，因此终极控制人与其他中小股东之间的利益冲突也成为我国公司治理的主要矛盾，而且在民营或家族上市公司中这一冲突更为严重（韩亮亮、李凯，2008）。所以我国民营上市公司的股权市场还存在很多值得人们进一步关注的问题。然而目前国内部分学者虽然已经开始尝试采用终极所有权的方法进行研究，但大多仍是从直接控股股东即第一大股东的角度来进行的，并没有真正追溯到上市公司的终极控制人，而终极控制人才是真正掌握上市公司财务政策的主体，所以从终极控制人的角度出发来检验其对公司绩效的影响是非常必要的。

　　1.终极控制人控制对公司绩效影响Claessens等（2002）对金字塔持股结构中的终极控制人对公司绩效的影响进行了分析，指出由于终极控制人采用了金字塔持股结构，从而实现了控制权与现金流权的分离，使得终极控制人不仅拥有足够的能力为自己牟取个人利益，也有动机去攫取其他中小股东的利益，并且终极控制权与现金流权的偏离程度越大，终极控制人的掠夺动机也就越强，对公司绩效的损害也越大，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时他们还指出，如果终极控制人所拥有的现金流权越高，就意味着终极控制人在牟取个人私益时所承担的成本将会更大，即现金流权存在着“利益趋同效应”。Yeh（2005）研究指出，由于终极控制人拥有较多的控制权，从而使他们有足够的能力去侵占其他中小股东的利益，从而降低公司绩效。而较少的现金流权则会增加控制人采取攫取行为的成本，从而减少其对其他中小股东进行掠夺的动机。

　　2.Bozec and Laurin（2008）研究表明，股权的集中是终 极控制人掠夺行为的必要条件，而非充分条件。如果终极控制权与现金流量权是等价的，那么终极控制人就不会有明显的动机去侵 占其他中小股东的利益，进而损害公司的价值。

　　3.LaPorta等（2002）以27个国家的539家公司为样本进行研究后发现，终极控制权与现金流权的分离程度与公司绩效呈负相关关系，而现金流权与公司绩效则呈正相关关系。Lins（2003）对18个国家的1433家上市公司进行研究后发现，66%的上市公司的终极控制人采用了金字塔持股结构，终极控制权与现金流权的偏离程度与公司绩效呈负相关关系。