操縱市場

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操縱市場(Market Manipulation)

目錄

什麼是操縱市場?

  操縱市場是指以獲取利益或減少損失為目的,利用資金、信息等優勢或濫用職權,影響證券市場價格,製造證券市場假象,誘導投資者在不瞭解事實真相的情況下作出證券投資決定,擾亂證券市場秩序的行為。

  操縱市場行為人為地扭曲了證券市場的正常價格,使價格與值嚴重背離,擾亂了證券市場正常秩序。它是證券市場中競爭機制的天敵,是造成虛假供求關係、誤導資金流向的罪魁,引發社會動蕩的重要隱患。

操縱手法

  主要有以下幾種:

  (1)虛買虛賣。又稱洗售、虛售。它是指以影響證券市場行情為目的,人為製造市場虛假繁榮,從事所有權非真實轉移的交易行為。洗售的手法有多種:一種是交易雙方同時委托同一經紀商,於證券交易所相互申報買進賣出,並作相互應買應賣,其間並無證券或款項交割行為。另一種是投機者分別下達預先配好的委托給兩位經紀商,經由一經紀商買進,另一經紀商賣出,所有權未發生實質性轉移。第三種手法是洗售者賣出一定數額的股票,由預先安排的同伙配合買進,繼而退還證券,取回價款。

  (2)相對委托。又稱合謀。它是指行為人為了影響市場行情,與他人通謀,由一方做出交易委托,另一方依知悉的對方委托內容,在相似時間,以相似價格、數量委托,並達成交易。與洗售相比,相對委托雙方當事人的價款和證券的所有權確實換手,因而此種手法比洗售更具技巧和隱蔽性。

  (3)連續交易。它是指為引誘他人購買或出售某種證券,對該證券作一連續的買賣,製造繁榮交易假象,以抬高或壓低證券市場價格。

  (4)散佈謠言、提供不實資料。它是指行為人藉助於散佈謠言或不實資料,故意使公眾投資者對證券價格走勢產生錯誤判斷,自己趁機獲取利益或避免損失。

操縱市場的不同方式

  (一)洗售

  根據我國證券法,洗售wash-sale)是指以自己為交易對象,進行不轉移所有權的自買自賣,影響證券交易價格或者證券交易量(第七十一條第三項)。據對我國實踐的考察,1996年以來中國證監會立案調查並公佈處罰決定的所有操縱股票價格的案例中,除極少數外,違法行為人都涉及開立多個賬戶進行自買自賣的情節,說明此種行為是我國證券市場上最主要的操縱市場的違法形態,應當作為法律首要規制的對象。

  以自己為交易對象連續進行自買自賣,以致影響證券交易價格,明顯具有不當控制該種證券交易價格的意圖,應當認定為操縱市場。問題是該種行為雖然在“人工撮合”、“有紙化交易”的背景下可能導致相關證券的所有權“不發生轉移”,但在我國交易所市場上“電腦撮合,集中競價”、“無紙化交易”的背景中,則根本無法辨認相關證券的所有權是否發生變化。因此,立法修改時宜刪除有關“不轉移所有權”的表述,而將本項內容改寫為:“以自己控制的不同賬戶在相同或相近的時間內連續進行價格和數量相近、方向相反的交易,影響證券交易價格或者證券交易量。”構成本項項下的操縱市場,不需要證明行為人主觀上具有操縱意圖,但客觀上應有影響市場交易行情的結果。

  (二)相對委托

  按照我國證券法的規定,相對委托matched order)是指與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣並不持有的證券,影響證券交易價格或者證券交易量(第七十一條第二項)。相對委托在操作技術上與前述洗售行為類似,都是利用虛偽交易方式,創造某種證券交易活躍的假象,以誘使其他投資者跟進買賣。與洗售不同之處在於相對委托中參加交易的賬戶為合謀的數人所有,而洗售則歸屬於同一人。應當註意的是,相對委托的行為人事先約定的價格未必是相互等同的委托價格,而可能是交替上升(或下降)的“買—賣”或“賣—買”價格,以實現行為人控制某種證券價格或價格走勢的目的。在我國證券市場實踐中,中國證監會也曾處罰過類似相對委托的違法案例。

  筆者認為,現行立法中所謂“相互買賣並不持有的證券”的行為,在證券現貨交易的背景下,實踐中不易出現,因此,相關文字可以刪除,本項應相應修改為:“與他人通謀,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易,影響證券交易價格或者證券交易量。”構成本項項下的操縱市場,同樣不需要證明行為人主觀上具有操縱意圖,但客觀上也應具有影響市場交易行情的結果。

  (三)不法炒作

  按照我國證券法規定,不法炒作是指通過單獨或者合謀,集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣,操縱證券交易價格(第七十一條第一項)。不法炒作的違法行為與證券市場上以博取短線差價為目的的投機行為界限不甚清晰,特別在股票交易換手率高企、投機氣氛濃厚的我國證券市場上,立法不宜對活躍交易的短線操作持過分打壓的態度。為避免立法上違法乃至犯罪行為的構成要件欠嚴謹,法律執行中的管制面積過大,筆者建議在立法修訂時,可以比照美國及日本立法例,為違法行為構成增列“以誘使他人購買或出售該種證券為目的”的主觀要件。實踐中為防止舉證過分困難,可以考慮將主觀標準客觀化,即衡量行為人的買賣交易事實及當時的市場客觀情況,只要滿足一定標準,即可推斷行為人具有上述的主觀意圖,而行為人則可以自己舉證推翻此一推斷。鑒於市場交易情況複雜多變,立法不便直接對上述客觀化的標準直接進行列舉,可以授權中國證監會以行政規章的形式制訂並公佈有關標準。因此本項可相應修改為:“以誘使他人購買或出售該種證券為目的,單獨或者合謀,集中資金優勢、持股優勢聯合或者連續買賣,影響證券交易價格或者證券交易量。”同時,增加規定,“國務院證券監督管理機構依據以上規定以行政規章方式列舉的行為,推定為具有誘使他人購買或出售該種證券的目的。”

  需要註意的是,實踐中的操縱市場行為常常伴隨著信息披露中的實質性虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏,即行為人以虛假陳述為相關證券的價格走勢推波助瀾,並由此不正當地控制價格並從證券交易中牟利,所以現行《證券法》第七十一條第一項也同時禁止“利用信息優勢”進行操縱。但“信息優勢”本身不是法律用語,其內涵與外延不易界定;尤其行為人在作出虛假陳述後無需“聯合或者連續買賣”,即可能形成操縱相關證券的交易價格,因此現行立法需要作出修改。由於以虛假陳述方式不正當控制股價是操縱市場行為的重要形態,建議仿照美國與日本相關法律的規定,為該種行為單列一項,表述為:“以誘使他人購買或出售該種證券為目的,散佈流言或者不實資料,影響證券交易價格或者證券交易量。”

  (四)其他操縱行為

  其他操縱行為是一個概括性規定(《證券法》第七十一條第四項),主要用於彌補其他各項規定中可能存在的不足。如在“趙哲操縱興業房產和蓮花味精股票案” 中,被告人趙哲為了抬高股票價格,以便其本人及朋友能在拋售股票時獲利,利用電腦侵入三亞中亞信托投資公司上海新閘路證券交易營業部的電腦信息系統,對該部待發送的委托數據進行了修改。由於證券交易形態的複雜性,洗售、相對委托及不法炒作等形態尚不足以涵蓋所有的操縱市場行為,所以必須以概括性的規定補充列舉式條文。但同時,文字簡略、缺乏主客觀要件的規定可能使得法律適用缺乏必要的確定性,尤其本款及本項中的表述為《刑法》第一百八十二條所沿用,規定違法行為中“情節嚴重”者即可構成“操縱市場罪”。如果構成要件模糊不清,可能會與刑法上的“罪刑法定”原則相抵觸。為此,需要在本項中加入對“主觀意圖”和“行為的客觀結果”的要求,建議修改如下:“以誘使他人購買或出售該種證券為目的,通過其他方法操縱證券交易價格,影響證券交易價格或者證券交易量。”主觀意圖客觀化的標準,同樣可以授權中國證監會制訂。

操縱市場的法律責任與《證券法》的修改

  法律責任是因從事違反法律強制性規定的行為,行為人應當承擔的消極後果。由於法律首先有公法與私法之分,責任也隨之區分為公法上責任與私法上責任。前者包含刑事責任和行政責任,後者即是民事責任。當然,責令違法行為人承擔民事責任,有其他責任形式無法替代的作用,即因違法行為而遭受損失的受害人能通過行使民法上的請求權而得到賠償。因此,民事責任是證券違法行為責任體系中的重要組成部分,對於因違法行為而受害的投資者來說可能是最重要的組成部分。

  現行《證券法》缺少對於操縱市場行為民事責任的規定,這是立法上的重要疏漏,需要在修改時增加:“違反禁止操縱市場的法律規定,對於善意買入或賣出相關證券的投資者受到的損失,應當進行賠償。”有權向操縱市場行為人請求賠償的人士,應當是善意地(指在從事相關證券交易時不知道也不應當知道存在操縱市場行為)信賴市場供求關係,在被操縱的價位上從事了相關的證券交易,並因此而遭受損失的投資者。上述過程中的“信賴”和“因果關係”(包含交易上的因果關係和損失上的因果關係)是非常複雜的事實及法律問題,實踐中需要引入類似美國證券法上的“欺詐市場理論”來減輕受害者的舉證責任負擔。

  如何在“操縱市場”與“合法的投機行為”之間劃清界限,是我國證券立法上的重大難點之一。主要原因在於,如果在法理上把操縱市場理解為“欺詐”行為,原則上需要證明原告具有從事違法行為的主觀意圖,而該種意圖的證明是公認為世界性難題。本文主張應區分操縱市場的不同行為形態,分別給予不同的規定。

  在多種操縱行為形態中,洗售和相對委托是違法性質較為嚴重的兩種,同時也是我國證券市場實踐中多發的違法行為形態,本文主張:以自己為交易對象連續進行的自買自賣(洗售),或者與他人以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易(相對委托),以致影響證券交易價格或證券交易量的行為,明顯具有不當控制該種證券交易價格的意圖,應當推定為操縱市場進行處罰。

  相對而言,操縱市場的其他情況則較為複雜,為避免因為立法上對於違法乃至犯罪行為規定的構成要件有欠嚴謹,造成管制面積不當擴大,應當比照美國及日本立法例,為違法行為構成增列“以誘使他人購買或出售該種證券為目的”的主觀要件。實踐中為防止舉證過分困難,則可以授權中國證監會制訂規章,將主觀標準客觀化,即考慮行為人的買賣交易事實及行為當時的市場客觀情況,只要符合規章規定的客觀標準,即可推定行為人具有操縱市場的主觀意圖。當然,應當同時賦予行為人舉證推翻此一推定的權利。

  值得註意的是,證券法上對於操縱市場的規制應當非常謹慎,以免造成法律上的不確定性,挫傷市場參與者的投資熱情。到目前為止,美國1934年證券交易法及其歷年修正案中針對市場操縱行為的規定,並未泛泛地禁止一切以影響證券交易價格為目的的交易行為,而是精心列舉了幾項行為,具體的行為模式加上特定的主觀心理狀態,才最終構成法律所禁止的市場操縱。此外,法律授權美國證券交易委員會(SEC)制定相關規則,再輔之以10b(5)規則,構成了美國法上反操縱的行為規範。這些做法或許會給我們一些啟示。

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