信用增級

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信用增級（Credit Enhancement）

　　資產支撐證券的市場在很大程度上是信用等級為AAA的市場。換句話說，資產支撐證券至少會得到一家（經常是兩家，但有時是三家）權威信用評級機構（穆迪，S&P，Fitch，和D&P）的最高信用評級。但是，資產支撐證券也會在AA、A或BBB，甚至有時在非投資級或未接受評級的情況下發行。但為了使應收款組合能夠支撐高等級的，固定收益的證券，信用增級通常是必需的。

　　信用增級是指運用各種有效手段和金融工具確保債務人按時支付債務本息，以提高資產證券化交易的質量和安全性，從而獲得更高級的信用評級。

　　從直觀上來講，信用增級都會增加金融資產組合的市場價值，成為資產證券化這個點金術的關鍵所在。幾乎毫無例外，非政府信用的資產證券化都包括某種形式的信用增級。信用增級或者包含一個由第三方提供的信用擔保或者利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。但大多數交易利用了內部和外部信用增級相結合的方式，至於選擇哪種增級工具將取決於在融資成本的約束下最小化增級成本。

　　總之，信用增級作為資產證券化運作中的一個重要步驟，需要下大力氣去研究，也需要建立完善信用增級設計的一些外部市場環境、法律法規，這對於我國目前亟需解決的國有商業銀行不良資產問題無疑具有重要意義^[1]。

　　信用增級可以有多種方式，大體上可分為兩種方式：外部信用增級和內部信用增級。

　　（一）外部信用增級是指擔保機構提供擔保。

　　1、第三方信用證。當發行人的信用評級低於發行證券的要求時，第三方可以提供信用證對一定量或者一定比例的信用損失進行擔保。發行人在基礎資產產生的超額現金流中提取一部分作為對第三方提供信用增級的報酬。

　　2、資產出售方提供追索權。主要被用於非銀行發行者，這種方法用資產出售方的特定保證來吸收基礎資產一定範圍內的最大信用風險損失。

　　3、債券擔保。用第三方發行的債券作為擔保，通常由AAA級的保險公司發行，這種方法通常提供資產支持證券交易中本金和利息支付金額的100%比例擔保。

　　（二）、內部信用增級是指根據資產支持證券的投資風險的不同，將資產劃分為不同的級別，以滿足不同投資者的需求。

　　可以通過設計一定的證券結構來提高資產支持證券的信用品質。例如可以發行高級——次級債券，用次級債券和現金擔保賬戶來支持高級債券。這樣，高級債券就能獲得優秀的評級。高級——次級分層使得每一個層次的債券都能得到所有更低層次債券的信用保護，高級債券的本金或者利息支付相對於次級債券具有優先權。典型的分層證券結構可以包含以下的任何一種信用增級方式：

　　1、超額剩餘。資產池在一個約定的時期例如一個月內所能產生的現金流通常會大於息票支付、服務費以及預期損失之和。資產池產生的現金流扣除了息票支付、服務費以及預期損失之後剩下的部分就叫做超額剩餘。在正常情況下，超額剩餘部分將會被視作額外的利潤，但是如果出現了預期外的損失，則超額剩餘須首先用來彌補預期外損失。

　　2、剩餘賬戶。超額剩餘不單在出現預期外損失之後可以彌補損失，在出現資產池現金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，許多信托協議都規定要將超額剩餘存入一個指定的剩餘賬戶，用來為風險增大後的證券提供信用增級。

　　3、現金擔保賬戶。是與信托協議隔離的賬戶，在運作的初期即設立。當超額剩餘為零時，可以動用現金擔保賬戶來彌補特定系列的利息、本金以及服務費支付的短缺。此賬戶由發起人設立，只有對該系列所有的受益憑證支付完畢之後，才能將從此賬戶動用的資金返回。

　　4、次級債券。次級債券的受償權要落後於其他債券，只有當受償權優先於次級債券的所有債券都得到支付之後，才能對此次級債券進行支付。有些分層結構的債券不僅包含一層次級債券，一層次級債券可以具有比另一層次級債券具有優先的受償權。

　　以上是資產證券化運作中主要採取的信用增級方式，多數的證券結構設計不僅使用一種技術，而是通過以上介紹的多項技術的組合使用來加強信用增級效果。例如，一些發行方將債券擔保技術和高級——次級債券設計結合起來進行信用捆綁，創造出能夠有效隔離第三方風險的“超級高級債券”，同時也能夠提高次級債券的信用評級。對於資產支持證券發行者來說，選擇信用增級方式的目標是要能夠找到最能夠符合實際和成本最低的方式，使得資產支持證券達到想要的評級和價格。

　　（一）資產支撐證券化中第三方提供的信用增級工具包括專業保險公司提供的保險，企業擔保，信用證和現金抵押帳戶。

　　1、在外部信用增級中，最簡單的形式是專業保險公司所提供的保險（Monoline Insurance）。這類保險公司必須為每筆投保的交易保留一定的資本以保護投資者。對一個被保險的AAA/Aaa信用等級的資產支撐證券來說，專業保險公司擔保投資者及時地得到利息和最終償還本金。但是，專業保險公司只為投資級，即信用等級為BBB/Bbb，之上的交易提供保險。

　　2、與專業保險相似，企業擔保是企業保證使具有完全追索權的債券持有人免受損失。企業擔保可以針對整個交易，也可以針對交易中的某個檔級。在許多交易中，發行人自己為某些較低信用等級的檔級提供擔保。與專業保險不同，企業擔保可以向投資級以下的交易提供。

　　3、信用證（LOC）是由金融機構發行的保險單。在LOC的保護下，當損失發生時，金融機構必須彌補某一指定金額。

　　4、現金抵押帳戶（CCA）在信用卡應收款中是非常普通的信用增級形式。CCA是向發行信托機構提供的再投資於某些短期合格投資的貸款。貸款金額可以通過從交易中獲得的額外利差來償還。所有由CCA擔保的檔級的損失將由帳戶中的收入來彌補。

　　大多數外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。像前三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質的影響。但是，CCA與它們不同，因為對證券提供擔保的是現金帳戶，所以證券的信用評級不受擔保人的影響。

　　（二）內部信用增級則避免了該類風險，信用增級是基礎資產中所產生的部分現金流來提供的。內部信用增級的方式有建立次級檔，超額抵押，以及利差帳戶。

　　1、優先/次級結構是常用的內部信用增級手段。簡單說來，優先/次級結構就是將資產支撐的證券分為不同信用品質的檔級。不同檔級的償還順序可以是按比例償還，也可以是將損失先分配給次級檔的順序償還。最近，出現了高檔級的支持檔，又經常被稱為夾層檔。由於這種結構建立了對優先檔的額外支持，所以稱為是超級優先/次級結構。

　　2、超額抵押是另一種常用的信用增級形式。超額抵押的信用增級結構利用了額外利差來支付債券本金，額外利差是在支付了所有費用和債券息票成本之後的金額。這種支付結構也稱為是渦輪結構，因為它加速了債券本金的償還從而為損失建立了一個超額抵押的緩衝。

　　3、以超額抵押作為信用增級的一種替代方法是使用利差帳戶。與超額抵押的結構相似，通過交易中的額外利差，利差帳戶的金額會上升至由評級機構確定的預先決定的水平。與超額抵押結構不同，額外利差是以現金形式在帳戶中積累起來並且以某些短期合格投資的形式進行再投資。

　　在實踐中，大多數發行人使用內部的或外部的信用增級手段的結合實現信用增級。例如，超額抵押和利差帳戶都可以使現金流獲得投資級的信用評級，然後再利用專業保險公司提供的保險就可獲得AAA的信用評級

　　信用增級在住房抵押貸款證券化過程中不可或缺，是住房抵押貸款證券化必須使用的支持性技術，目的在於提高住房抵押貸款支持證券的信用級別，降低住房抵押貸款證券投資者的風險，保護投資者權益和促進此投資板塊的發展。基於我國現有保險險種少，風險覆蓋率低，目前的住房抵押貸款擔保制度難以有效發揮作用，使得我國住房抵押貸款仍然蘊涵巨大風險的現實狀況，要提高住房抵押貸款證券化產品的信用等級以推動我國市場的良性發展，必須積極探索住房抵押貸款證券化信用增級的模式。結合我國的具體國情，本文認為以下兩種外部信用增級模式比較可行。

　　1.組建專職的政府信用擔保中心

　　實踐證明，有效的資產證券化運轉需要政府的推動和保障。在中國，應該由政府獨資組建專職的信用擔保中心。這既是出於政府巨集觀管理職能的需要，也避免了《中華人民共和國擔保法》所限定的“政府部門不能進行商業擔保”的法律約束。它的功效就在於通過政府的信用擔保，提升發行的住房抵押貸款證券的信用等級，有利於降低市場商業運作所帶來的證券化成本，最終設計出更具價格優勢的證券化產品。

　　2.商業信用擔保

　　商業信用擔保是指由保險公司簽發保險單，承諾擔保住房抵押貸款證券的本息償還，保證按期履行還本付息的義務，若違約則由保險公司代為支付到期證券的本息的一種運作方法。這種模式本身有兩種典型的不確定行，保險公司自身的可信度和擔保收費的問題。

　　一、我國資產證券化過程中信用增級的現狀

　　從20世紀90年代開始，我國對資產證券化的探索一直沒有停止，並且已經在資產證券化方面進行了一些成功的實踐。

　　1.珠海市公路交通收費資產證券化

　　1996年，廣東珠海高速公路以高速公路收費和交通工具註冊費為支撐，發行了兩批共2億美元的債券。本次證券化項目，參考國外資產證券化債券發行的經驗，對債券發行作出了特別的安排，分為高級債券(Senior Notes)和次級債券(Subordinated Notes)兩部分。高級債券享有優先於次級債券獲得償付的權利C「為了提高信用評級，本次證券化項目還提供了額外的資金來源以及其他形式的擔保，以提高債券的還款可能性。一是還債儲備。還債儲備的資金來源分為兩個部分:首先是在債券成功發行後，直接從發行收人中提取1050萬美元，作為還款儲備的啟動資金;其次是從1999年7月1日起到2001年7月1日3年間，將總額為900萬美元的額外儲備劃人還款儲備賬戶中。二是儲備。建立現金儲備的一個重要目的是為了達到1.25倍的還款覆蓋率。三是基金。由於次級債券本金的償還方式是在到期日一次性償還，增加了次級債券到期日還本的風險。為此，次級債券契約中明確規定了要建立次級債券的還款基金(Sinking Fund)，以滿足到期日的還款要求。

　　另外，對擁有組成路橋公司的4家中外合資企業擁有65%-70%股權和香港HY公司做了要求和限制，包括HY公司提供還款支持協議、合併及轉讓限制、額外債務限制、股利及其他分紅方式的限制和提供公司定期報告。此次交易是由亞洲機構首次發行的收益債券，是由亞洲發行者首次進行高級/次級雙份額發售的涉及中國項目發行者首次發行的高息債券，是在沒有中央人民政府擔保或任何隱含支持情況下進行的。此次發行非常成功，發售獲得了超額認購。

　　2.中國工商銀行寧波分行資產證券化

　　2004年4月，中國工商銀行在北京分別與瑞士信貸第一波士頓、中信證券股份有限公司、中誠信托投資有限責任公司簽署工行寧波市分行不良貸款證券化項目相關協議。此舉標志著國有商業銀行資產證券化取得了實質性突破。本證券化項目最終確定了借鑒國外的清算信托結構，利用我國信托法中規定的財產信托作為特殊目的載體，以受益權作為證券化投資工具，經過結構分層，受益權產品設計了A、B、C三級不同優先順序別，並採用了現金儲備賬戶、B級受益權回購承諾等安排。

　　3.中國建設銀行、國家開發銀行住房抵押貸款證券化

　　2005年3月，信貸資產證券化啟動。國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點。國家開發銀行將此次的資產證券化產品設計成為ABS，即以其自身所擁有的煤電、海運、通信、市政公共設施等領域的信貸資產為基礎，發行資產支持證券。2005萬年建設銀行、國家開發銀行的“開元”、“建元”證券的基礎資產信用質量高，所以遵循國際慣例，採用了內部增級手段:

　　(l)分檔支付結構，分檔設計使投資人充分衡量風險，投資人承擔願意承擔的風險水平，獲得相匹配的收益率;

　　(2)儲備帳戶設置。當建行具備必備評級等級時，上述儲備帳戶中的儲備金為零，不足部分撥備準備金。

　　二、我國資產證券化過程中發展信用增級面臨的法律障礙

　　目前我國的信用評級制度的不完善，主要表現在資產評估管理尺度不一，機構混雜不清，評級機構信譽度偏低、獨立性較差，缺乏被廣大投資者普遍接受和認可的信用評級機構。此外，目前銀行不良資產的各種貸款期限差異大且風險水平不一，給信用評級和風險定價造成困難，也不利用於投資者準確把握投資風險和價值。但是，筆者認為，對信用增級技術合法性的界定是影響信用增級的關鍵性因素，我國現有立法難以指導資產證券化的開展。

　　從理論上講，只要具有可預測的現金支付的資產都可以進行資產證券化。但在實際交易中，可進行資產證券化的資產範圍受到所在國家法律的限制。在美國、加拿大、澳大利亞等國家，法律對資產轉讓規定基本無障礙。在我國，一般的信用增級形式在證券化中都可採用，但有些法律條款會對其他增級形式造成一些問題，一些增級形式在法律上規定得不夠清楚，有待進一步明確。

　　1.內部增級方式遇到的障礙

　　(1)對抵押品和借款人進行標準化分類，甄別不同的信用等級時的障礙

　　在我國，由於擔保法律制度相對不完善，各家銀行對借款人的信用評定標準不統一，其中，在借款人違約時，出現了對抵押品的處置問題。我國目前沒有形成一個抵押品處理市場，主要處理方式是通過法院拍賣、自找買家等非專業化手段，不能及時高效處理抵押品。我國還沒有建立統一的登記機關，重覆擔保時有發生，而且由於登記機關費用昂貴，提高了信用增級的成本。

　　(2)超額抵押面臨的法律風險

　　超額抵押指的是SPV收到資產的金額大於SPV為資產支付的全部價款之間的差額，與證券化資產一起作為資產支持證券投資者的抵押品。在高級/附屬證券結構這種內部增級形式出現前，超額抵押是內部增級的一種主要形式。1986年我國(破產法》規定，在企業進人破產清算時，企業破產財產用以向債權人償債。已經抵押的財產不作為破產財產，但超額抵押部分仍舊屬於破產財產，進人清算財產之列參加清算，因此在發起人破產時就不能起到內部信用提高的作用。一般而言，S叭戶在證券化資產中對第三方的權利並不能因證券化提高，所以(破產法》規定，SPV不具優先索償權，投資者必須與SPV其他債權人平等分享現金流，超額抵押就無法作為資產證券化信用增級的內部方式。

　　(3)高級/次級參與結構的法律限制

　　我國法律無論是對於股權、債權還是信托受益權都沒有關於劣後受償的規定。銀監會曾經發佈通知許可商業銀行發行次級債務補充資本金，但沒有具體規定次級債務的法律效果，次級受償只能通過各方簽訂合同併在證券發行文件中予以規定。高級/次級債券結構可以節省大量證券化成本，因此經常被採用。

　　在我國其使用前景也被看好。例如，2003年，華融資產管理公司132億元不良資產處置信托證券化項目中，就包含了兩級受益權，儘管該信托計劃還不是證券化，但結構相似。因此為了保障投資者的權益，應當在證券化特別法中對次級證券的劣後受償屬性進行法律確認。

　　2.外部增級方式遇到的障礙

　　(l)政府信用的法律限制

　　很多國家都在或明或暗的政府信用促進下進行資產證券化，政府信用支持可以提高資產支持證券的信用等級。我國推行資產證券化初期，受擔保機構少，擔保體系不完善的制約，政府信用支持十分重要。但是(擔保法》規定國家機關不能作為保證人，制約了資產證券化在我國的發展。

　　(2)保險公司提供擔保

　　我國保險公司對該類業務的參與水平比較低。而且，我國保險業與證券業分業經營、分業管理，保險公司是否能為資產支持證券提供保險還不清楚C實際上，我國(保險法》規定，保險公司可以對資產支持證券提供擔保，但是保險品種的推出需要經過監管部門的批准。

　　(3)發起人(銀行)擔保

　　這種方式發起人要向銀行支付一定費用，而且信用程度與所選銀行的信用等級直接相關。

　　值得註意的是，我國有關法律規定信用證主要用於貿易融資，直接用於資本融資是否可行，還需要銀行監管機構予以確認。

　　三、對我國資產證券化過程中信用增級技術的建議

　　1.為傳統的信用增級技術提供更好的發展平臺

　　就幾種基本的信用增級方式而言，如超額抵押、權利或收益擔保、建立儲備金帳戶或利差帳戶、保留對信貸資產出售機構的全部或部分追索權、回購(替換)條款等，都是基於投資人對資產組合本身的良好市場預測。由於大數定律，資產組合的償還現金流比單項貸款的償還現金更穩定，但資產組合內單個資產質量的優劣不會因這些信用增級手段得到根本改觀。保險是一種可行辦法，但保費收人的再投資會受一定的限制。金融衍生工具的採用與整個金融市場的發展程度相關聯，利率互換和貨幣互換都受到市場範圍和條件的限制，而且利率互換和貨幣互換規避了交易風險，並非從根本上解決債券兌付的問題。所以，筆者認為第三方擔保是一種最基本的信用增級方式，而且在現階段應加大政府或政府隱含擔保的比重。

　　還要建立一批規範的、嚴格執業標準的高質量中介機構，使廣大投資者能夠及時、準確、完整地得到有關信息資料，提高證券市場的透明度和效率。

　　2.引進和提高政府在信用增級中的作用

　　通過指定相關法規來引導市場，設立一些準政府機構的企業來傳導政府的意圖，建立起與之相配套的證券評級機構，為投資者提供投資依據。同時，引進一些私營公司形成競爭機制，增強資產證券市場的活力。由國家設立國有獨資或控股的專業擔保公司為證券化進行擔保，但由於國家僅承擔有限責任，因此是一種有限的、不完全的政府擔保。在信貸資產證券化初期，市場對國家信用的認可高於企業信用或民間信用，可設立國有獨資的擔保機構為資產支持債券提供擔保。

　　當市場信用制度逐漸建立並完善以後，企業擔保或民間擔保可以占有一定份額。

　　3.運用市場化運作分散風險及運用現有的金融工具進行信用增級

　　20世紀90年代初期，法國盯公司在私有化過程中，就充分運用市場化的手段，將風險分散於市場上的個人投資者和機構投資者，不僅降低了私有化過程中的成本，而且高效完成了私有化。筆者認為，這為我國資產證券化的信用增級提供了有益的思路。信用增級的攀程中應以市場化的思路為指導，最大限度的分散證券的風險，提高證券的信用等級。

　　隨著我國金融改革的深化和創新的不斷加強，金融工程技術的不斷發展，越來越多的金融(衍生)工具的出現，為信用增級手段提供了不少新的思路。近年來，為實現信用風險的有效轉移，發達國家金融市場上出現了一種更為有效的信用風險管理工具—信用互換。信用互換屬外部信用增級，主要是藉助第三方的信用實力來增加自身債券的償付能力。

　　但其設計機制更為巧妙，信用風險轉移更為有效，充分體現了資產證券化產品收益分享、風險共擔的精髓。從目前我國金融市場發展的進程來看，適時、適度地引人國外先進的風險管理方法及工具已經成為國內金融機構的迫切願望和要求。信用互換的出現體現了資產證券化產品的精髓—收益共擔、風險分散，它的採用必將為我國金融市場的發展註人新的活力。在國外，從事信用互換業務的機構都是風險管理能力極強的機構;而在國內，現存的金融機構(包括銀行、保險公司等具有信用風險管理專業優勢的機構)具備這樣的潛質。