企業融資行為

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　　企業融資行為是指企業從自身生產經營現狀及資金運用情況出發，根據經營策略與發展需要，經過科學的預測和決策，通過一定的渠道，採用一定的方式，利用內部積累或向企業的外部資金供給者籌集資金，以保證企業生產經營需要的經濟行為。

　　企業融資是企業的負債行為，企業投資是企業的資產行為-企業融資行為產生於企業投資追逐利潤最大化的需求。企業融資所需的數量應是企業投資活動中內部資金不敷支出所餘的資金缺口。

　　(一)企業融資方式

　　企業可通過吸收直接投資、發行股票、發行債券、銀行借款和融資租賃等多種方式進行融資。

　　1．吸收直接投資。這是企業創建寸最常用的融資方式之一。投資者按照共同投資，共同經營，共擔風險和共用利潤的原則，將資金直接投入企業，成為企業生產經營活動的啟動資金。

　　2．發行股票。通過發行股票可以把大量游資、居民的部分消費資金集中到企業，成為企業的資本金，並轉化為企業的生產經營資金。股利不能進入成本，要從企業的稅後利潤中支付。

　　3．發行企業債券。企業債券或稱公司債券是企業或公司作為發行者向債券購買者出具的、保證到期向債券購買者償還本金和支付利息的憑證。債券持有者無權參與企業利潤分配，利息支出可進人企業成本。

　　4．銀行貸款。銀行貸款是企業以償還和支付一定利息為條件而取得資金的融資行為。銀行貸款按照用途分為流動資金貸款、技術設備貸款、臨時貸款和貿易結算貸款等；按有無擔保抵押條件分為擔保、抵押貸款和信用貸款；按期限還可劃分為短期、中期和長期貸款。銀行貸款具有迅速融集貨幣資金、方式靈活等特點，但銀行貸款審查嚴格，企業貸款融資後經營壓力較大。

　　5．融資租賃。租賃是企業租人並使用某項財產以支付一定租金的活動。當企業不能籌集到購置設備的足夠資金，或者企業認為購置某項設備不經濟時，便可能考慮用租賃的方式。融資租賃一般是指租賃期在1年以上的租賃。租期不滿1年的稱為營業租賃。

　　(二)企業融資方式的變化趨勢：證券化

　　在企業各種融資中，銀行貸款，發行股票和企業債券是主要的企業融資形式。特別是銀行貸款是企業最為傳統常用的融資方式。但是20世紀80年代以來，作為傳統融資渠道的銀行信貸形式日益受到證券化趨勢的挑戰，企業融資方式的證券化有兩層含義：一是將銀行的抵押權和貸款債權轉成可流動的資產形式：二是資金的籌措與管理由貸款型的間接融資轉化為證券型的直接融資。根據證券化的兩層含義，國際上的證券化可分為美國式證券化和歐洲市場式證券化。

　　美式證券化是指將不流動的貸款轉換成可銷售的證券，近年來國際上迅速增長的抵押證券與貸款銷售活動就是典型的例子。貸款證券化提高了金融資產的流動性，分散了風險，並將利率風險轉嫁給了投資者?這種方式在美國得到迅速發展，比如美國證券化的住房抵押貸款占住房抵押貸款的比重已由1981年的15％上升至1995年的65％。而傳統的貸款方式迅速減少，美國所有非金融性公司的債務總額中，銀行貸款比重從1979年的15．7％下降到1994年的8．2％。

　　歐式證券化則是指資金的籌措與管理由貸款型轉向證券融資型。歐式證券化在20世紀80年代中期以後在國際上迅速發展，1985年，國際證券市場融資額首次超過國際信貸市場融資額，這些由公司發行的債券數量從1979年的251億美元增加至1994年的14863億美元。

　　企業融資方式證券化趨勢意味著企業融資由間接金融向直接金融轉移，金融交易由商業銀行向證券機構轉移，金融市場中出現非中介化(1)isintermediation)現象，使商業銀行業受到挑戰。

　　在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向於選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。

　　1．企業融資不以股東權益最大化為目標

　　由於我國企業存在的“內部人控制”現象，委托代理問題嚴重，公司所有者缺乏對公司管理層的約束，管理層的決策依據自然就不一定是股東權益的最大化。由於國家股、法人股的非流通性，我國上市公司還存在“一股獨大”的問題，企業的財務決策在很多情況下以大股東的權益最大化為目標，而不是全體股東的利益最大化，由於採用債券融資，企業將來需要面臨還本付息的壓力，相反如果採用股權融資，對管理層、大股東的壓力要小得多，此外目前在我國證券市場上股權融資可以獲得的資金規模比債券融資大，所以很多企業更願意選擇股權融資。

　　2．產權制度是融資目的不明的主要原因

　　首先，在計劃經濟體制下，企業在財務制度上實行利潤全部上繳、資金需求由中央財政撥款這樣一種分配方式，自身沒有積累。之後實行撥改貸，企業一下產由吃皇糧改為向銀行借款經營，由於長期沒有積累，財政突然斷奶後企業資產負債率突然增加。過高的資產負債率限制了企業進一步舉債，這從源頭上造成供給不足。

　　在1994年進行的國有企業清產核資調查中發現，國有企業的實際資產負債率高達日3．4％，近幾年雖加大股權融資力度，上市公司的資產結構得到一定程度的改善，(根據統計，2000年1000家A股上市公司中期報表公佈的數據顯示其平均資產負債率為49．6％，這是我國證券市場建立以來最低的)，但非上市企業的平均負債率仍維持在75％左右。如此高的資產負債水平使得企業發揮債券財務杠桿的餘地十分狹小。

　　其次，在企業發展過程中，國有企業法人治理結構不完善，約束機制不健全，導致企業“重股輕債”，缺乏發債的內在動力。

　　與債權融資相比，所謂股權成本只是一種機會成本，只有在股東對企業經理有較強選擇能力的基礎上才有一定的約束力。在我國目前缺乏強有力的股權約束的環境下，公司經營者自然把股權資金視為無需還本付息的廉價資金。而採用債券融資，企業將來需要面臨還本付息的壓力，因此在目前的國有企業產權結構下，採用股權融資，對管理層、大股東的壓力要小得多，加上目前在我國證券市場上股權融資可以獲得的資金規模比債券融資大，所以很多企業更願意選擇股權融資。對於那些已經發行了企業債券的國有企業來說，由於企業缺乏獨立產權，實際上不能真正承擔履行債務契約的責任和義務。這些企業可以從融資活動中獲得資金以滿足生產經營及企業員工福利待遇的需要，卻不會真正承擔融資風險或融資失敗的財產責任，這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。據粗略統計，前幾年全國企業債券不能及時償還的約占餘額的11％，企業債券兌付中的違約行為——到期或即將到期的企業債券難以兌付，嚴重影響了企業債券的信譽，並造成了一些社會問題。

　　同時，由於國有銀行缺乏獨立的財產權，導致企業在權衡發行債券融資和申請銀行貸款時，更加偏好後者。由於國有銀行不具有獨立的財產權，所以缺乏最有效地利用財產、實現財產收益最大化的積極性；由於同樣存在“內部人控制”傾向，所以，為追求“內部人”利益，國有銀行同樣可以對還不了貸款的企業繼續貸款，使該企業通過歸還舊的貸款和利息等種種方式實現賬面盈利。基於此，企業向銀行申請貸款，無論是在借款還是還款條件上，其預算約束都遠遠小於發行企業債券直接面對廣大債權人的硬約束，這樣，企業獲得貸款還本付息的壓力就比發行債券還本付息的壓力要小得多。

　　3．企業發債目標不明確的其他原因

　　首先，公司法人治理結構的不健全，是企業債券發展滯後的重要原因。目前我國絕大多數上市公司是由國有企業轉制而來的，國家股處於絕對或相對控股的地位。由於公司治理結構的種種缺陷，對經理階層的激勵約束機制不完善，企業實際上很難把“股東財富最大化”作為經營目標。體現在融資制度上，因為股權融資對經營者的當期業績的約束力度最小，使之把股權融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面，由於“一股獨大”現象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對於當前出現的“國有企業熱衷於上市融資，上市公司熱衷於配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。

　　其次，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。儘管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加後，企業風險和費用也將相應上升，企業債券務的增加使企業陷人財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

　　第三，企業發債是國家行為，與發債主體的責任不相匹配。目前發行企業債券的當務之急是解決國有大型企業和基礎設施的長期融資困難，還是為上市公司開闢另外一個融資渠道以替代股票市場籌資問題。近幾年來，發行的企業債券大都是國有大型企業，籌集資金的投向基本是大型基礎設施項目。這不但是一個基本事實，也體現了政府的政策導向，更反映了當前資本市場的價值取向。近一個時期以來，股票市場頻頻出現各種各樣的欺騙投資者的現象，嚴重打擊了廣大投資者的信心，人們“望股興嘆”。

　　而對於企業債券，越來越多的人認識到它的優勢，這可以從近一年來的企業債券發行過程的“搶購”現象中得到證實。人們已經認識到企業債券雖然不像股票能夠為投資者帶來“超額利潤”(實際上是賠多賺少)，但卻有穩定的、安全的固定收益，因為發行企業債券都是國有大型企業，信用要比上市公司好得多。

　　4．切實保護債權人的合法權益

　　要推動企業債券市場取得更進一步的發展，需要著力推動企業治理結構的完善，尤其要切實保護債券持有人的合法權益。在目前的狀況下，上市公司、信譽好的商業銀行應該成為企業債券的發債主體。因為，上市公司的公司治理結構、信息披露相對規範得多。與這兩者相比較，證券公司發行債券需要謹慎對待，因其資產受市場影響較大，其發行的債券也難以定價。

　　企業以何種方式進行融資，這是企業權衡風險與收益的關係之後從自身利益出發所作出的選擇。為了對企業信用品質作出合乎客觀實際的分析，我們需要對企業融資行為作出一些必要的假定，在模型分析中還必須把企業信用品質包含在內。具體假定條件如下：

　　①在信貸市場中，作為信貸資金提供者的商業銀行和作為信貸資金需要者的企業都是風險中性者，它們既不會因為信貸市場存在風險而拒絕借貸，也不會為了追求風險收益而表現出特別的風險偏好。

　　②為了便於進行模型分析，假定在期初企業只申請1元貸款，這1元貸款到期末要連同利息一起歸還。

　　③企業將這筆貸款用於投資一個項目，該項目的產出為R，R∈[o，k)，而k是l元貸款的期初投資在期末可獲得的收益。由於投資收益具有不確定性，所以產出R是一個隨機變數，其分佈函數為H(·；a，b)，概率密度函數是h(R；a，b)。其中，a代表企業的行為選擇或企業的勤勉程度，這是一個內生給定的變數，a∈[o，l]；b代表企業的信用品質，這是一個外生給定的參數，且每一家企業的信用品質各不相同，所以b可以有不同的取值，b∈B。

　　④假定企業付出更多的努力，或具有較高的信用品質，或者這二者的結合(既付出較多的努力，同時又具有較高的信用品質)，都可以改進企業的收益分佈狀況，提高企業的投資收益，因而，在一階隨機占優條件下，有

　　H_a≤0，且H_b≤0， R∈[0，k]