公司控制權市場

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公司控制權市場(Market for Corporate Control)

　　所謂公司控制權市場(Market for Corporate Contro1)，又稱接管市場(Takeover Market)．它是指通過收集股權或投票代理權取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。這種收集可以是從市場上逐步買人小股東的股票．也可以是從大股東手中批量購入。

　　目前被學術界普遍認可的公司控制權市場定義是：公司控制權市場是一個由各個不同管理團隊在其中相互競爭公司資源管理權的市場 由於公司控制權市場常常是一個通過收集具有控制權地位的股權或者投票代理權來獲得對公司控制的競爭市場．所以，不少人也將其稱接管市場。

　　一般來說．公司控制機制可以分為內部控制機制和外部控制機制兩大類。其中，內部控制機制指公司管理者內部競爭、董事會的構成以及大股東的監督等，外部控制機制則主要包括代理投票權競爭、要約收購、兼併以及直接購入股票等。由於無論是以董事會構成為代表的內部控制機制還是以收購或兼併的外部控制機制．都會造成管理者之間爭奪對公司資源的管理權．由此才形成了Jensen＆ Ruback所稱的公司控制權市場

　　因此．根據公司資源管理權的爭奪方式．可以進一步地把公司控制權市場分為公司外部控制權市場和公司內部控制權市場兩種。其中，公司外部控制權市場指依托證券市場的控制權爭奪．即股權收購的方式．公司內部控制權市場則主要指管理者內部的競爭和激勵從作用機制來看．公司控制權市場主要通過兼併收購機制來實現對其促進資源的有效配置和降低代理成本的功能的 在有效的資本市場中，如果企業由於管理者的管理能力低下導致業績不佳．股價下跌．會給外部的競爭者帶來有利的接管機會 一旦接管成功．現有的管理者就會面臨失業的風險和聲譽的損失。

　　因此，公司控制權市場的存在使現有的管理者始終存在面臨接管的威脅激勵．迫使其改善公司經營．致力於提高公司績效．從而有效地降低了代理成本 如果管理者對這種接管威脅無動於衷，必然會導致接管成功．在新的管理者的管理下．目標公司的效益有所上升．對收購方來說．獲得了收益差價．無能力或者違反忠實及謹慎義務的管理層受到替換和懲戒．整個社會的效益由此提升。但是，公司控制權市場能有效發揮其積極作用要求具備以下幾個條件：(1)股票價格完全反映了公司的基本價值，實現股票價格最大化就是實現了公司價值和股東利益的最大化：(2)公司股票的市場價格反映論經理階層的行為和工作效率．股票價格越高．說明經理的工作效率越高．即股價與經理的行為與工作效率之間存在正相關性：(3)接管的發生是因為經理的能力較差或者其背離了股東利益．即接管與經理的能力與行為有相關性。總之．要求資本市場是有效率的。

　　公司控制權市場的運作機制具有三個基本功能：一是避險功能；二是兼併功能；三是約束功能。^[1]

　　所謂避險功能，是指保護投資者或股東權益免受損失的功能。現代股份公司制度的基本特征是股權具有流動性，該特征使持股人得以通過股權的轉讓而規避股市波動帶來的風險。一般情況下，一家大公司的股東一旦發現公司經營狀況惡化，股票收益下降，為避免損失，股東往往會競相在股市上拋售股票，顯然，沒有公司控制權市場的存在，就無法保護股東的權益，就無法防範投資風險。^[1]

　　所謂兼併功能，是指公司控制權市場實現企業之間吸收合併的功能。在公司控制權市場存在的情況下，企業為了擴大自身的規模，或是為了進入新的生產領域，往往會在公司控制權市場上進行產權以及控制權交易。當著企業間要麼一方吸收另一方，要麼雙方平等協商組成新的企業組織時，企業的規模均會迅速擴大。在市場經濟條件下，企業只有不斷發展和壯大才能保持和增強自己在市場由的相對地倫．才能夠生友下夾。^[1]

　　所謂約束功能，是指企業接管者併購企業並對在任經理實行可能的改組而迫使企業經理只是關註短期投資水平和收益水平的功能。公司控制權市場的約束功能是通過企業兼併實現的，這一功能對經理階層的影響具有間接性，因而屬於間接控制範疇。^[1]

　　從上述的三項功能可以看出，公司控制權市場對於股東權益具有防禦性，對於經理行為則具有約束性，或控．制性，因而可以說是一種公司治理方式。如果董事會治理機制可以視作經理主導型治理模式的內部治理機制，那麼公司控制權市場治理機制就可視力經理主導型治理模式的外部治理機制。在經理主導型治理模式中董事會功能失靈的情況下，公司控制權市場無疑是一種補充性控制機制。^[1]

　　1．市場導向型公司控制權市場：這種公司控制權市場上的公司所有權比較分散．兩權分離比較嚴重，常常依賴高效運行的資本市場來監督和激勵企業的經營者，外部市場在公司治理中發揮著主要的作用 由於公司的部分或全部所有權為公眾所有．因此．立法常常強調維護公眾作為企業所有者的合法權益．特別強調兩個原則：充分的信息披露和股東待遇平等原則。與此相適應，這種公司控制權市場常常擁有比較發達的證券市場．公司控制權市場發揮著積極的作用．持續增加的併購兼併活動對公司內部的經理構成威脅．促使其更加努力地為公司股東服務。

　　2．機構導向型公司控制權市場：機構導1型公司控制權市場又稱為組織導向型公司控制權市場或內部控制主導型公司控制權市場．其主要特點是公司的股權集中度比較高．常以內部監控機製為主．通過嚴密的有形組織結構來制約企業的經營者、法人股東和銀行在公司控制中發揮著主導作用．即公司治理更多地依賴於大投資者和銀行的作用．而較少依賴於完備的法律保護。由於主銀行和大股東與公司管理層之間保持長期穩定的關係有助於達成所有者目標並減少代理問題．因此控制權市場基本無效

　　3．家族治理型公司控制權市場：家族治理型公司控制權市場建立在家族為主要控股股東的基礎上．在以血緣為紐帶的家族成員內進行權利分配、實施制衡機制。家族控制董事會，董事會聘任經理階層．家族及其控制的經理階層全面主導企業的發展 作為企業與家族的統一體．家族企業具有代理成本低、決策效率高、內部交易成本低等優點．因而公司控制權市場並不重要．因而基本公司控制權市場也是基本無效。

　　4．內部人控制型公司控制權市場：內部人控制型公司控制權市場主要存在於轉軌經濟國家中。由於沒有一套良好的制度保障．經理層利用計劃經濟解體後留下的真空．對企業實行強有力的控制．在某種程度上成為實際的企業所有者．從而形成嚴重的“內部人控制” 在市場環境扭曲．未來前景不確定的情況下．被內部人控制後的公司．更多地面l臨的是被“掠奪”而不是建設．更不可能是“轉移”的局面 即使公司的財務狀況嚴重下滑．但是．由於國家對投資者的保護比較薄弱．而所有權的高度集中又嚴重影響了股票市場的流動性．導致初始的所有權和控制權的變動十分困難．從而造成公司控制權交易極不活躍的狀況。

　　公司控制權市場，作為一種治理機制，有其特定的存在條件，沒有這些條件，公司控制權市場就無法運轉。具體來講，其條件主要有：

　　(一)股票持有的高度分散化

　　股票是所有權憑證，握有股票的人是以股票形式投入企業的資本的所有者。當公司股票集中在少數人手中，而這部分人又能夠對公司行使全面和直接的控制時，所有權與控制權是相統一的，此時，不可能存在一個以所有權，從而控制權買賣為中心內容的公司控制權市場。而當公司的規模不斷擴大，從而上市股票高度分散化到數十萬或數百萬股東手中時，每個股東對公司運營的實際控制能力便大大下降，這時，對普通股東而言，持有股票的目的或是為了獲得較高的資本收益——股息，或是為了獲取較大的資本價值——通過所持股票價格的上漲來實現資本的積累和增值，在股票高度分散化情況下，正如前面已分析過的那樣，一般的股東不會集中購買菜家公司的股票，因為持股的集中度越高，其機會成本和風險也越高，這與其收入動機和資本的增值動機是相停的。在股票的分散達到一定臨界點以後，由於股東為控制公司而付出的成本與股票分散程度成正比，因而個別股東尋求掌握公司控制權就成為不可能，這使得公司的所有權與控制權出現了分離。在兩權分離的情況下，公司經理階層操縱董事會，並掌握了公司的最高決策和管理權，股東則喪失了控制權，僅保有所有權，這種所有權只具有利得權的屬性。在“兩權分離”的情況下，公司控制權市場得以出現。“兩權分離”意味著股東可能出於收入和資本增值的動機而買賣股票，而當公司股票價格下降時，個別有能力的股東或公司會乘機集中收購股票，以獲取公司的控制權。在某公司的股票價格下跌時，集中購買該公司的股票而付出的本金會大幅度減少，這使收購滿足控制要求的股票額成為可能。再者，在多數股東拋售股票時，收購股票用不著去游說其他股東或進行幕後交易，因而可以減少這方面的費用。

　　(二)存在發達和完善的市場體系

　　所謂發達和完善的市場體系不是指由要素市場組合而成的市場體系，而是指由股份下躍而引發的一系列合乎邏輯的、自發的反應，它們共同構成對經理階層的約束。當股東對現任經理或公司的經營狀況不滿而拋售股票時，立刻在股票市場上引起連鎖反應。一方面，股票價格下跌使該公司面臨一系列困難和危機，如銀行減少或停止貸款，從而在市場競爭中居於劣勢地位。另一方面，股票價格下跌使公司資本貶值，為別的股東或公司收購公司股票提供可乘之機，公司經理階層由此而面臨公司被重組，職務被解除的危險。這些反應均會對現任經理形成約束，迫使其努力改善經營，以維持和增大公司資本的價值。

　　(三)股票具有高度流動性

　　股票具有高度流動性是公司控制權市場存在的基礎性條件。股票的流動性指股票在股票市場上不斷的買進與賣出。股票的流動性具有一項基本功能，即避險保值功能，這是股票高度分散化到個人手中，公司所有權與控制權相分離情況下，私人股東維護自身所有者利益的基本方式。股票具有高度流動性意味著股東可以隨意進出股市，及時買進、賣出股票，由於股票容易換手，就可把股票交易中可能存在的風險分散給更多個人，每個人的風險、損失也就變小了。在股票具有高度流動性的情況下，公司控制權市場運作通常很活躍，因為當公司經營績效不佳時，持有公司股票的大量私人股東為避風險而採取的首要措施是賣出股票，隨著股票大量被拋售，公司股價亦相應下降，而股價下跌必然將該公司置於可能被收購的目標公司的位置。在這裡，個人股東的風險分散了，個人產權得到了保護，而公司經理階層的職業風險卻加大了，一旦公司被別的公司接管，現任經理的職務就可能被解除，接管後的公司將會在新的經理管理下運作。如果絕大多數股東都以長期投資和獲取穩定收益為目的，而不是遇股價變動就拋售，那麼股票的流動性就會大大減弱，資本控制權市場也就無從談起。

　　上述三個要素條件是公司控制權市場存在的前提，缺一不可。這些條件的存在使公司控制權市場得以發揮作用併成為除董事會治理機制外的又一個治理機制。美國大公司的內部治理機制，正如前面分析的那樣，是—‘個經理主導型的體制，股東己難以通過董事會直接影響經理的決策活動。同時，美國大公司的股權結構長期以來(80年代初以前)基本上是以私人股東分散持股為特征的，股票籌資是大公司主要的籌資方式，股票市場上股票周轉車很高，股票的流動性極強，這些因素為資本控制權市場的存在提供了條件。事實上，在美國大公司的外部，存在著——個強有力的公司控制權市場，它與美國大公司結合在一起，構成一個完整的運行系統，就像日本的主銀行與大公司構成一個完整系統一樣。公司控制權市場在本質上是一種治理機制，但其運行方式與日本主銀行制完全不同，相應地其運作效果亦完全不同，若作出一個基本判斷的話，那可以說，美國的公司控制權市場是一個短視的治理機制。

　　首先，從微觀層面上講，通過公司控制權市場可以形成對不良管理者進行替代的持續性外部威脅． 這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發揮著非常重要的作用。Manne (1965)在其開創性論文中指出．公司控制權市場的存在大大削弱了所謂的所有權與控制權的分離問題．這個市場把小股東在公司事務中的與其擁有的權益相當的權利與應受到的保護移交給他們；Fama (1980)也指出， 即使僅僅存在被接管的可能．低股價也會對管理層施加壓力，使其改變方式．並且忠於股東利益。

　　其次，從巨集觀層面上講． 公司控制權市場是一國調整產業結構、改善行業結構的主要場所。Jensen和Ruback (1983)等人的研究早已表明： 基於市場準則的收購兼併有利於資源配置的優化。這一市場的運作可以促進存量資本的合理流動和調整， 使公司資產可以轉移到那些能最有效的運用它們的人的手中去。公司控制權市場可以以三種方式運行：代理投票權競爭、善意兼併和敵意接管。其中， 代理投票權競爭一般被認為不能很好地發揮監督約束的功能， 而收購(包括善意兼併和敵意接管)則被認為是最為有效的控制機制．外來者對公司的收購非但不會損害公司股東的利益．實際上還會給收購雙方股東帶來巨大的財富(Jensen，1984)。但無論如何． 以代理投票權競爭、收購為代表的外部公司控制權市場在公司治理中有著重要的作用，正是由於它的存在， 才給管理者帶來不安和威脅感，使其行為不致偏離公司利益太遠，從而在一定程度上緩解了代理問題。

　　公司控制權市場作為一種外部公司治理機制，對管理者具有一定的約束作用，但其正確發揮在現實中存在著很多限制。主要表現在以下幾個方面：

　　l、搭便車問題

　　股東在收購中同樣存在搭便車現象，尤其在股東分散的大公司， 現有股東更有強烈的激勵去搭那些計劃增加公司價值的收購者的便車(Grossman和Hart，1980)。一方面，當股東預計收購後的股價會高於現在的出價時， 就不想出售股票給收購者而指望別人出售：另一方面，由於許多股東都有可能採取這種行動．則收購者為使收購成功， 只有不斷提高出價，這使得收購後的凈收益降低，若考慮到各種費用，凈收益還有可能為負數，從而使一些收購不可能發生或發生後也會失敗。

　　2、現任管理層阻礙的程度

　　管理者可能沒有能力但均想阻撓收購成功以保住工作， 為使收購失敗，他們會採取多種反收購措施例如毒丸計劃 (Poison Pills)、 金降落傘(Golden Parachutes)、董事會交叉選舉、雙重再資本化、 白衣騎士(White Knights)、 綠色郵使(Green MaiIs)及焦土政策 (Scorched-earth Policv)等等。

　　“毒丸”策略是指在收購事件中董事會賦予股東以超低價購買公司股票的權利； “金降落傘” 是董事會管理者的一份旨在當管理人員因控制權的改變選擇(或被迫)離職時向管理人員提供巨額補償的契約協議：董事會的交叉選舉確保了每年僅有一部分懂事(常常是三分之一)被取代， 所以即使收購者獲得所有投票權也要花費一定時間控制懂事會：雙重再資本化策略涉及發行具有優先投票權的二級股份(即優先股)，並且在其出售前需要換成普通股份，這確保投票權集中在管理者的手中： “白衣騎士”， 即成為被接管目標的企業， 與另一“友好” 企業簽訂協議，在接管威脅出現時， 讓該“友好” 企業以較低價格買收目標企業： “綠色郵使”， 即當一個潛在的接管者擁有一個企業的大量股票時， 目標企業與潛在的買收者進行交 涉，以高於市價買回其手中的股票，有時還要求對方在一定時間內又有該企業的股票不能超過一定的比例：“焦土政策”，指目標公司為了避免被其他公司收購所採取的一些會對目標公司本身造成嚴重損害的行為。來達到降低自己的吸引力的目的。很顯然，這些反收購措施會直接或間接加大收購的成本，使一些應發生的收購難以出現或出現後失效。

　　3、多個收購者之問的競爭

　　假設開始確認收購目標花費的沉澱成本很高。則一旦宣佈開始收購，別的收購方會意識到這一目標很誘人．也會加入投標，而後加入的的收購方沒有前期為確認收購目標的花費。因此成本相對於最初的收購者來說大大降低， 從而會使最初的收購者受到損失，從而影響了收購的成功。因此， 這亦使一部分接管不可能發生。

　　1．加強股票市場基本制度建設

　　要使公司控制權市場發揮資源配置的作用．必須從根本上改善我國目前的股票市場環境。首要的，就是剋服我國股票市場的分割性．實現股票全流通．真正做到同股同權。同時加強和完善信息披露制度．進一步提高信息披露制度的執行效率．要求上市公司的信息披露務必做到公開、及時、有效和完整 此外 還要對目前的IPO等制度進行適當的改革．以便於為公司控制權市場提供一個良好的股票市場環境。

　　2．完善併購法律法規

　　當前要進一步完善併購的法律法規，修改某些不適當條款．更好地規範企業的併購行為。同時，要加快反收購的立法．給目標公司在面臨收購時的行動提供科學依據。為避免在控股大股東或公司管理層在控制權轉移過程中的“自利”行為．在司法救濟方面應儘快引入股東集體訴訟和代表訴訟制度．進一步完善證券民事賠償制度．併在強化董事、管理人員和控股股東的民事責任的基礎上，相應建立起個人破產制度．使得法律的實施機制最終能夠落實到責任人個人身上。

　　3．約束公司控制權轉讓中的行政性行為

　　控制權的轉移是一個市場選擇的結果．如果行政部門利用行政權力或者補貼、扶持性手段來參與公司控制權重組．可能會使某些有能力獲得關照的企業獲得必要的經營壓力．造成社會資源的誤置．或者使一些市場交易主體產生不合理的預期．進行非理性炒作，從而影響市場的價格配置；同時，還有可能刺激尋租行為．產生腐敗 因此，儘管政府是國有資產的最大股東，但是，也應該遵循“主體平等”的原則。儘量不用行政手段直接干預市場的運行，以便公司控制權市場能夠向一個理性的方向發展

　　此外．為了促進公司控制權市場的健康發展．還要打破股權壟斷．促使公司股東在收購代理權爭奪過程中形成競爭的局面．降低控制權轉移的交易成本。同時，努力培育一個良好的經理人市場、強化債權人和機構投資者治理作用的發揮，這樣有利於取得更好的效果。